年底宽信用刺激下信贷超预期扩张，但仍依赖票据融资

第一创业证券固定收益部日报（2019.01.16）

【债市观察】

年内首次降准上半部分落地，但信贷扩张担忧继续制约债市。周二，央行开展1800亿元逆回购操作，其中28天期有1000亿元，当日无逆回购到期，净投放1800亿元；此外，当天MLF到期3900亿元，央行未续作，而是根据此前公告正式下调法定存款准备金率0.5个百分点，预计降准释放的资金后续几天将陆续补充到银行间流动性。资金面仍有所偏紧，但下午开始转松，短端资金加权利率继续上涨。国债期货低开后跳水，T午后跌幅一度扩大至0.25%，尾盘震荡上行；其中，T1903微跌0.03%报97.8元，TF1903微涨0.01%报99.545元。银行间现券收益率窄幅上行。一级市场上，三期国开债需求一般，中票短融供给较大，认购情绪有所降温。截至周二，10年期国债收益率小幅上行0.86BP至3.1383%，10年期国开债收益率上行2BP至3.56%。

消息面，周二上午央行即公布2018年全年新增人民币贷款16.17万亿元，同比多增2.64万亿元，多增量是2017年的3倍，继续佐证信贷扩张态势；此外，央行副行长朱鹤新强调稳健货币政策也需相机抉择，降息需要在目前已有政策进一步发挥作用之后再做动态评估；财政部副部长许宏才表示今年9月底前各地专项债争取发行完成，地方政府债务管理并未放松；发改委副主任连维良强调出台稳住汽车、家电等消费的刺激措施。下午，2018年12月金融数据落地。海外方面，英国首相脱欧协议被议会否决，英镑大跌后反弹，美股上涨。

【国内经济观察】

年底宽信用刺激下信贷超预期扩张，关注一季度地方债发行对社融的扰动影响。2018年12月，新增社融1.59万亿，同比多增33亿元，基本持平，结束连续3个月同比少增的态势，整体超出市场预期；剔除专项债后的老口径新增社融为1.55万亿，同比多增520亿元。表内信贷方面，新增人民币贷款约9300亿元，同比多增3500亿元，扩张明显；表外非标方面，新增委托贷款、信托贷款和未贴现票据合计为-1730亿元，同比多减5252亿元，收缩幅度进一步扩大；企业债券融资3700亿元，同比多增3360亿元，债券融资延续大幅改善态势；地方专项债净融资362亿元，不及上一年同期；存款类金融机构资产支持证券同比基本持平，贷款核销季节性增加，同比小幅多增约460亿元。截至12月底，社融存量200.75万亿元，同比增9.8%，较前值小幅回落0.1个百分点，增速下滑态势略有趋稳；剔除地方专项债后的社融存量同比增9.07%，也较前值小幅回落。

票据融资仍是新增贷款同比多增量的主要支撑。2018年12月，新增广义人民币贷款1.08万亿，同比多增约5000亿元，超预期扩张。分期限看，其中新增票据融资3395亿元，同比多增近2000亿元；新增中长期贷款5055亿元，同比少增116亿元，可见新增贷款的同比多增部分，主要仍然依赖票据融资。分贷款对象看，新增居民户贷款4500亿元，同比多增1200亿元；新增非金融性公司及其他部门贷款4700亿元，同比多增2300亿元，但其中的非金融性公司中长期贷款新增仅不到2000亿元，同比少增80亿元；新增非银行金融机构贷款1518亿元，同比多增约1565亿元，同业杠杆有所提升。截至12月底，金融机构人民币贷款余额136.3万亿元，同比增13.5%，较前值回升0.4个百分点。12月，M1同比增1.5%，与前值持平，但从房地产销售增速持续下滑看，M1短期内反弹预计比较困难；M2同比增8.1%，较前值小幅回升0.1个百分点，应是信贷扩张的结果。

总体来看，政策刺激下，表内信贷扩张态势明显，虽然多依赖票据，但客观上仍有利于改善实体部门流动性，但宽信用的实质性传导，可能还是需要中长期贷款明显改善，在当前的政策基调下，预计需要一定时间。此外，关注一季度地方债提前发行对新口径下社融的扰动影响。

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