北京时间2019年2月23日晚，“股神”巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）发表一年一度的《致股东信》。这是写给股东的第54封年度信函，内容包括2018年度的公司业绩、投资策略，还对许多热点话题表达了自己的观点。

依照惯例，第一页是伯克希尔的业绩与标普500指数表现的对比：

2018年伯克希尔每股账面价值的增幅是0.4%，大幅弱于2017年同期的增幅23%，不过跑赢了2018年标普500指数的下跌4.4%。伯克希尔哈撒韦四季度A类股亏损15467美元，运营收益57.2亿美元（之前为33.38亿美元）。

长期来看，1965-2018年，伯克希尔的复合年增长率为18.7%，明显超过标普500指数的9.7%。1964-2018年伯克希尔的整体增长率是1091899%（即10918倍以上），而标普500指数为15019%。

信中要点：

巴菲特：单季利润大幅波动将成新常态。

“去年四季度，美股经历了一段高波动时期，伯克希尔的单日盈利或亏损经常高达至少40亿美元。我们的建议是，继续关注运营利润，不要过度关注未实现的资本损益等。

2018年巴菲特持股遭遇206亿美元的未实现资本损失。

2018年GAAP项下的利润为40亿美元，包括24.8亿美元的运营利润、30亿美元的非现金形式的无形资产减记（主要来自卡夫亨氏）、28亿美元的资本利得（来自出售可投资证券）、206亿美元的亏损（来自投资组合的未实现资本损失）。

巴菲特：明年不再公布伯克希尔的每股账面价值。

明年的信件将不再公布每股账面价值，转而会关注伯克希尔股票的市场价格。巴菲特认为，每股账面价值已经失去了相关性。随着时间的推移，很可能伯克希尔将成为重要股票回购者，交易价格将高于账面价值、但低于我们对内生价值的估计。

伯克希尔连续第六个季度现金持有超过1000亿美元。

截至2018年底，伯克希尔持有1120亿美元的美国国债和其他现金等价物，大于去年三季度末的1036亿美元，也是连续第六个季度现金持有超过1000亿美元。

伯克希尔如何利用1120亿美元的天量现金？

信中称，企业收购的立时前景“并不好”。这种令人失望的现实表明，2019年可能会看到伯克希尔再度扩大对可销售证券的持有，（而非用所持现金来增加收购）。但巴菲特继续“希望举行重大收购”，只是目前买入价格还是太贵。

巴菲特还是没透露谁才是明确的下一任接班人。

巴菲特只是说，2018年任命Ajit Jain和Greg Abel作为联席副总裁的决定“是个真正的好消息”。

2018年底的巴菲特持仓一览表

此前，2月初公布的13F文件显示，2018年末伯克希尔持有的上市公司股份情况为：苹果公司是最大持仓，占投资组合比重的21%，所持股份市值高达393.7亿美元。

其后2-9位依次是美国银行（220.8亿美元）、富国银行（196.7亿美元）、可口可乐（189.4亿美元）、美国运通（144.5亿美元）、美国合众银行（59.1亿美元）、摩根大通（48.9亿美元）、纽约梅隆银行（38亿美元）、穆迪（34.6亿美元）、达美航空（32.7亿美元）。

以下是巴菲特2019年致股东公开信全译：

致伯克希尔-哈撒韦公司的股东：

根据美国通用会计准则（GAAP），伯克希尔2018年盈利40亿美元，其中包括：2018年公司运营利润为248亿美元，30亿美元的非现金亏损（无形资产减值）几乎都来源自我们对卡夫亨氏的持股，28亿美元的实际资本收益来自卖出所投资证券，206亿美元的亏损来自我们投资组合中未实现的资本利得的减值。

美国通用会计准则的新规定要求我们在收益中包括最后一项。正如我在2017年年报中所强调的，无论是伯克希尔副董事长查理-芒格，还是我都不认为这条规则是明智的。相反，我们两人一直认为，在伯克希尔，这种按市值计价的变化将导致“我们的净利润出现剧烈而无常的波动”。

这一预言的准确性可以从我们2018年的季度财报中看出。在第一和第四季度，我们分别报告了11亿美元和254亿美元的GAAP亏损。在第二和第三季度，我们分别报告了120亿美元和185亿美元的利润。与这些剧烈波动形成鲜明对比的是，伯克希尔旗下的许多业务在各个季度都实现了持续且令人满意的运营利润。全年来说，这些业务的利润比2016年176亿美元的高点还要高出41%。

我们每季度的GAAP收益的大幅波动将不可避免地继续下去。这是因为我们庞大的股票投资组合——截至2018年底价值接近1730亿美元——经常会经历单日20亿美元或更多的价值波动，而新规则都要求我们必须立即将波动计入我们的净利润。事实上，在股价高度波动的第四季度，我们有好几天都经历了单日“盈利”或“亏损”超过40亿美元。

我们对此的建议？请关注运营收益，少关注其它任何形式的暂时收益或损失。我的这番话丝毫不削弱我们的投资对伯克希尔的重要性。随着时间的推移，我和查理预计我们的投资将带来可观收益，尽管时机具有高度不确定性。

长期阅读我们年度报告的读者会发现今年这封信的开头与往年不同。在近30年的时间里，给股东信的第一段都描述了伯克希尔每股账面价值的百分比变化。现在是时候放弃这种做法了。

事实是，伯克希尔账面价值的年度变化——它不会再出现在股东信第2页。这种做法已经失去了其曾有的意义。有三种情况使它失去了关联性。首先，伯克希尔哈撒韦已经逐渐从一家股票投资公司转变为一家经营企业型公司。

查理和我预计这种转变将以一种不规则的方式继续下去。其次，尽管我们的股权价值是按市场价格计算的，但根据会计准则，我们旗下运营公司的帐面价值远低于其当前价值，这种错配在近几年越来越明显。

第三，随着时间的推移，伯克希尔很可能会成为其股票的重要回购方，回购将发生在股价高于账面价值，但低于我们对其内在价值的估计之时。这种收购的数学原理很简单：每笔收购都使每股内在价值上升，而每股账面价值下降。两者结合将导致账面价值越来越脱离经济现实。

在未来的财务业绩表中，我们将关注伯克希尔的市场价格。市场可能非常反复无常：只需看看第2页列出的54年历史业绩便知。然而，随着时间的推移，伯克希尔的股价将提供最佳的业绩衡量标准。

在继续讲之前，我要告诉你们一些真正的好消息——这些都没有反映在我们的财务报表中。它涉及我们在2018年初进行的管理层改革，当时Ajit Jain受命负责所有保险业务，而Greg Abel则获得统管所有其他业务的授权。这些分权早就应该进行了。伯克希尔现在的管理，比我独自监督运营时要好得多。Ajit和Greg拥有罕见的天赋，他们的血管中流淌的是伯克希尔的血液。

现在让我们来看看你拥有些什么。

要看森林，忘记树木

投资者在评估伯克希尔时，有时候会过度关注我们众多不同业务的细节，也就是我们所谓的“树木”。由于我们有大量不同的样本——从细嫩枝条到参天巨木，分析这些样本会让人头脑发麻。我们的有些树木可能罹患疾病，可能撑不过10年了。而其他一些树木，必将成长得高大健美。

幸运的是，想要粗略估计伯克希尔的内在商业价值，没有必要单独去评估每一棵树。那是因为我们的森林包含五个重要的“树林”，每个树林都可以相当准确地进行整体评估。其中四个树林是按照不同的业务和金融资产划分的集群，这样很容易理解。第五个树林——即我们庞大而多样化的保险业务——以不太明显的方式为伯克希尔提供了巨大的价值，我将在本函后面解释。

在我们更仔细地研究前四个树林之前，让我提醒一下您在资本配置中的首要目标：部分或全额购买具有良好管理的和持久经济特征的企业。我们还需要以合理的价格购买这些资产。

有时候，我们可以购买通过了我们考验公司的控制权。但更常见的是，我们要在上市公司中发现我们寻求的特性，进而收购5%到10%的股权。在美国企业中，我们双管齐下的大规模资本配置方法很少见，但它会给我们带来重要的优势。

近年来，我们遵循的合理做法是明确的：许多股票为我们提供的资金，远远超过我们通过整体收购该企业所获得的资金。这种差异导致我们去年购买了约430亿美元的可出售股票，而仅售出190亿美元。查理和我认为，我们投资的公司提供了极好的价值，其回报远远超过收购交易。

尽管我们最近增持了可出售的股票，但伯克希尔的森林中最有价值的树林仍然是伯克希尔控制的数十家非保险业务公司（通常拥有100%的所有权，从不低于80%）。这些子公司去年赚到168亿美元。此外，当我们说“赚”时，我们说的是扣除了所有的税收、分红、管理层奖励（包括现金和股票奖励）、重组开支、折旧以及总部办公经费之后的盈利。

这种收入与华尔街银行家和企业CEO们经常吹捧的收入大不一样。很多时候，他们的演示文稿都有“调整后的EBITDA”，即扣除了许多太过真实的成本之后的、经过重新定义了的所谓“收益”。

例如，管理层有时声称，他们公司基于股票的薪酬不应算作支出。（那它还能是什么呢？来自股东的礼物？）重组开支？好吧，也许去年的精确重组不会再发生了。但是这样或那样的重组在商业中是很常见的——伯克希尔在这条路上已经走了几十次，我们的股东总是承担这样做的成本。

亚伯拉罕· 林肯曾经提出过这样的问题：“如果你将狗的尾巴当作一条腿，那么它有多少条腿？”然后他回答了自己的问题：“四条，因为把尾巴称为一条腿并不代表它就是一条腿。”林肯在华尔街会倍感孤独的。