2016年8月16日
摘 要
业界在黄金定价研究方法上的两点不足之处
历史上业界对于黄金的观点一直是众说纷纭、多而姑乱，有关黄金定价机制的研究结果在不同的分析框架下往往相差甚远，我们认为造成这一现象的原因与分析师在研究方法上的两点不足有关：其一，缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律；其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂揉并与金价的运行相叠加。实际上，黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的，由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因，而康波理论体系为我们从长周期的视角解读黄金价格的波动规律提供了最佳的分析框架。
黄金价格研究体系的重塑
通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。站在长周期的视角来看，金价跟随全球经济长波周期和货币体系的演进所呈现的波动规律对应着其根本属性——信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。从中期来看，在购买力因素的驱动下黄金的商品属性得到释放，受商品属性的驱动，黄金价格主要遵循大宗商品产能周期的规律运行。而如果将分析视角进一步收窄，我们发现全球风险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，受市场风险偏好的推动，黄金-金属比在库存周期层面存在明显的反向波动规律。此外，基于历史数据的数量关系分析也帮助我们进一步确认了黄金市场的短期运行所要遵循的基本规律，实际利率、美元、大宗商品价格以及马歇尔K值的走势能够在很大程度上解释黄金价格的短期波动，2016年以来黄金的反弹是超额流动性释放、通胀预期以及美联储修复全球风险共同助推的结果。
黄金资产的战略配置期已经到来
对于未来黄金资产的投资策略，我们的结论如下：首先，从大的波段来看，目前已经到了配置黄金资产的重要时点。但在后续库存周期的上行期中，我们将继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，在风险偏好相对改善的情况下，顺应价格上涨的投资逻辑仍将是主线，这一阶段中美联储加息概率的逐步提升将是成为金价的抑制因素；当本轮库存周期运行至中后期，随着经济动力逐渐消竭，实际利率的下行以及避险情绪的扩散将明显推升黄金资产的相对收益；及至本轮库存周期行至尾声，经济特征开始向通缩转换时，也标志着康波周期由衰退向萧条切换的开始，而站在长周期角度上，彼时的黄金的相对投资价值将更高。上述结论说明，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在此过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。相对于短期可能会出现的小幅折返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场应关注的重点。。
序
前言
历史上业界对于黄金的观点一直是众说纷纭、多而姑乱，有关黄金定价机制的研究结果在不同的分析框架下往往相差甚远，我们认为造成这一现象的原因与分析师研究方法上的两点不足之处有关： 其一，缺乏从长周期的视角去分析黄金市场的波动规律；其二，在解释金价上涨或下跌的原因时，将黄金的众多属性强行杂揉并与金价的运行相叠加。 黄金市场的发展贯穿了过去300余年资本主义体系里金融组织机制的演进历程，在跟随货币制度和经济周期变迁的过程中，黄金的投资价值与货币信用属性已经充分交织渗透，使其定价机制不断趋于复杂化，简单的根据短期价格波动或孤立的属性去分析金价的运行显然无法透析黄金市场的根本规律。实际上，黄金市场的运行逻辑在不同历史时期并不是稳定不变的，由自身不同级别的属性所驱动的价格运行是这背后更深层次的原因，而康波理论体系为我们从长周期的视角解读黄金价格的波动规律提供了最佳的分析框架。
基于康波的视角，我们发现金价的长期运行呈现出明显的与长波运行相对应的周期性特征。黄金的实际持有收益率在康波的衰退和萧条期趋于上行，在萧条期达到高点，而在复苏和繁荣期则趋于下降。 如果长波周期从复苏到萧条的的运行代表着经济增长的轨迹，那么黄金价格的走势则可以看作经济增长的反面。以长波衰退期为起点，黄金资产将步入长期牛市，并且在萧条期5-10年的超级行情中获取显著的超额收益。可见康波周期的运行是驱动金价长期走势的主导因素，而金价在长周期内部的运行规律则是我们进一步需要研究的问题。自2001年开始黄金与大宗商品都经历了长达十年的超级行情以及牛市后的下跌，今年以来又几乎同步开启了反弹之旅，在全球经济疲态尽显、负利率和高杠杆遍布的时代，黄金的下一个牛市是将要开启还是已经远去？其与库存周期、商品产能周期以及货币体系分别存在着怎样的关系？厘清这些问题关系到未来中长期的资产配置策略。本文基于周期的框架和因素分析重塑了黄金价格的研究体系，从更深层次的角度解释黄金价格的波动。
通过研究我们发现，以周期的维度进行划分，黄金价格的运行存在着不同级别的周期波动模式，而这些周期性波动规律本质上是黄金不同级别的属性在金价运行中的体现。 站在长周期的视角来看，金价跟随全球经济长波周期和货币体系的演进所呈现的波动规律对应着其根本属性——信用对冲，这一属性表现为金价的长期波动与实体信用和货币信用反相关，也就是美国实体经济增长格局和美元体系的稳固性是驱动黄金价格在长期走势的根本因素。从中期来看，在购买力因素的驱动下黄金的商品属性得到释放，受商品属性的驱动，黄金价格主要遵循大宗商品产能周期的规律运行。而如果将分析视角进一步收窄，我们发现全球风险偏好则是影响黄金价格短期波动的核心因素，受市场风险偏好的推动，黄金-金属比在库存周期层面存在明显的反向波动规律。 此外，基于历史数据的数量关系分析也帮助我们进一步确认了黄金市场的短期运行所要遵循的基本规律，实际利率、美元、大宗商品价格以及马歇尔K值的走势能够在很大程度上解释黄金价格的短期波动，2016年以来黄金的反弹是超额流动性释放、通胀预期以及美联储修复全球风险共同助推的结果。
对于未来黄金资产的投资策略，我们的结论如下 ：首先，从大的波段来看，目前已经到了配置黄金资产的重要时点。但在后续库存周期的上行期中，我们将继续感知全球经济阶段性企稳和价格体系修复的动力，在风险偏好相对提升的情况下，顺应价格上涨的投资逻辑仍将是主线，这一阶段中美联储加息概率的逐步提升将是成为金价的抑制因素；当本轮库存周期运行至中后期，随着经济动力逐渐消竭，实际利率的走低以及避险情绪的扩散将明显推升黄金资产的相对收益；及至本轮库存周期行至尾声，经济特征开始向通缩转换时，也标志着本轮康波周期由衰退向萧条切换的开始，而站在长周期角度上，彼时的黄金将拥有更高的相对投资价值。
上述结论说明，以本轮库存周期为起点，黄金资产的配置价值在逐渐增强，虽然在这过程中全球库存周期共振所带来的经济企稳和加息预期有可能降低黄金资产的相对收益，但长波的位置决定了其边际阻力必定疲弱。 相对于短期可能会出现的小幅折返，黄金资产战略投资阶段的来临才是当前市场需要关注的重点。
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康波周期中的黄金价格波动
1.1、康波中的金价波动与周期性特征
在目前受到比较广泛认可的康波划分方法出自荷兰经济学家雅各布·范杜因，在他的划分中列出了有资本主义世界以来前四次康波的四阶段划分，以及标志性的技术创新。在此基础上，我们根据主流的长波理论对世界经济的第五次长波进行了大量的探索。从表1中可以看出，以信息技术为标志性技术创新的第五次康波自1982年起进入回升阶段，1991年之后进入繁荣，凭借对长波周期的理解，2000 年的网络股泡沫的破灭并不能说是第五波长波的繁荣结束，因为长波不完全是一个创新问题，还包括对价格与增长关系的理解。我们认为，本轮长波繁荣期的终点应该划在2004 年的美国经济增长高点附近，2005年之后，康波正式确认进入衰退阶段。我们注意到在此之前，经济保持较快的增长，但通货膨胀并不显著。而在2004年步入长波衰退之后，长波的衰退特征与1970 年附近出现的全球物价水平大幅波动、美元动荡以及债务危机等问题均已出现。