梳理股权结构，提升整合效率

与传统的上市公司发行股份购买资产相比，吸收合并方案要考虑的要素较多，方案存在的不确定性更大，于此，选择吸收合并方案的必要性在哪里？小喵基于产业发展逻辑和公司治理逻辑两大方向，总结出实施上市公司吸收合并重组的6个优势及目的如下：



（一）梳理股权结构，提升整合效率


无论是正向、反向还是横向吸并，吸收合并重组方案最直接的结果即是“消灭中间层”，合并双方的股东均可以直接持有上市公司股权。无论是通过正向吸并或横向吸收合并消灭原上市主体，或是通过反向吸收合并消灭原上市公司股东，均可有效实现股东直接持有新上市公司股权或直接持有资产，实现上市流通，另一方面也达到梳理股权结构、优化治理结构的目的。



现有的案例中云南白药吸并白药控股、万华化学吸并万华化工及所有反向吸并的案例应均有此类考虑。值得注意的是，在现有的监管限制下，被吸并方的资产和债务等是可以由吸并方或者吸并方的全资子公司来承接的，而发购方式中暂时无法做到这一点。



（二）保留吸并方的特殊牌照及历史沿革


在母公司和上市公司的交易中，采用正向吸并的一大优势和目的通常是可保留吸并方特殊的牌照或历史沿革，反观上市公司无论通过发购或者是反向吸并的方式都将导致母公司成为上市公司的子公司/下属资产。当重组方式在经济性角度不存在较大差异时，以下特殊情况可能影响整体方案的设计：



①历史沿革和商标商号的考虑，即部分企业有保留商标商号和历史沿革的特殊要求；②特殊资质的承继，部分企业的特殊资质无法实现当然承继，该资质的重要性直接影响方案设计；③公司治理的考虑。



该类情况在操作著名国企、中字头企业及特殊行业公司案例时或成为影响方案设计的特殊考虑因素，比如通过正向吸并实现整体上市的招商公路、招商蛇口等。



（三）债务转移的考虑


吸收合并的特点在于吸并方需要承继被吸并方的全部资产、负债、业务、人员及相关权益。我们可以通过合理的方案设计及利益交换，实现现金流和资产的匹配。



现有案例中，中银国际和北京时代九和律所操盘的共达电声吸并万魔声学案例堪称经典，通过“买壳+反向吸并借壳”的方式在实现借壳上市的同时，也将被吸并方（买壳方）的全部债务（包含买壳举借债务）下沉至上市公司，而之前高价买壳的成本也将由上市公司进行分担。反过来上市公司原股东也通过二级市场股价表现获得了利益补偿，安排可谓精妙。



（四）从方案设计的角度平衡大股东与小股东的利益


相对于上市公司发行股份购买资产，吸收合并方案可控制的要素更多，对操盘手而言可动用的手段也就更多。



发购方案中传统可平衡交易双方利益最重要的要素是上市公司发行价及交易对价，而吸并方案中可以额外考虑异议股东现金选择权的安排，在正向吸并中更是可以考虑对上市公司原股东进行溢价，平衡小股东的利益。具体的考虑安排小喵会在后续的文章中与大家分享讨论。



但值得注意的是，正向吸并的方案虽可以通过向上市公司小股东溢价的安排获得小股东的支持，但该主动溢价能否获得市场的认可存在不确定性，换句话说，交易双方相互认可的价值（pao mo）能否在交易完成后获得市场的认可，存在一定不确定性，大家可以从市场上已有的正向吸并案例窥见一二。



（五）从监管逻辑的角度寻求适合自身特点的重组方式


本点考虑主要针对正向吸并上市的方案考虑。如前文所述，虽然“借壳上市”及“正向吸并”重组在方案审核上“参照IPO”审核，但在实操中存在各自的侧重点，拟上市主体可以针对自身的特点酌情选择，这点在借壳上市的方案设计时财务顾问均会考虑，这里不再赘述。



值得注意的是，正向吸并和借壳上市存在一点重要的不同：正向吸并的标的资产可通过市场法的方式估值并对价（若涉及国资需要特殊审核），通常不需进行业绩承诺；而绝大多数借壳标的依据监管层的要求基于资产评估结果定价，需进行盈利预测及业绩承诺。该差别或将直接影响整体方案的设计和选择。



（六）目前B股股东回A的成熟路径


作为历史的遗留产物，B股问题一直缺少合理的解决方案，现有案例中B股股东主要通过换股吸收合并的方式成为A股上市公司股东，阳晨B、东电B、新城B、招商地产B、深基地B、小天鹅B等均是类似安排。



B股问题的另一个解决思路是B转H。小喵曾参与过市场上仅有的几个B转H案例，但部分案例即使在获得证监会的批文后在实操中仍存在困难，不得不搁置（若读者朋友有兴趣小喵将在后续发文讨论）。因此，对于有解决B股问题需求的客户，截至目前换股吸收合并仍是最稳妥的方案。

吸收合并方案设计和操作要点

（一）抓住需求和痛点，构建项目方案落地的基石


正如上篇所说，上市公司吸收合并重组方案可以利用吸收合并的优势特点实现实施方的目的，包括但不限于梳理内部资产架构、保留吸并方的特殊牌照及历史沿革、实现债务的转移等。但与传统的发行股份购买资产重组相比，也存在着法律程序更多、不确定性更大及实操审核标准无明文规定、实操案例较少等问题。也基于此，实践中吸收合并方案设计的实质是通过相对更高难度的技术手段实现特定的目的。



也正因如此，操盘手们在设计和推介方案时需要紧紧切合客户的需求和痛点，判断吸收合并方案的特点是否相对更能满足客户的核心诉求。总而言之，基于吸收合并在操作上的相对复杂性，唯有切中客户真正需求才能继续推行吸收合并的方案。



（二）实操要点——无明文规定的重组报告书编排和申报文件要求


目前，监管机构并未对吸收合并重组，特别是正向吸并重组的申报进行明确的指导。小喵基于项目经验及与监管机构的沟通结果总结了重组报告书编排和申报文件要求。



①关于重组报告书：



反向吸并&横向吸并：报告书主要参考26号准则和《上市公司重大资产重组申报工作指引》的要求，若构成借壳上市则参考借壳的要求编制报告书。现有案例中可参考共达电声吸并报告书、万华化学吸并报告书。



正向吸并：同时参考26号准则、《上市公司重大资产重组申报工作指引》和1号准则的要求。现有案例中可参考美的集团整体上市报告书和招商公路整体上市报告书。



②关于申报文件：



参考26号准则和《上市公司重大资产重组申报工作指引》的要求，借壳和正向吸并案例还要同步参考9号准则。



（三）换股比例、溢价率的确定（正向吸并）


作为正向吸并方案的核心要素，吸并方的整体估值（市场法）和被吸并方的交易溢价率的设计将直接影响交易成败，是交易双方谈判的核心条款，同时也将贯穿影响整体方案其他细节的设计。参考现有的交易报告书，两方的交易对价大多采用可比公司对比、可比交易对比等方式论述双方估值的合理性。



但操作过正向吸收合并重组及其他市场化重组的同仁们应该也认识到该等“合理性”是最后大家看到的“表象”。与发购类项目相似，交易双方的交易对价是交易双方谈判妥协的结果，财务顾问出具的估值报告仅作为谈判的一个参考，并非依据。但与发购类项目不同的是，正向吸并中的被吸并方，即被吸并上市公司的中小股东在交易中具有相对更强的谈判筹码，持股占比较高的非关联方中小股东甚至可以直接影响换股比例和溢价率的确定。



这里需要敲黑板注意的是，合并双方估值的合理性是监管机构和外部投资者关注的核心，但对交易双方来说换股比例才是影响各自利益的实质。



正向吸并可采用估值报告作为交易对价参考（若涉及国资交易，需要获得国资委的特殊同意，解释口径欢迎关注并私信小喵交流），相对发购项目存在相对更大的灵活性，交易双方均存在对价调整的空间，因此对交易双方而言估值的本质在于“换股比例”而非绝对估值，但绝对估值将影响市场上的其他投资者的判断，也可能导致前文中所述的估值偏（pao）差（mo），这里就延伸出吸收合并方案的二级市场交易策略问题，小喵在本文中不做延展。



（四）IPO的审核要求与重组审核逻辑的拿捏（正向吸并）


砖友们在IPO实操中，除了参照《首发管理办法》的要求，还需考虑各种“窗口指导”的隐性要求，虽然该等指导绝大多数被新的“50条”吸纳，但仍有部分隐性要求在现有“审核制”体制下成为隐性红线。



上篇说到正向吸收合并虽参考IPO审核要求，但最终仍由并购重组委审核，在监管逻辑上存在些许差别，因此，如何拿捏发审委和重组委之间审核逻辑的差别，在个别核心问题上能否进行挑战是考验操盘手们理论功底和政策把握能力的关键。该点涉及具体问题，操作过重组上市或正向吸并案例的砖友们应深有体会，此处小喵不再展开论述。



（五）中小股东保护——现金选择权方案的设计


1、现金选择权行权方案



异议股东的保护方案是吸收合并案例中的特有安排，更是监管机构反馈问题中必问的核心问题之一。根据现有法律条款的要求，方案通常采用以下两种方案：



①向除大股东外的所有股东提供现金选择权



获得现金选择权的条件为：1）未承诺放弃行使现金选择权；2）现金选择权实施日持有股份；3）在规定时间里履行申报程序。



②向异议股东提供现金选择权



获得现金选择权的条件为：1）在股东大会上对交易方案及子议案均投出有效反对票；2）自股东大会的股权登记日起，作为有效登记在册股东持续持有代表该反对权利的股票直至现金选择权实施日；3）在现金选择权申报期内成功履行相关申报程序



上述两种方案均可以有效保护中小股东的利益，均能得到监管机构的认可。两种方案的选择需综合考虑整体方案的设计影响（换股比例、溢价率、EPS摊薄等影响）并参考前期中小股东的沟通结果。



针对上述两种方案的行权条件进行比较，实际操作中，有部分同行认为采用异议股东现金选择权的方案将逼迫中间股东在股东大会时投出反对票，换取一个期权，之后再参考二级市场的走势判断是否最终行使现金选择权。小喵认为，该倒逼机制更多的存在于上市公司吸并上市公司的交易中，两家上市公司股价的相对波动易导致交易双方的中小股东存在逆向选择的可能。



但在一方标的为非上市公司的情况下，标的资产的估值情况相对明确，中小股东对交易的预期也相对明确，上市公司股东的诉求相信已经体现在财务顾问和估值机构对非上市标的的估值中，因此在股东大会上先投反对票保留现金选择权的必要性也减弱。



因此，选择何种现金选择权提供方案需要结合本次交易的实质（正向、反向、横向）、二级市场的走势及市场的估值预期等因素综合考虑，存在博弈的空间。



2、现金选择权提供方



现金选择权提供方可以为吸收合并交易的参与方或其关联方，也可以由第三方充当。一般来说，为了鼓励小股东投出赞成票，现金选择权的定价一般会贴近规则允许的底线。现金选择权提供方的选择需要考虑以下几个因素：



（1）现金选择权提供方的履约能力：现金选择权的行权日在交割前，一般监管机构会要求提供方具备购买理论最大可行权数量股票的实力；



（2）如果由交易相关方或其关联方充当现金选择权提供方，需要考虑是否可能因提供现金选择权触发要约收购、甚至是否符合上市条件等问题；



（3）如果由第三方提供现金选择权，需要考虑相关方的风险管理措施、资金实力等因素。



因此，若采用向全体股东提供现金选择权的方案，监管部门将额外关注大股东的资金实力，同时也将引申出“是否会影响上市条件”等必问的相关反馈问题，考验操盘方对整体方案和中小股东意向的掌控力。



（六）常被忽视的达摩克利斯之剑——债权人的意见


作为《公司法》赋予债权人的权利，债权人在三类吸收合并重组中均将扮演极其重要的角色。但在实际操作中由于其不作为国有资产和证券监管机构的审核重点（仅会象征性的问询），通常被律师和投行所忽略，这一点，小喵弱弱地觉得可以通过中介团队在吸收合并操作中对债权人问题的关注程度来判断该中介团队对吸收合并案子的实操经验。特别在近两年市场利率水平出现大幅波动的情况下，机灵的债权人完全可以通过吸收合并的契机提出提前清偿或者利率补偿的要求，这一点却往往被操盘手忽略。



针对该问题，我们来看看万华化学的案例，控股股东万华实业在吸并重组前进行了分立操作——原万华实业分立为“万华实业（继续存续）+万华化工（新设主体）”。分立后，新设的万华化工成为万华化学的控股股东。



分立后，原万华实业在金融机构的贷款及发行的票据、融资券等，对外由存续万华实业继续承担，并由存续万华实业、万华化工双方承担连带责任；对内由万华化工对该等债务承担最终偿还责任。



以上案例的中介团队为东方花旗证券和中咨律所，该方案安排合理“化解”了存续上市公司为关联方担保的合规问题，也兼顾了债权人的利益，安排可谓精妙。



（七）上市条件红线——社会公众股的考虑


在大型集团企业吸并下属上市公司或“蛇吞象”式反向吸并中，通常会遇到社会公众股比例触及上市红线的问题。该类问题在实践中经常通过在吸并前引入战略投资者或尽可能给上市公司小股东提高溢价（提升中小股东占比）来解决。该问题在设计方案时即应予以考虑。



这里需要额外注意的是，在国有企业的案例中，若要引入战略投资通常需要根据《企业国有资产交易监督管理办法》实施进场交易。在实施进场交易这类公开交易过程中，难免遇到信息披露问题：一方面操盘方需要以资产上市和注入的预期来吸引战略投资者，另一方面该等消息又将引起上市公司二级市场股价的波动，被动影响未来的换股比例、对冲投资者的预期收益。如何统筹考虑并制定合理的方案是操盘手需要面临的现实问题。



引申来看，在已有的案例中，云南白药和招商公路等均在整体上市前进行过引战增资。其中招商公路在吸并华北高速之前曾进行过105亿元的引战增资，通过当时的整体估值可以估算，招商公路选择该方案的募资效果远好于直接IPO，同时也为战略投资者带来不错的投资收益，相信也为中金公司、招商证券、中银国际3家财务顾问带来丰厚的经济效益$_$。但在2018年交易所对停牌时间进行严格规范后，前述信息披露的操作难题更为突出，复制招商公路案例的难度增大。



（八）正向吸并中是否采用评估报告的考虑



如上篇所述，正向吸并可采用估值报告作为交易对价参考（若涉及国资交易，需要获得国资委的特殊同意），相对发购项目存在相对更大的灵活性。但根据监管层的监管逻辑，估值报告的估值结果“原则上、理论上”不能与传统方式评估的结果相差太远。



若存在因行业特点、企业发展阶段等特殊原因导致的市场法估值无法匹配传统方式评估的结果，或无法满足国资监管对交易对价的要求，则需要考虑采用评估报告作为吸并方对价的依据，相应的也将根据监管机构的要求出具相应的业绩承诺。



值得注意的是，在招商蛇口吸并招商地产的案例中，小喵理解招商蛇口应该是通过主动业绩承诺的方式支撑估值报告中的估值结果，该方式同样获得监管机构的认可。



（九）二级市场股价波动对交易方案的影响


在上市公司发购案例中，大多数的方案设计应力求在交易方案公告后、方案交付股东大会审议前，上市公司股价能超过锁价的股价，这样即使上市公司股价出现少许倒挂，交易对手方一般不会提出异议。



而吸并案例中，由于溢价率和现金选择权的存在，二级市场股价波动对交易结果影响的敏感性被放大，这种放大尤其体现在上市公司吸并上市公司的案例中。



由于对小股东溢价率的存在，若在方案交付股东大会审议前，上市公司股价低于考虑溢价率后的交易对价，则交易对方上市公司小股东可考虑投反对票保留现金选择权的方式对冲风险，最终的结果是增加了方案被股东大会否决的可能性。因此在吸收合并实操中，特别是横向吸并中，需要时刻关注交易双方上市公司股价的走势，并准备应急方案。



在现有案例中，美的集团吸并小天鹅的方案设计中充分考虑了该问题，先后设计了股份回购、分红承诺等方式减少二级市场股价波动对中小股东投票的影响，确保方案最终通过两家上市公司股东大会，而若未实施上述操作，该方案在小天鹅的股东大会上将面临极大的投票考验。



（十）吸收合并和配套募集资金及非同一控制下正向吸并的可能性


历史上A股市场的吸收合并案例多出现于大型国企集团的内部重组，也正因如此，出现了一些重大无先例的操作，这些操作的路径在现在看来可能已经无法复制。基于业务关系，小喵对一些特殊案例的历史缘由进行了梳理，并且对小伙伴们最关心的配套募集资金及非同一控制下正向吸并的可能性问题有了相对明确的答案。



在法律形式上，一个公司可以通过吸收合并的方式实现一次性购买并灭失外部企业。但在涉及上市公司的操作中，向外吸收合并的方式可能为监管留下漏洞。总结而言，经小喵与重组委委员及上市部老师的多次沟通，监管层目前倾向以从严监管、尊重交易实质的角度进行判断，原则上正向吸并整体上市只允许在同一控制下进行，即拟上市公司不能凭借外部的壳资源实现正向吸并。



而对于配套募集资金，反向吸并和横向吸并的本质是发购，原则上监管层允许这两种吸并配套募集资金；正向吸并情况相对特殊，案例中也不止出现一次正向吸并伴随募资的情况，小喵也有幸和操盘这些案例的大咖们进行了深度交流。这里小喵先卖个关子，欢迎有兴趣的童鞋欢迎关注我们的公众号，与我们私信交流。



（十一）现有中介同行的实操经验



考虑到A股市场的吸收合并案例较少，监管机构也未针对吸收合并重组的审核出具书面的指导意见，从侧面导致实操经验和监管沟通能力成为影响中介机构操盘吸收合并重组能力因素。我们检索了现有吸收合并案例中操盘经验较多或执行过经典案例的法律顾问和财务顾问，主要包括：



法律顾问：金杜、海问、嘉源、竞天公诚、中伦、广东信达、君合等。



财务顾问：中信证券、中银国际、中金公司、招商证券、国泰君安、海通证券、东方花旗等。



当然，考虑行业的特性和案例的稀缺性，不排除具体执行人员的跳槽也将影响各机构的实操经验，前述数据仅供各位老板参考。同时也欢迎具备吸收合并重组实操经验的同行能与小喵沟通切磋，期待嘤嘤嘤。

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