一、交易概述

2018年12月19日，中孚信息股份+现金购买剑通信息99%的股权的事项被证监会否决。原因为：标的资产股东优先购买权潜在纠纷存在重大法律风险。本案例最大的特殊性在于，持有标的公司1%股份的股东原定参与交易，后违约并主张优先购买权，是小股东“一票否决”整个并购交易的案例。

二、交易详情

标的公司1%持股股东控制四成客户，成为关键角色。丁春龙持有标的公司1%股份，且与妻子实际控制的4家企业是标的公司的第一大客户，标的公司与这四家企业的关联交易占标的公司2017年度营收的43.29%。由于在前期申报材料中对关联交易的合规性做了较充分的说明，因此证监会最重点关注的，并非关联交易的商业真实性和定价公允性问题，而是丁春龙作为客户公司实控人+标的企业股东，其个人选择对企业未来业绩的影响。

方案修改现金对价，折射交易对方诉求复杂。4月24日，上市公司曾调整支付方案，提高现金支付比例。值得注意的是，标的公司的部分股东之间，还存在其他合伙、合作、联营关系，涉及另外4家企业，交易方案的调整，也另一个侧面印证了标的公司股东之间利益关系的复杂性。

关键股东违约退出交易，或涉优先收购权，成被否原因。10月27日，上市公司公告，因标的公司1%持股股东丁春龙违反其签署的保证与承诺，已构成实质性违约，上市公司终止与其签署的交易协议，并对交易方案进行调整：丁春龙不再作为交易对方，标的资产调整为标的公司的余下99%的股权。丁春龙对这一转让表示反对，且未就股权转让事宜与剩余股东达成一致。

一般而言，在对重大资产重组标的公司的尽职调查中，标的公司的股权与股东情况，是重点关注的领域之一，且通常集中于合规性。而本案例值得关注之处在于，原定参与交易的标的公司股东违约后，或主张优先购买权，即使尚未经法律认定，仍因潜在纠纷导致交易被否。

三、案例分析

交易最终被否的结果表明： 监管层面高度关注直接影响交易后续执行的不确定事项，特别是涉及标的产权的事项。 此外，除披露的否决原因（法律纠纷风险）外，由于标的公司与丁春龙所控制公司的关联交易占比较大，标的公司股东关系恶化后，其经营业绩和持续盈利能力很有可能受到不利影响，即股东关系恶化后的业务风险，也是公司被否的重要潜在原因。

综上，这一案例对市场的启示主要在于标的选择，尽职调查和方案设计和三个方面。

1、在选择收购标的时，应当对其股东的交易动机稳定性做更加深入的预判。本案例中，由于丁春龙是标的公司的重要关联方，其控制的其他公司与标的公司依赖程度较高，因此丁春龙对标的公司有较强的影响和控制动机，甚至不亚于标的公司大股东。这也意味着，一旦丁春龙认为，涉及标的公司控制权转移的本次交易方案可能造成潜在不利影响，则其交易意愿的稳定性会大打折扣。

2、在进行尽职调查时，对于股东和股权情况，除一般性、形式性合规性要求之外，也应当对各方的交易动机作更多的实质性判断，对突发情况做好预防，从而为交易方案的制定提供更多信息，增强交易方案对各方（特别是对关键少数）的锁定和把控能力。

3、在设计交易方案时，应充分考虑到少数股东优先收购权的潜在影响。本案例中，原方案为上市公司和标的公司大股东设计了较多利益保护机制，如能进一步兼顾丁春龙的交易诉求，同时在合同中对其违约的后果作出更加严格的规定，则更有可能规避单方违约带来的严重后果。

总的来看，尽管本交易的财务顾问在申报材料中较充分的解释了高溢价率、关联交易公允性、部分财务指标合理性等敏感问题，且在近一年的项目周期中为平衡利益诉求做了许多条款设计，但最终还是因绕不开优先认购权潜在纠纷风险而直接被否。这表明，即使标的公司股权在历史沿革、股东身份、穿透情况、同股同权方面都合规，也可能因为标的公司股东之间的复杂利益关系而大大增加交易难度。