巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （三十七）

第三部分　近期（1989～2014年）（3）

第15章　1989：美洲航空集团（之二）

        基于1987年3.19亿美元的经营利润（EBIT），税前已用有形资金利润率是7.9%。相应的税后数字（基于彼时34%的税率）是5.2%。（在1988年，公司税率仍然是34%；因此，它被用来确认该企业的内生资金回报率。）在任一情形下，这里的关键点是：美洲航空的业务是资本密集型，PPE（拥有的飞机和设施/设备）的金额都超过了公司的年度收入。最终的资金利润率，即便是在好的年份（不足8%），都没有超过它的资金成本（美洲航空在1988年发行的商业票据利息率在9.5%～9.9%）。这似乎说明这是一家几乎没有什么内生结构优势的企业。它不同于巴菲特在同期所投的其他那些高品质的企业，如可口可乐公司和富国银行（这两家都有很好的已用有形资金利润率）。

        潜在投资者应该已经把美洲航空视为一家具有下述特征的受经济周期影响企业：几乎没有什么结构性优势，但有很大的财务风险。然而，这家公司还是有一些积极的方面。首先，埃德温·卡洛尼是一个积极的要素。美洲航空的这个CEO不仅备受崇敬，而且，他的职业生涯几乎没有任何瑕疵。及至20世纪80年代末，卡洛尼已经把一个年收入只有5亿美元的小型区域性航空企业，引领到了美国最大航空企业之列（见表15-1）。他不仅做到了这一点，而且，在这期间的任何一年，都没有发生过亏损，即便公司的利润有时波动很大。运营上，在卡洛尼的领导下，美洲航空公司改善了几个关键指标，包括乘客上座率和乘客平均运程（见表15-2）。如果美洲航空是一个纯粹执行类的企业（而非那种具有结构性竞争优势的企业），那么，它就是那种执行力相当不错的企业。

        除了一个好的管理层，美洲航空还有一些有利的因素。尤其是，如果和实际发生的事情一起来考虑它的经营指标，那么，美洲航空公司应该是1988年美国航空业表现最突出的公司之一。在美国航空业，它的飞行架次最多，并在巴尔的摩、克利夫兰、费城和洛杉矶等城市，构建了很强大的航运枢纽。作为客户忠诚概念的倡导者，它的俱乐部网络也是全国最大网络之一，在24个不同的机场，设置了28个优质会员候机室。美洲航空公司既有一个良好的声誉，还有一个规模和轮辐航运系统所带来的区域密度优势。

        该公司积极要素清单还有可以追加内容。在1988年年底，美洲航空公司有着行业里服役时间最短的机群之一，平均服役年份为8.9年。由于服役年份短的飞机所需的维护少且更省燃油，所以，它和不少同行相比意味着更低的成本。与西南太平洋航空和彼得蒙特航空的整合似乎也不错，虽然美洲航空由此出现了一些模糊每股真实利润的非常费用，但这里最终会出现协同效应：随着非常费用的消失，利润率自然会改善。因此，对于一个寻找该公司积极面的投资人来说，公允的概括应该是：美洲航空公司是一个在发展迅猛的行业中，有着良好执行力的企业，而且，它似乎正在巩固自己在某些区域市场的强势地位。此外，还应该加上这么一个公允的结论：此期的非常费用丑化了公司1988年的利润率。

        最终，所有这些分析都会导向估值——它始于美洲航空的普通股估值。在1989年，这只股票的交易价格在低点28美元和高点40.25美元之间波动。如果采用35美元为中间价（该股票在全年大部分时间里的交易价格），那么，它的利润倍数看起来就如表15-3所示

表　15-3

        ①   企业价值（EV）的计算是基于15.3亿美元的市值加上净负债13.4亿美元等于28.7亿美元。

    行笔至此，让我们先把早先有关无法准确估算美洲航空未来可持续利润的论述放在一边。实际上，对于一个很有执行力和相当成长性，甚至还有些许结构优势的企业来说，它的历史估值指标看起来还是很平实的。其实，在调整过与兼并整合相关的特别费用和BAC1-11飞机的减计费用后，1988财年市值的市盈率倍数只有7.2倍。由于美洲航空有着巨额的负债，这个市盈率倍数看起来还是比企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数便宜，虽然从绝对值来看，6.6的企业价值/息税前利润倍数也不贵。这就是如何估值普通股的综述。