钴供需：2019-2020 年整体过剩，亏损或将刺激产能收缩。根据龙头公司产量规划
2019-2020 年全球钴供给将分别达到 16 万吨、20.3 万吨，供给增速 10%、27%，供需
角度将分别过剩 1.4 万吨、3.7 万吨。价格暴跌导致钴冶炼厂普遍亏损，2019 年 1-5 月国
内钴产品金属量产量同比下降 7%。目前钴产品过剩主要集中在中间品氢氧化钴环节，价
格低迷或将刺激民采矿及矿企龙头减产。
 调整钴价格假设：调整 2019 年价格区间为 20-25 万元/吨，2020 年价格需观察产能收缩
进度（原预测为 2019-2020 年价格区间 25-40 万元/吨）。民采矿收购成本下降+刚果金
暴利税暂未实施导致钴现金成本较之前预测有所下降（原预测现金成本线 25 万元/吨），
目前民采矿的电解钴现金成本为 20 万元/吨，除非嘉能可、欧亚资源为抢夺市场开启价格
战，否则电解钴价格很难持续下跌至 20 万元/吨以下。25 万元/吨对应高成本民采矿完全
成本线，预计未来供需过剩期间电解钴价格将在 20-25 万元/吨波动。
 锂供需：行业盈利刺激下供给释放仍在加速，预计 2019-2020 年锂盐需求占供给比重为
83%和 82%分位。预计 2019-2020 年全球锂资源供给折合碳酸锂当量分别为 38.9 万吨、
53.6 万吨，而需求量分别为 32.3 万吨、43.7 万吨，分别占供给量的 83%、82%。目前价
格下碳酸锂冶炼吨毛利 1.2 万元/吨，氢氧化锂冶炼吨毛利 1.65 万元/吨，盈利较好刺激供
给释放仍在加速，2019 年 1-5 月国内碳酸锂产量同比增长 27%，氢氧化锂产量同比增长
47%。
 维持锂价格预测不变：预计未来两年电池级碳酸锂价格绝对底部 5 万元/吨，价格波动区
间 5-8 万元/吨。未来两年供给 82-83%分位对应 Marion 等锂辉石矿山的供给，其碳酸锂
完全成本线约 5 万元/吨。锂供给中锂云母提锂成本最高，其碳酸锂完全成本约 8 万元/吨，
预计未来两年碳酸锂价格区间为 5-8 万元/吨，氢氧化锂与碳酸锂价差回复到 5000 元/吨
附近。
 天齐锂业价值底部 210 亿—300 亿元市值（配股前），洛阳钼业价值底部为 PB1.94 倍，
其它钴龙头资源属性较弱难言底部价值，需等待钴价格反转。远景看 2022 年天齐锂业产
能满产，则 5.3 万吨氢氧化锂+5 万吨碳酸锂+600 吨金属锂，约等于 10.6 万吨碳酸锂当
量产量，（同时假设 2022 年收购 SQM 的贷款产生的利息与 SQM 投资收益持平），2022
年碳酸锂中性假设价格为 6.5 万元/吨，对应天齐锂业 2022 年净利润为 28.6 亿元，估值
15 倍 PE 对应 2022 年合理市值为 430 亿，预期持有年收益率 15%则对应目前合理市值
280 亿元（配股前 210 亿）；预期持有年收益率 10%则对应目前合理市值 320 亿元（配
股前 250 亿）；预期持有年收益率 5%则对应目前合理市值 370 亿元（配股前 300 亿）。
钴龙头除洛阳钼业外资源属性较弱，底部价值较低，投资机会需等待钴价格反转，洛阳钼
业资源属性较强，底部价值可参照上市以来 PB 估值最低位 1.94 倍。