下文是笔者整理的2018年上市公司并购重组的部分案例，供同行参考，多指教。

1、定向可转债

（1）证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展（2018-11-01）

上市公司在并购重组中定向发行可转换债券作为支付工具，有利于增加并购交易谈判弹性，为交易提供更为灵活的利益博弈机制，有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险，丰富并购重组融资渠道。近期，结合市场情况，多家上市公司积极研究在并购重组时引入定向可转债，部分公司已提出了切实可行的方案。我会结合企业具体情况，积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点，支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。

（2）政策解读

在没有定向可转债之前，上市公司并购的支付手段便是“股份”、“现金”和“股份+现金”。

在过去几年中A股估值偏高时，一二级市场估值差普遍存在，换而言之，上市公司的PE倍数一般高于并购标的的PE倍数，若并购完成后上市公司的EPS增加，则股价也会相应上涨，交易对手获得回报较高，所以上市公司和交易对方均接受股份支付。但是17年开始，A股进入估值下降通道，这种情况导致：（1）上市公司发行股份购买资产的意愿下降，因为上市公司可能认为股价偏低；（2）交易对方接受股份支付的意愿下降，因为有可能并购完成后股价低于发行股份购买资产的股份支付价格。因此，上市公司发行股份购买资产的意愿和能力均下降。

再融资新规未能放开20%的限制，因此限制了上市公司的融资能力，降低其现金支付的能力；减持新规和股票质押新规打击了上市公司大股东的融资能力，去杠杆的宏观政策及资管新规导致了市场流动性偏紧，综上所述，上市公司获得现金的难度较之前有所提高。所以对于中小上市公司而言，即使分期支付现金进行收购，资金压力还仍不小。

在上述背景下，将定向可转债用于并购支付，是非常合适的。

对于交易对手来说，定向可转债是一种兼具保底收益和看涨期权的好工具：（1）如果上市公司股价低迷，交易对手可以选择不转股，等到债券到期后获得本息偿付，相当于延后获得了现金支付；如果在转股期限内，上市公司股价超过转股价，交易对手可以选择转股，从而获得上市公司的股份。因此交易对手接受可转债支付的意愿大大增加。

对于上市公司而言，有如下好处：（1）交易对手接受定向可转债支付的意愿增强，进一步促成交易；（2）降低上市公司当期的现金支付压力，如果并购后上市公司发展较好，则其再融资能力与借款能力也会随之增长，即使交易对手不转股，上市公司也有更强的能力还本付息。

（3）案例

1）赛腾股份

2018年11月9日，赛腾股份发布《发行可转换债券,股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》；2018年11月16日收到上交所问询；2018年11月17日回复问询；2018年12月13日证监会受理。以下数据及分析均是来自或者基于赛腾股份2018年11月20日的公告《发行可转换债券,股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书(草案)》，本案例中定向可转债的条款较公开发行可转债有所不同：

公开发行可转债强制要求设置转股价格调整条款，可以设置向下修正、赎回和回售条款。本案例的定向可转债不仅设置了价格调整、向下修正和回售条款，还个性化设置了向上修正和强制转股条款。向上修正和强制转股条款均是为了保证上市公司和上市公司股东的利益。具体设置如下：

（1）转股价格：初始转股价格参照发行股份部分的定价基准确定，即转股价格不低于发行股份部分的定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。

（2）转股期：12个月内不得转让及转股，12个月届满后，交易对方因本次交易获得的可转换债券应按30%、30%、40%比例分三期解锁。

（3）转股价格向下修正条款：当公司股票在任意连续30个交易日中至少有15个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日交易均价的90%。

（4）转股价格向上修正条款：当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。鉴于可转换债券在保证交易对方基础收益的同时赋予交易对方看涨期权，如果在债券存续期内股票价格大幅高于初始转股价格，则行使转股权可能显著影响上市公司原有股东的利益，对原股东摊薄效应较为明显。向上修正条款的设计，使得在股价上升时，交易对方享有看涨期权收益同时，上市公司原有股东也能够在一定程度分享股价上涨的收益，避免原股东股权过度稀释，从而实现双方利益的平衡。同时设置向上修正条款也能够起到促进交易对方积极转股，降低上市公司未来现金压力的效果。

（5）强制转股条款：如公司股票连续30个交易日的收盘价格不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会表决，该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。通过上述程序后，上市公司有权行使强制转股权，将满足解锁条件的可转换债券按照当时有效的转股价格强制转化为赛腾股份普通股股票。

（6）提前回售条款：当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的80%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的可转换债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司。 在各年度首次达到提前回售权行使条件时起，交易对方的提前回售权进入行权期，行权期长度为10个交易日（含达到提前回售权行使条件的当天），如交易对方在行权期内未行使提前回售权，则交易对方至下一考核期审计报告出具前不应再行使提前回售权。 行权期满后，交易对方所持满足解锁条件的可转换债券中未回售的部分，自行权期满后第一日起，按照0.6%年利率计算利息。

（7）票面利息：本次发行的可转换债券票面利率为利率0.01%/年，计息方式为债券到期后一次性还本付息。

2）中国动力

2018年12月27日，中国动力披露重组预案，在资产收购和配套募资两个环节同时引入定向可转债这一支付工具，该方案由三大两点：国企发行定向可转债购买资产、发行定向可转债募集资金和打破了发行可转债对净资产收益率6%要求的限制。

中国动力最近三年扣非加权ROE平均为5.82%，低于6%，因此不符合公开发行可转债的要求。若中国动力成功过会，则意味着定向可转债很可能没有ROE的限制。

本案例中定向可转债的票面利率、转股价格调整、强制转股和回售等条款尚未确定。因此下表对比的是赛腾股份和中国动力方案中已公开的要素。

	赛腾股份	中国动力
购买资产部分的定向可转债的转股价格	与发行股份购买资产中发行价格的定价规则一致。初始转股价格参照发行股份部分的定价基准确定。
募集配套资金部分的定向可转债的转股价格	不适用	与非公开发行股票的定价规则一致。初始转股价格不低于定价基准日前20个交易日上市公司股票交易均价的90%。定价基准日为上市公司募集配套资金可转换公司债券发行期首日
转股期	12个月内不得转让及转股，12个月届满后，交易对方因本次交易获得的可转换债券应按30%、30%、40%比例分三期解锁	自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止

从上表可以看出，发行定向可转债购买资产部分的转股价格参考发行股份购买资产的定价规则，发行定向可转债募集配套资金部分的转股价格参考非公开发行股份的定价规则，从而保证了与发行股份进行上述行为的定价一致性。

由于赛腾股份的交易对方承诺了业绩，因此其转股期设置类似于股份的解限售期限。

2、小额快速

（1）《关于并购重组“小额快速”审核适用情形的相关问题与解答》（2018-10-08）

上市公司发行股份购买资产,不构成重大资产重组，且满足下列情形之一的，即可适用“小额快速”审核，证监会受理后直接交并购重组委审议【不再预审】：

（一）最近12个月内累计交易金额不超过5亿元；

（二）最近12个月内累计发行的股份不超过本次交易前上市公司总股本的5%且最近12个月内累计交易金额不超过10亿元。

　　“累计交易金额”是指以发行股份方式购买资产的交易金额；“累计发行的股份”是指用于购买资产而发行的股份。未适用“小额快速”审核的发行股份购买资产行为，无需纳入累计计算的范围。

　　有下列情形之一的，不适用“小额快速”审核：

　　（一）募集配套资金用于支付本次交易现金对价的，或募集配套资金金额超过5000万元的；

　　（二）按照“分道制”分类结果属于审慎审核类别的。

适用“小额快速”审核的，独立财务顾问应当对以上情况进行核查并发表明确意见。

（2）案例

目前已有3单项目成功适用“小额快速”通道，分别是东方中科、设研院和拓尔思；其中民营控股上市公司拓尔斯作为首单项目，从受理到拿到核准批文，仅用时20个工作日；设研院从受理到拿到核准批文，用时28个工作日；东方中科从受理到拿到核准批文，用时36个工作日。

上述三个案例均是在政策出来之前披露了预案，并回复了交易所的问询函，所以实际花费的时间比上述工作日的天数长。