宏观平衡与大类资产

基于以上的分析，我们来看看宏观经济内外平衡和对大类资产价格走势的含义。首先看美元利率，美联储可能会暂缓加息，但紧缩方向仍不变，还不能说加息周期就结束了，这里我们可以分几个方面来看。第一是美国的自然利率上升，所谓的自然利率就是经济供求平衡所需要的利率，在金融周期上升阶段，信贷扩张带来自然利率上升，美国的财政扩张也意味自然利率上升，这就增加了美联储提升无风险利率的压力（图14），这是一个基本判断。

当然，我们还有另一个方向的思考。从市场的风险溢价来看，美联储缩表导致二级市场国债供给增加，风险溢价上升，降低了美联储提升无风险利率的压力。财政扩张也是增加国债供给，但它刺激总需求，所以效果不一样。未来美国利率怎么走，取决于财政扩张和量化紧缩力量的对比，哪个更大？两者都是增加二级市场国债供给，但经济含义不一样。所以要看美国政府财政政策，以及美联储对缩表的态度。美联储会不会不只暂停加息，对缩表的节奏会不会有调整？如果美国经济出现一些下行的信号，特朗普的财政扩张力度会不会加大？特朗普的政策有一定的内在逻辑，我们不能低估他财政扩张的决心。一季度美联储可能暂停加息，但不能轻言加息周期就此结束，而且我们还要关注美联储缩表的节奏，即使美联储停止加息，如果缩表继续，仍然对金融资产的期限溢价、风险溢价有影响。

怎么看2019年的人民币利率？我们基本的观点是总体下行，但银行购买政府债券或者说财政扩表，可能是限制利率下行幅度的最主要因素。商业银行购买政府债券的力度越大，银行间市场利率、无风险利率下行的空间就越小。大家可能觉得奇怪，银行买政府债券不是投放货币吗？怎么会限制利率下降呢？这就要看背后的因素，政府债券发行背后是财政扩张，支持总需求，对自然利率是上升的影响。另一方面，信用紧缩、去杠杆降低自然利率。因此，我们要看财政扩张和信用紧缩哪个力量更大。而风险溢价方面，信用紧缩提升风险溢价，财政扩张、商业银行购买政府债券降低风险溢价，也要看这两个力量哪一个更大。站在现在这个时间点，我的总体判断是财政扩张力度不足以完全抵消信用紧缩的影响，这意味着货币市场利率或者说无风险利率有继续下行的压力，但下降空间可能没有2018年大，为什么呢？就是今年新增的因素，降低存款准备金率、商业银行购买政府债券，可以在一定程度上支持财政扩张和总需求。

类似美国，我们在看中国融资条件的变化及其影响时，不仅要看短期利率，还要看量的变化，也就是金融体系资产负债表的变化。实际上，对中国这样的间接融资占主导地位、资本市场比重较小的经济体来讲，量的重要性更突出。在金融周期下半场的调整过程中，信用扩张在需求与供给两端都面临阻力，银行的资产负债表在一段时间处于紧缩状态，这时候需要对冲的力量。银行买政府债券扩表，可以起到抵消信贷弱的作用。但问题是，这个的空间有多大？另外，我们还面临央行缩表的问题。

以总资产/GDP 比例来看，我们面临央行和商业银行同时缩表的情况，这是在中外历史上比较少见的（图15），一般来讲这两个方向是相反的。央行与商业银行同时缩表，意味广义流动性紧缩，导致风险溢价上升，对信用利差、股票价格不利，紧缩整体的融资条件。在商业银行缩表的时候，央行应该是逆周期调节的，央行应该扩表。当然央行不是有意缩表，是被动的，资金流出导致央行缩表。

央行被动缩表也不是新的现象，2008年全球金融危机后，扩大内需政策叠加人口红利减退，贸易顺差和外商直接投资下降，银行信贷和影子银行类信贷大幅扩张，中国出现了10年的央行缩表、商业银行大幅扩表的组合。商业银行扩表和房地产价格上涨联系在一起，同时导致非银行部门杠杆率过度上升；调整从2017年加强金融监管开始，商业银行开始缩表。现在，中国出现商业银行和中央银行同时缩表的罕见情形，我认为对这个问题的重要性的认识，从政策部门到市场投资者可能都还不够。一个自然的问题是央行能否改变、如何改变被动缩表的局面。

中央银行有哪些办法呢？一个可能是央行购买政府债券，类似于美联储和其他央行的量化宽松。可能有人说美联储是在短期利率接近零，也就是面临所谓利率零下限时才采取量化宽松的，我们离这还远。我认为这样的观点值得商榷，中国是一个间接融资占主导地位的金融体系，而银行体系对利率变动不像资本市场那么敏感，另外，中国的潜在增长率也就是自然利率显著高于零。实际上，我们争议这些可能是多余的，就像我上面讲的，我们实际上已经在做类似的事情，央行降准，银行买政府债券，只是财政赤字率本身是一个限制。

近期有人提出央行应该购买股票，引起很多讨论和争议。其实从理论逻辑和现实来讲，央行买卖股票并不是很奇怪的事。凯恩斯在1930年代就提出央行在短期国债供给有限，没得买的时候，应该通过购买股票等风险资产以投放流动性。自有中央银行以来，其行为就是在干预市场。中央银行调控利率，就是在干预债券的价格，为什么能干预债券的价格，不能干预股市的价格呢？有人可能说，买债券是降低无风险利率，买股票是降低风险溢价，两者有差异。但是，如果某一类资产的风险溢价被投资者的动物精神或者说羊群效应严重扭曲了呢？美联储在次贷危机后购买按揭支持债券就是一个例子。当然我不是鼓吹央行现在就应该买股票，而是说不能因为过去没做过就是大逆不道，轻易否决，我们要认真研究其利弊，未雨绸缪。

还有一个办法，就是央行针对特定项目再贷款，比如过去做的PSL。过去的PSL针对棚户区改造，未来的PSL或类似PSL的工具针对特定项目，例如基建。这个可能性比央行买股票的可能性更大，但其实也有利弊。

央行被动缩表的大趋势，还有另外一个办法，就是汇率自由浮动，把央行的资产负债表和国际收支的波动隔开，资金流动的压力通过汇率波动来释放，但汇率自由浮动短期难以做到。实际上我们在讲宏观政策逆周期调节的时候，一个重要的问题就是汇率。首先，这一轮美元强势是不是已经结束？按照我前面讲的逻辑，美国经济没那么差，美元财政扩张是支持美元走强的，美联储加息还不能轻言结束，所以暂缓加息可能对美元有短期影响，会有反复，但认为这一轮美元反弹已经结束，或言之尚早。

就人民币汇率而言，在金融周期和经济周期下行阶段，货币放松支持总需求的一个渠道就是汇率贬值，刺激出口。同时，汇率贬值也有利于抵消贸易摩擦比如对方关税增加的影响。我们需要关注和过去不一样的新增因素，就是经常项目顺差已经快到零了（图16）。在外需弱、通过扩大内需稳增长的情况下，一个可能结果是我们很快将看到经常项目逆差。如果经常项目和资本项目都是逆差，那么汇率贬值的压力就大了。

从这个角度看，财政扩张比单纯的货币放松更有利于经济的内外平衡。如果财政扩张力度有限，未来逆周期调节的重担就更多落在货币政策，需要不断降准，但如果没有政府债券可买，商业银行不能创造货币，会导致流动性淤积在货币市场，短期货币市场利率不断下降，带来汇率贬值压力。如果财政成为一个货币放松的有效传导渠道，把资金引导到实体经济，利率就不会那么低，贬值压力也就没有那么大。此外，财政扩张虽然也会导致经常项目逆差，但是财政扩张尤其是减税，可以促进企业投资、增加对中国未来经济增长的信心，进而提升自然利率，避免市场利率大幅下行，资本项目是有可能出现顺差的，总体的国际市场对人民币贬值预期不会那么大。所以我今天想讲的一点是，2019年的汇率走向，主要取决于财政政策尤其是财政扩张力度，而不是货币政策。

我们还需要关注汇率波动的金融渠道影响。人民币对美元贬值导致欠了美元债的私人部门债务负担增加，企业融资条件紧缩，起到紧信用的作用（图17）。如果不让汇率贬，而是让外汇储备下降，就会导致央行缩表，就是紧货币。所以在国际收支出现逆差时，汇率贬和不贬都有问题，这种两难境地进一步凸显财政扩张的重要性。

对于股票市场，从一个宏观的角度来讲，中长期的配置价值已经体现出来了。从PE来看，现在恒生指数、上证综指、沪深300和国外的一些股票指数、国内的存款利率、房租回报率比起来，其隐含的回报率是最高的（图18）。从投资的角度看，看远一点，估值是对未来回报的最好预测，现在估值越低，将来回报越高，现在估值越高，将来回报越低。从这个角度讲，中国的权益类资产估值已经具有中长期配置价值。

2018年初我在光大证券年度策略上讲，对2018年的股市不能太乐观，因为有一些紧信用带来的不利于股市的因素。在今年同样的时间点，我的观点是对股市不要太悲观，股票的价格已经隐含了一些比较悲观的预期，尤其是风险溢价。但是我们应该多乐观，今年的股市是温和反弹，还是一个牛市的开始？我们没有水晶球，我是做宏观研究的，可以作一些逻辑推理。在我的分析框架下，在金融周期下半场，股票牛市的宏观基础是“紧信用、松货币、宽财政”。2019年到底是宽信用还是宽财政？两者都需要货币放松来支持，但含义不同。宽财政支持总需求、降低风险溢价，如果力度足够大到抵消信用紧缩的影响，就为资本市场牛市提供了有利的宏观环境。相反，宽信用就是继续加杠杆，企业和个人的还债负担已经很高，再加杠杆，只能是短期的刺激，改善短期的盈利，但代价是风险溢价增加，难以持续。未来几年，有助于资本市场牛市最优组合就是商业银行或者央行买国债，财政用筹集的资金大幅减税，从根本上降低企业和家庭部门负担，促进经济结构的调整。