下文为中国金融四十人论坛（CF40）成员、光大证券首席经济学家彭文生近期在年度策略会上的演讲，文章万余字，详解了中国和美国的金融和经济周期。以下是本文要点：

• 美国如果很快进入衰退，衰退的幅度和深度应该是有限的，因为美国的金融周期还在上升阶段。
  

• 中国的金融周期拐点已经发生，刚开始向下调整，信用紧缩、房地产降温必然给经济增长带来较大的下行压力。即使在技术上在2019年的某个季度增长触底，然后有所回升，这个回升的幅度可能是有限的。对中期经济走势不能太乐观。

• 我们进一步增加企业和家庭债务负担的空间是有限的，宽信用空间有限。

• 中国现在处在一个紧信用、松货币的阶段，但信用利差比较高，企业尤其民企融资成本高，而ZF的融资成本低。其实我们现在处于一个财政扩张的良好时机。

• 提醒大家关注的是，近几年“对ZF债权”科目连续地对M2增长提供贡献。“对ZF债权”是什么呢？怎么会扩张这么快呢？其实主要体现为商业银行持有的ZF债券越来越多，包括地方ZF债务置换。

• 中国版量化宽松路径可能是：央行降准，钱到了银行手里，银行又不愿意贷款，因为风险偏好不那么高，还有资本金约束等等。那干什么呢？买国债，买地方ZF债，进而支持财政扩张，支持总需求，同时它的资产负债表也更安全，有助于降低宏观杠杆率。

• 2019年的汇率走向，主要取决于财政政策尤其是财政扩张力度，而不是货币政策。
  

• 未来几年，有助于资本市场牛市最优组合就是商业银行或者央行买国债，财政用筹集的资金大幅减税，从根本上降低企业和家庭部门负担，促进经济结构的调整。

  
  

2019：重构周期

在2018年初的光大证券年度策略会上，基于对金融周期和经济周期的分析，我提出一个展望观点是，对2018年的股票市场不能太乐观，提示大家关注金融监管加强、信用紧缩带来的利于利率债、不利于权益资产的一些因素。一年之后，站在今天的时间点我们应该怎么看2019年的投资机会与风险呢？我先不说结论，在我解释分析框架和逻辑之后，各位可以判断由此得出的结论是否有说服力，即使观点不同我也希望今天的分析对大家思考问题有所帮助。

首先，我想解释一下今天的题目，《2019：重构周期》。“重构周期”是什么意思呢？客观上经济运行过程中出现的新因素和新变化，主观上我们分析框架和对周期评判的新认识，都促使我们对经济和资本市场有了进一步的认知和判断。此外，我们看经济周期，不仅要关注中国的经济周期，还要关注美国这一大经济主体，尤其是美联储，其货币政策会影响全球的流动性。所以我今天讲重构周期，一个是中国的周期，另一个是美国的周期，两者之间可能会相互影响。

首先我们看一下美国这一轮的经济扩张，本轮经济扩张从2009年6月份开始，到现在已经持续115个月，如果再继续5个月（目前来看应该是大概率事件），本轮经济扩张将成为美国有史以来最长的一次经济复苏（图1）。

由此一个自然的问题就是本轮扩张还能持续多久，或者说下一次衰退多快到来？经济扩张是不是持续时间越长，结束的概率就越大呢？就像人一样，由于自然规律，年龄越高死亡的概率就越高？近期美联储对美国的经济周期做过一个统计分析，发现，历史上美国经济进入衰退期的概率和扩张持续的时间长短没有关系。也就是说，我们不能因为美国本轮复苏的时间已接近历史创纪录的水平，就认为美国经济很快会进入衰退，我们还是要看经济的基本面，这包括一些有前瞻意义的信号，也有我们对周期波动机制的理解。

2008年金融危机以后，经济周期分析的一个最大反思就是要重视金融的顺周期性，金融的运行有自我强化的机制，使经济繁荣持续的时间变长，1991-2001年的经济繁荣便是发生在金融自由化时期，但金融周期转向后，经济向下衰退的动力也特别强。金融周期与经济周期相互交织，可能使得经济（增长）的复苏和衰退呈现不同的特征。所以我们要理解周期，要结合金融周期和经济周期一起来看。

互相交织的两个周期

金融周期是一个比较新的概念，虽然我这几年金融周期讲的比较多，甚至专门出版了《渐行渐近的金融周期》一书，但还是有必要先花点时间简要解释一下这个概念。金融周期作为中周期波动的分析框架，持续的时间较长，一个完整的金融周期大概在15-20年左右，所以一个金融周期可能包含多个经济周期。经济周期一般看GDP增长、CPI通胀这两类指标；金融的顺周期性来自于银行信贷和广义信用，包括影子银行信贷和房地产价格相辅相成所带来的顺周期性。房地产作为信贷抵押品的特殊角色，使得房地产价格和银行信贷在一段时间内相互促进：贷款发多了，房地产价格上升，而房地产作为抵押品的价值上升，使得借款人的借款能力上升、银行的贷款能力也上升，进而带来顺周期性。

这是根据最新数据估算的中国、美国、欧元区的金融周期（图2）。简单来理解，金融周期向上，代表信贷扩张、房价上升；指数向下，代表信贷紧缩、房价增速放缓或下跌。这里要注意什么呢？首先，美国现在处于一个新的金融周期的上升阶段，以次贷危机为标志上一轮金融周期经历了五年左右的下行，去杠杆、房价下跌，在2013年触底，然后开始新的一轮金融周期。金融周期指数显示本轮周期上行的幅度较温和，而市场却已经在关注美国经济是不是要进入衰退。为什么这轮金融周期上升这么温和呢？有两个可能，一个可能是金融危机以后加强金融监管，金融的顺周期性下降，第二个可能是金融周期还要上行。所以我们在思考美国经济周期是不是很快进入衰退的问题时，我们要牢记什么呢？就是美国金融总体来讲还是比较健康的，虽然股票估值较高，股市可能还有较大幅度调整，但整个社会的杠杆率还是处在健康水平。

中国的金融周期拐点已经发生，刚开始向下调整，信用紧缩、房地产降温必然给经济增长带来较大的下行压力。现在市场关心的一个问题是，2019年的中国经济是2季度还是3季度见底？从金融周期的角度来看，这个问题似乎问得太早了一点。一般来讲，金融周期下半场的痛苦调整要持续几年时间。当然，这并不意味着经济增长会直线下行，这中间有短周期的波动，也就是说，即使在技术上在2019年的某个季度增长触底，然后有所回升，这个回升的幅度可能是有限的。总之，无论是中国还是美国，分析经济周期的波动都要结合金融周期来看。

观察经济周期和金融周期波动有不同的领先指标。金融周期的领先指标是债务的偿付负担，宏观上来讲就是非金融企业和家庭部门债务还本付息对GDP的比例（图3）。这个指标为什么重要呢？债务偿付有四个渠道：第一是收入和利润，用今年的利润还债，剩下的钱用来做再投资、扩大再生产的比例就小了，对经济增长不利。第二是新增贷款，贷款从短期来讲对经济增长是有利的，但从中长期来讲不利，因为未来还债的负担更大了。第三是变现资产，把房子、股票卖了还债，这对个体来讲是可以的，但大家都卖的话，资产价格下跌的幅度会比较大，对增长和金融稳定不利。第四是违约，其实违约不完全是个坏事情，违约给债务人重新开始的机会，但如果大家都违约，整个市场的风险偏好大幅下降，可能会带来金融危机，对经济增长不利。所以债务的偿付负担对于判断未来信贷的扩张空间或紧缩压力有前瞻意义，有助于我们预判金融周期的波动走势。

我们来看中美两国的非金融私人部门债务还本付息对GDP的比例。美国上一轮金融周期的顶部在2007-2008年，危机以后去杠杆加上低利率，还本付息负担明显下降。就私人部门债务的可持续性来讲，美国现在还是一个比较健康的状态，还本付息的负担虽然近年来受加息影响有所上升，但还是大幅低于危机前的高位。目前中国的还本付息负担处于高水平，虽然企稳但压力还是比较大的。也就是说，我们进一步增加企业和家庭债务负担的空间是有限的，宽信用空间有限。

从经济周期来讲，一个常用的领先指标是收益率曲线，比如10年期和1年期国债收益率的利差走势。收益率曲线倒挂，也就是短期收益率高于长期收益率，往往被认为是经济衰退的领先指标。最近美国股市调整，有人就开始不看好美国经济，认为美国经济很快进入衰退，市场对美联储加息的预期也发生了变化。经济学大家萨缪尔森曾讲过一句很著名的话，他说美国股市成功地预测了过去美国经济五次衰退中的九次，也就说股市容易发出错误的信号。但利率曲线不一样，历史上基本每次收益率曲线倒挂，之后的经济形势都不大好，而现在美国的收益率曲线在某些期限似乎是倒挂的。

当然，对收益率曲线的解读也有分歧和争议。美联储在2004-2006年的加息周期中，在收益率曲线倒挂以后还是继续加息。那为什么收益率曲线倒挂了，美联储还继续加息呢？当时美联储的观点是，国债收益率的倒挂不一定代表大家对未来经济比较悲观，而是由于中国和其他一些新兴市场国家累积外汇储备购买美国国债，导致美债长端利率下降，是外部特殊的投资需求导致的。2008年金融危机发生以后，大家反思检讨的一点是，美联储可能当时犯了错误。

那么这一次收益率曲线平坦，市场上又有争议，包括美联储也有人讲，这可能不是大家对经济预期不好。这次有另一个特殊因素，就是危机以后加强金融监管，金融机构对流动性强、安全性高的资产尤其是美国国债的需求增加了。这种特殊的需求压低了长端利率。所以，我们不能仅仅依靠收益率曲线一个指标来预测经济衰退，还需要看多方面的经济指标。

从经济周期来说，中美的收益率曲线有一些不同，美国的国债期限利差是下降的，而中国的国债期限利差是上升的且为正（图4）。大家可能有一点奇怪，不是不看好中国经济吗？为什么收益率曲线斜率为正？其实这并不奇怪，收益率曲线向上倾斜都是在货币政策放松的阶段，这时候对经济的长期预期改善，进而呈现这一形态。所以一般来讲，收益率曲线倒挂发生在衰退没发生前，向上是在复苏没发生之前。美国收益率曲线倒挂，预示着未来的美国经济可能进入衰退。但对中国来讲，我们的国债市场流动性是不是足够高、是不是有足够的深度和广度，使得收益率曲线对未来的经济有前瞻性，这是值得研究的。但总体来讲，中美两国短周期的货币环境面临不一样的态势。

从收益率曲线来看，中美这两个世界上最大的经济体，现在是不一样的：一个预示着衰退，一个预示着复苏。当然中国的复苏信号是不是这么靠谱，我们还要看其他的指标。从金融周期来讲，我们的压力很大，未来几年债务偿还的压力很大，而美国反而是比较健康的。

由此我们提出一个问题，美国是否面临金融周期上升期的一个经济衰退？这个在历史上有没有发生过呢？有的。图5中的柱形图是NBER对美国经济周期的一个刻画，代表经济衰退。在过去30年的时间，美国有三次经济周期的衰退，两次是在金融周期下行期发生的，一次是在金融周期上升阶段发生的，就是在2000-2001年，当时美国还在金融周期的上升阶段，但发生了经济衰退，导火索是股票市场的大幅下跌，但那一次经济衰退的幅度有限。另外两次发生金融周期下行期的经济衰退比较深。这张图的启示是，美国如果很快进入衰退，衰退的幅度和深度应该是有限的，因为美国的金融周期还在上升阶段。

中国会不会是在金融周期下行期间出现一次经济复苏和反弹呢？也有可能，并不是说金融周期下半场调整的过程中，经济增长是一路下行，但整体而言中国未来几年经济下行压力比较大（图6）。虽然中国的收益率曲线形态向上，似乎预示着未来经济是要转好的，但我们不能忘记，我们处于金融周期下行期，这个调整的过程持续的时间较长，即使经济增长短期触底，反弹的力度也是有限的，对中期的经济走势我们不能太乐观。