巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （三十八）

第三部分　近期（1989～2014年）（4）

第15章　1989：美洲航空集团（之三）

        不过，巴菲特投的是一笔私募，购买的是固定收益率为9.25%的可转换的优先股，以每股60美元的价格转换为普通股的权利，以及一个从发行日起计的10年赎回期。

        类似于所罗门案例的设计，这种证券的风险属性完全不同于普通股。它的主要价值源自其支付股息的固定收益特性，即该公司在支付其他一般股息之前必须予以支付的收益；然而，可转换特性则是一个红包，以备美洲航空未来几年后变得异常成功，其普通股价格就会从彼时的每股35美元涨到每股60美元之上。与所罗门案例相比，这个案例的不同之处在于：这次可转换价格的设置要远高于美洲航空彼时的普通股价格。相比较而言，它意味着这里的固定利润部分更加重要，因为要想达到这种权益的转换水平十分困难。因此，投资者应该把这项投资看作巴菲特购买了一只固定收益的证券，以期获得一个9.25%的收益——大致相当于美洲航空的发债成本。当然，这只证券的风险要高于美洲航空的真实债券（相对于优先股有优先清偿权的那些债券），但它还有选择权内涵的价值，以备美洲航空在随后的10年里变得更加成功。及此，让我们来重温一下它的普通股估值。实际上，60美元的转换价格是基于1988年的每股利润以调整过的12.4倍的市盈率对美洲航空进行的估值。从表面来看，这个估值不是特别贵，而且，如果美洲航空能够持续它的历史增幅及其盈利能力，这应该是很容易取得的成果。

        综合来看，巴菲特的这个美洲航空的投资案例，明显不同于一般投资者会选择的那种投资。他投的是可转换的优先股，转换价格是每股60美元，而彼时一般投资人所面对的该普通股的价格却是每股35美元上下。如果认真着力于普通股的分析，那么，潜在投资人既会看到该公司许多正面的因素，也会碰到不少负面的东西。一方面，美洲航空看起来像是行业里的领头羊，一个执行力很强的企业，有一个被实践证明很得力的管理团队。另一方面，投资者应该非常清楚，由于这项业务和行业的巨大变化，以及金融负债和经营租赁所内携的巨大风险，很难预测该公司的未来盈利情况。对于一位审慎的投资人来说，美洲航空的普通股多半适合于那种“很难说清”的股票类别。但这并非巴菲特的投资所指。

        在给股东的信函里，巴菲特对美洲航空这项投资之后的行业情况，给予了很好的阐述。几乎就在巴菲特投资了美洲航空之后，持续的航线竞争和飞机票价上不断强大的定价压力，使得美国整个民航业陷入沉闷的萧瑟之中。第一次海湾战争期间，即1990～1991年的经济危机袭来之时，美国的民航业出现了大批倒闭现象。1991～1992年，一些美国民航业的最大同仁纷纷破产清算，包括中途航空公司（Midway Airlines）、泛美航空公司（Pan Am）、美国西部航空公司（American West）、大陆航空公司（Continental）和环球航空公司（WTA）。雪上加霜的是，这些航运公司在破产清算之后，摆脱了过往金融负债的束缚，继续经营，而且采用更低的定价和你死我活的竞争。1990～1994年，美洲航空亏损了总计24亿美元，抹去了其所有股东权益的金额。在1994年，巴菲特所有的优先股分红都被暂停了。巴菲特减计了在美洲航空优先股上3.58亿美元投资的3/4，并设法（但没有成功）在1995年，以50%面值的价格出售这些优先股。

        幸运的是，美国的航空业随后逐渐得到了复苏，而且美洲航空1995年最终完整年份的业绩不错，又恢复了优先股的分红。事实上，由于巴菲特行事极为慎重，在构建这个初始交易时，对可能缺失的股息设计了一个罚则，所以，在前年未付的9.5%的股息之上，他还得到了更多的收益。及至1997年，该公司的业务得到了持续的改善，交易价格曾经低至每股4美元的普通股，也涨到了每股73美元——足以使巴菲特的优先股转换价格体现出价值。 随后，在1998年3月，根据赎回条款，这些股份被美洲航空公司赎回。总的来说，巴菲特在美洲航空上的投资为他带来了两笔收入：在其持有的8年时间里，超过2.5亿美元的股息；通过这只证券的可转化属性获得的收益。尽管经历了巨大的灾难性问题的打击，并成为巴菲特最著名的失误之作，但结果，它仍然是一个盈利的投资项目（见表15-4～表15-6）。

表15-4　综合资产负债表（1987～1988年）（年度截止日12月31日）

        ①   没有名义或票面价值的，已授权的可系列发行的有100万股。

        ②   每股票面价值1美元，已授权7500万股，已分别发行了4441.1万股和4380.1万股。

        ③   分别是63.5万股和63.2万股。

        资料来源：US Air Group，1988AnnualReport，17.