(3)    案例：盾安环境vs信达资产——市值管理

背景

盾安集团是制冷、民爆行业的龙头，其控股的盾安环境（002011.SZ）是一家以空调为主业的上市公司，大约在2012年收购了四家光伏子公司。2013年，在光伏子公司刚投产1个月之时，即遭遇光伏产业陷入低谷，四家子公司合计亏损近5000万，且欠盾安环境13.15亿借款，盾安环境面临2013年的业绩压力。

业务模式

在这样的情况下，盾安环境（002011.SZ）急需的就是找到一个有实力的承接方，将整个光伏产业链剥离出去，信达资产再次出手。

先看上图的右半边，四家光伏子公司对盾安环境的债权处理。信达承接了盾安环境对其中一家子公司“内蒙古盾安光伏”的债权8亿（可能是看重其拥有的1.3亿吨煤炭资源配置权益，风险控制力更强），一次性向盾安环境支付8亿，由盾安集团为债务重组提供担保。

再看上图的左半边，对四家光伏子公司股权的处理。中国信达、信达资本、中建投信托、盾安集团共同设立了一个基金共15.321亿元，以其中7.66亿元受让了这四家子公司100%的股权；另外7.66亿元，委托中建投发放信托贷款给内蒙古盾安光伏。

股权收购的部分，笔者认为有两点值得琢磨：第一，7.66亿元收购价格非常便宜，根据上市公司披露的评估报告，这四家光伏子公司总资产合计23.5亿元，净资产合计5.3亿，再加上1.3亿吨煤炭资源评估价值2.4亿元，可以说7.66亿元的股权价格是低于净资产的；并且在支付方式上是先支付4亿元，余款于12个月内支付完毕；第二点，从这个基金的资金来源看，其实出资最多的是盾安集团，信达出的钱其实并不多。综合以上两点，笔者认为，虽然无法看到该笔交易的协议，但是更大的可能性是未来盾安集团未来还要讲这四家光伏子公司的股权进行回购，信达只是暂时代持。由于四家光伏子公司的资产已经剥离出上市公司体外，因此后续的进程无法从公开资料获知；盾安环境的公告显示，上市公司至今未再和光伏资产有所牵连；但是内蒙古盾安光伏的网站显示，该公司为盾安集团的子公司，从一定程度上印证了笔者的猜测。

启示

总体来说，这个案例是非常典型的，AMC以股加债的形式设计固定收益与超额收益相结合的交易结构，从而为客户提供多方位金融服务的案例。

对于上市公司盾安环境来说，

* 收到8亿债权转让款和4亿股权转让款

* 实现投资收益2.67亿元，贡献2013年上半年88%的利润

* 为后续发展制冷主业奠定了基础

* 上市公司业绩向好+市值管理

对于中国信达来说，

* 债权——由盾安集团进行担保

* 股权——由盾安集团远期回购提供保障+基金的中间级能享受到未来光伏资产转好之后的超额收益

* 股+债的多方位金融服务——固定收益+超额收益

4.不良资产证券化

2016年，银监会相继出台了多项政策封堵银行不良贷款假出表，因此银行对有较强动力通过包括不良资产证券化在内的方式改善自身资产负债表。2016年上半年央行牵头各部委出台了多个文件以推动资产证券化发展，同时银监会批准6家银行（五大行+招行）成为不良ABS试点单位，截止目前，6家试点银行均已发行不良资产ABS产品，合计规模近100亿，基础资产涉及对公贷款、个人住房贷款、信用卡贷款、承兑汇票垫款等。

以下选取中国银行和招商银行的两单产品，来分析不良资产ABS的业务模式。这两单产品的基础资产比较具有代表性，且是今年最早发行的两单。

(1)    交易结构

下面两张图分别截取自两单不良资产支持证券的说明书，由于本文主要不是探讨资产证券化业务，在此不对交易结构进行详述。其中，中誉比较特别的一点，是设置了资产服务顾问的角色。所谓的资产服务顾问，要协助贷款服务机构（即中国银行）进行资产处置；该角色由次级档持有人担任，从经济角度是更加合理的，因为劣后的回报主要来自于资产处置回收的部分。同时，中国信达作为次级持有人还担任了流动性支持机构的角色。而和萃则没有设置资产服务顾问的角色。

图：中誉不良资产支持证券交易结构

来源：发行说明书

图：和萃不良资产支持证券交易结构

来源：发行说明书

数据来源：募集说明书

中誉ABS的基础资产为对公不良贷款，金额前5借款人合计占总贷款72%，资产池贷款集中度较高。从入池贷款资产质量看，97%为次级类贷款，3%为可疑类贷款，质量尚可；并且在ABS封包期间，已回收贷款金额1.5亿本金，占贷款本息总额12%，占优先级本金64%。预计整体贷款回收金额4.2亿（即回收率约34%），为优先级本金的1.8倍；且贷款有质押物，评估价值近2.6亿，覆盖优先级资金。因此，整体偿付风险比较小。

再加上中行作为贷款服务机构在超额部分的分配占比高达80%，提升了回收不良贷款的积极性；内部设置的流动性储备账户，以及中国信达担任资产服务顾问和流动性支持机构，都进一步增强了中誉ABS的安全性。

和萃ABS的基础资产为信用卡不良贷款，无抵押担保，且损失类贷款已经占比53%，因此折扣率仅为11.1%。招行采用自催+外包结合方式进行贷款催收，获得固定报酬+超额回收部分30%的浮动报酬，不再设立资产服务顾问对贷款回收进行外部监督。通过流动性储备账户和信用触发机制的设计进行增信，再加上信用卡贷款分散度非常高的内生特点，和萃ABS的偿付风险不大。

(2)    启示

目前，银行发起不良资产证券化的根本动因是将不良资产出表。这两单ABS中，两家银行都按照监管规定，自持全部发行规模总额的5%，且优先、次级的规模分别持有5%，先奠定了出表的基础。

这两单ABS产品中，次级的回报看上去非常“诱人”——年化12-13%的固定收益+超额回收部分的分成。根据ABS相关发行公告显示，中誉的ABS劣后级投资人是中国信达，符合市场预期和惯例；而和萃1期的劣后级投资者没有披露，和萃2期市场报道有私募基金参与。

另一方面，这两单ABS产品的折扣率（发行金额/贷款本息）都非常低，10%-30%的折扣率已经给出了足够的安全边际，甚至有些资产“贱卖”的意味，因此次级档是非常好的投资标的；也有观点认为，银行进行不良资产证券化的核心目的在于出表，但其实自己不舍得放弃资产和利润，所以会给次级丰厚的收益，再找关联方认购次级。

三、结语

近期，“不良资产盛宴”的声音越来越多，在当前的经济形势下，很多观点认为，不良资产处置市场再次出现周期性机遇，正在吸引境内外投资者入场。五大行相继设立自己的债转股子公司，地方AMC放行加速，很多其他金融机构以及民间资金也对这个市场摩拳擦掌。

但笔者认为，要真正从不良资产市场获取收益，核心始终在于，能否通过资产质量的提升或者资产本身升值（例如土地、矿产等）提高处置价值，或者以足够低的价格获取安全边际。无论是经典的超日案例，还是刚刚落幕的赛维，核心仍然在于通过资本市场对于资产的估值溢价解决根本问题。又或者类似不良资产ABS，银行愿意给予投资者较高对价把不良资产出表。随着这一市场规模的增大，还会诞生出越来越多的处置方法和案例，让我们拭目以待。