导言
股市萧条，沪指近期逼近了2500点。另据全球经济数据显示，截止2018年8月30日，中国沪深两市的总市值478858亿元人民币，按当前汇率约合7万亿美元。相比2015年中国股市的顶峰状态时10万亿美元的总市值，跌去了差不多三分之一。
美国股市是全球经济的航标。本文以创新性的经济学视角，根据中美两国股市相关数据的对比和分析，剖析了美国股市高增长性的原因，为股市的体制改革提供了可借鉴思路。
股权溢价之谜
股票买卖的重要动机在于股票未来的升值空间。这方面，美国股票的市场表现十分优异。1985年，梅赫拉与普雷斯科特对美国过去一个多世纪的数据分析发现，股票的收益率为7.9%，而相对应的无风险证券的收益率仅为 1%，其中溢价为6.9%。股票收益率远远超过了无风险证券的收益率。这里面的股票收益率包括股权出让。由于无法解释这么高的股权溢价，称之为股权溢价之谜。
市盈率是衡量股票价格的重要指标，它是某种股票的市价和每股盈利的比率。2019年1月17日，上证A股的平均市盈率为12.77倍。我们选美国标普500指数，2018年年初的市盈率为26倍，130多年来的平均市盈率是16.5倍。从净利润的角度看，显然中国的股票收益情况要好于美国。收益越好的股票，越被低估，这似乎是一件不合逻辑的事情。
如何提高净资本利润率
要回答这个问题，我们首先要知道这个社会的总利润的是如何分配的。平均利润率是马克思主义经济学的一个重要概念。由于竞争导致利润平均化，总利润将按照预付资本的权重进行分配。
由于时代的局限性，马克思未能考察现代银行制度对平均利润率规律的破坏。随着工业化进程的发展，企业更多的依赖贷款扩大生产和经营的规模。企业最关心的是净资本利润率，而非传统意义上的资本利润率。
净资本代表了所有者权益。由于负债的那部分资本所创造的利润高于同期支付给银行的利息，且利润和利息之差将统统归属于净资本收益，所以导致净资本利润率会高于通常意义上的资本利润率。净资本占总资本的比重越小，净资本利润率越高。换句话说，企业负债越大，企业挣钱越多。
如果不存在净资本，当资本利润率低的时候，实际资本投入将减少，反之则相反。最终所有企业的资本利润率趋于一致，存在所谓的平均利润率。如果存在净资本，当企业的资本利润率较低的时候，净资本利润率也会较低，此时企业可以通过增加负债，提高净资本利润率，实际资本投入反倒是增多了。资本利润率越低，实际投入却越多，说明整个社会的总利润不是按照企业的资本权重进行分配的，也就不会存在所谓的平均利润率。
净资本利润率是经济学的一个悖论，它为企业创造了一种新颖的作弊手段。它反映了企业可以在经济效益下滑，资本利润率下降的情况下，反向操作，强行增加债务投入，从而改善财务指标。由于债务投入的增加，往往也预示着企业规模的扩大，容易造成规模经济的错觉，导致企业之间的重复生产和恶性竞争，从而出现供过于求，诱发经济危机。
股市的衍生功能
增加债务投入，虽然可以提高净资本利润率，但是也埋下了未来资不抵债的隐患。如果资本利润率过低，即使净资本利润率再高，这种模式也是不可取的。股市的诞生及衍化，为股份公司化解债务危机提供了重要渠道。
股份公司上市后，会向社会发行新股。新股的定价会参考上市公司当前的股权收益情况，即上市公司的净资本利润率。如果上市公司负债率较高，它的净资本利润率就可能很好，新股的定价就会很高，远远高于股票的面值。这就是所谓的溢价发行。上市公司通过这种方式可以使自己的原始资本大幅增值。
新股的一次发行量不会很大。按照国内相关规定，首轮募集公众股不少于总股本的25%。上市公司通过不断的发行新股，偿还债务，稀释自己的股权，可以获得巨额投资回报。后果就是会导致净资本利润率不断下降，市盈率越来越高。这意味着股票的市价也会越来越低。
中美股市融资结构对比
和国内上市公司的做法不同，美国企业的融资方式多元化，股市结构合理。据来自美国爱荷华州立大学的经济学教授介绍，每年美国企业通过发行股票和债券获得资金的比例差不多是43%，而通过金融机构借贷获得资金的比例差不多是57%。其中直接融资部分，上市公司的债券规模也较股票规模略大。总体说起来，上市公司的债务总额大约是股票市值的四倍。
在美国，上市公司发行债券是一件极为普遍的事情，不会存在较为严苛的审查条件。上市公司可以在债券规模和股票规模之间反复权衡。既要对企业负责，防范债务风险；也要对股东负责，保证股权收益。
在国内，由上市公司发行的公司债券起步较晚。2007年，长江电力首开先河。近年来发展较快，2016年达到一个高峰。至2018年底，推测上市公司的公司债的存量规模约53000亿以上。即使如此，上市公司的公司债的规模也仅仅略大于股票市值的10%，远远无法和美国的公司债规模相提并论。
国内的上市公司除了债券的融资规模小，股利支付率也较低。表面上看，沪市当前的市盈率达12.77倍，换算成股息收益率就是7.83%，和美国的股票收益率相近。然而这不是真实收益。A股市场整体上的股利支付率约30%。换算下来，股利收益率只有7.83%×30%=2.35%。这是根据近年来最低的市盈率推算的，和一年期银行定期存款利率相差无几。反观美国，上市公司的股利支付率在50%至70%之间，大大高于中国。
由于债务规模低，所以净资本利润率低，加上股利支付率低，所以股利收益率更低。如果股利收益率长期偏低，大盘指数也将长期偏低，上市公司从股市上融资就会更加困难，反而促使上市公司的股利支付率更低，从而导致恶性循环。即使沪市目前的市盈率已经很低了，但是由于中国的股市存在这种结构性缺陷，它的后期成长性不佳。
沪指冲击万点的路径及时间表
美国经济的增长速度只相当于中国的三分之一，而它的股市收益率可以达到7.9%，股权溢价达到6.9%。中国经济增长速度是美国的三倍，近年来GDP增长在7%左右。如果中国股市的表现和美国相当，即使保守估计，中国的股市收益率也应该在10%以上。
沪市平均市盈率为12.77倍，股息收益率（市盈率倒数）为7.83%。假设股票市值等于净资本，净资本利润率亦为7.83%。假设上市公司没有长期负债，资本利润率亦为7.83%。由于资本利润率通常高于实体经济增长率，上述假设大体符合实际情况。
股息收益中约有70%被上市公司截留，用于企业的发展。7.83%×70%=5.48%，5.48%×48=2.63，每年这部分资金总额约为2.63万亿，加上当前公司债券的发行规模每年约1万亿元，合计3.63万亿。按平均债券7年期计算，7年后总债券存量可以达25.41万亿。25.41÷47.89=0.53。债券和股票的比例为0.53:1。
目前央行五年期贷款的基准利率大约是5%，我们以这个标准发行公司债券，总负债规模是股票市值的0.53倍。（7.83-5）×0.53=1.50，1.50+7.83=9.33，净资本利润率=9.33%。无风险债券按一年期国债年收益率2.43%计算，9.33-2.43=6.90，股权溢价率为6.90%。如果股利收益率为2.35%的股票价值为2500点，那么股权溢价率为6.90%的股票，它的溢价就相当于（6.90÷2.35）×2500=7340点，7340+2500=9840点。这就是说，即使我们不做任何额外的投入，仅仅将每年上市公司截留的股息或者分红统统转化成公司债券的形式，7年之后沪市也将具备冲击1万点的实力！
结束语
为什么我们要用股利收益率，而不是市盈率确定股票的市值呢？这是因为我们国家股市的这种圈钱模式，它的圈钱对象几乎完全是股民，它会导致公司的债务规模越来越小，市盈率越来越高，股市的未来没有成长性，甚至于造成公司的股票市值不断下跌。在这种模式下，对于广大股民来说，用市盈率确定股票的市值没有任何实际意义。短期来看，这种模式的大赢家是原始股东，受伤的是广大股民。长期来看，则是两败俱伤。
提高负债率是把双刃剑。即有利于提高净资本利润率，也带来不可预测的经营风险。对于企业来说，既要关注自身的净资本利润率，掌握资本运营的技巧；更要考量自身的资本利润率，把更多的精力用于发展实体经济。切不可片面追求净资本利润率，不计风险，盲目扩大生产规模