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学习笔记一：【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -19

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【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -19

第3讲—07债券价值分析起步—即期利率、远期利率

授课教授：徐高教授

即期利率（spot rate）

        前面我们计算出了2 年期债券的到期收益率。现在我们要问，如果要计算两年后一笔钱的现值，是不是应该用这个到期收益率来贴现呢？答案是否定的。这是因为在计算净现值时，我们使用的折现率的含义是，未来某个时点一定数量的资金，相当于现在多少数量的资金——对比的是两个不同时点资金的价值。而前面计算出来的2 年期国债6.65%的到期收益率并非是对两个时点间资金价值的比较。因为这个国债含有3 个时点的现金流。所以，这个2年期国债的收益率不是用来做净现值计算的恰当贴现利率。

        恰当的贴现利率是即期利率（spot rate）。即期利率又被称为零息利率（zero rate）。所谓即期利率，是现在投入资金，直到最后一天才获得现金支付（期间没有现金支付）的情况下，所得到的收益率。零息债券（zero coupon bond）的收益率就是即期利率。

        零息债券是仅在到期日支付面值，期间不支付任何利息的债券。零息债券的期限一般不超过1 年。零息债券在发行时都是折价发行的，即价格低于其面值。折价部分就隐含了债券带来的回报率。假设有一张面值为100 元，1 年后到期的零息债券现在以95 元的价格出售。对这张债券来说，利率是5.26%（=100/95-1）。由于零息债券只在现在和到期日有现金流，所以它的利率就是即期利率。根据这张1 年期零息债券的价格，我们就知道1 年期的即期利率是5.26%。

        如果所有的国债都是零息债券，即期利率的计算就简单了。但在现实世界中，超过1年期的国债都是附息债券——在债券到期之前会定期按照事先约定的票息率和付息时间支付利息。这种债券的收益率不是即期利率了。不过我们可以从现实世界的债券价格中计算出各期限的即期利率。一种常用的方法是票息剥离法（bootstrap method）。

        可以将不同期限的即期利率画在一张图上。这就是即期利率曲线。类似的，还可以把不同期限国债的到期收益率也画在一张图上，这就形成了国债的到期收益率曲线，也简称收益率曲线（yield curve）。在金融市场的日常业务中，大家用得多、谈得多的是收益率曲线。但要注意，这是债券到期收益率形成的曲线，不能用曲线中的利率来贴现现金流。要计算现金流的现值需要用即期利率曲线。

远期利率（forward rate）

        看到了前面计算，又一个问题浮现出来：不同期限的即期利率为什么不一样？在前面的算例中，1 年期即期利率是5.26%，2 年期即期利率6.69%（都是年率）。为什么会差别这么大？原因在于市场预期现在和1 年后的1 年期即期利率不一样。

        有人可能会问，在市场中并不存在两年期的零息债券，怎么能实现这一操作。对这个问题的简单回答是，只要市场上存在两种不同的2 年期附息债券，我们就能用它构造出2 年期的零息债券。所以这个操作在现实中是可以实现的。

        在这里，市场预期1 年期即期利率在未来一年后会大幅上升。这可能是因为市场预期央行会在未来一年加息。如果有投资者不认同市场的看法，相信一年后的1 年期即期利率不会上升到8.13%，而仍然会保持在5.26%，那么她可以做收益率赌博（yield curve play）来获利。具体来说，她可以借短买长，连续两年以1 年期即期利率借入的资金，以之购买2 年期债券（我们假设每一年市场上都存在1 年期的零息债券可供买卖）。

久期（duration）

        债券投资中有一个重要概念叫久期（duration）。债券的久期就是债券投资者为收到债券所提供的所有现金流平均要等待的时间。显然，一个n 年到期的零息债券的久期就是n 年。因为除开当前买价外，这种债券所带来的现金流只在第n 年才发生。而一个n 年的附息债券的久期就小于n 年了。因为在第n 年之前这个债券已经通过利息支付了一些现金流。

        尽管用久期来估算只是一种近似，但它是一种很方便的近似，且在很多场合有可让人接受的精度。所以，当麦考利（Macaulay）在1938 年首次提出了久期概念后，它就被广为使用。

        对债券组合也能计算久期。一个由多只债券组成的债券组合的久期，是其中每只债券久期的加权平均。权重是每只债券的价格。债券组合的久期决定了组合价值对利率变化的敏感性。投资者可以通过组合配置的调整来人为改变组合久期，实现自己的投资目的。

        债券市场中有一种常见投资策略叫做久期策略，基于对未来利率走势的预测来主动调整组合的久期。具体来说，如果投资者预期利率水平会上升，就缩短自己组合的久期（卖出长债）以减少组合价值下跌的幅度。而如果投资者预期利率水平会下降，就拉长自己组合的久期（买入长债），以尽可能多地享受利率下降带来的债券价格上升的好处。前一小节我们计算了一个收益率赌博的例子。其实要赌收益率的变化不需要那里那么复杂的计算。简单记住“利率涨，短久期；利率降，长久期”的口诀就行了。

        可以主动调整久期来赌利率的方向，也可以调整久期来尽可能消除利率变化对组合的影响。银行、保险这样的金融机构的资产和负债中都会有大量债券。它们可以通过匹配自己资产组合和负债组合的久期（让资产和负债的久期相等）来消除收益率变化带来给自己的风险。这也是一种久期的用法。

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学习笔记二：【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -20

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【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -20

第4讲—01股利贴现模型—DDM定价方程的推导

授课教授：徐高教授

第4 讲 股票价值分析

        上一讲介绍了无风险情况下债券价值的分析。债券与股票是最为常见的两种金融资产，可说是构成金融市场的基石。自然，在讨论完债券后，我们需要讲讲股票价值的分析。

        与债券相比，股票在期限与回报上有两点主要不同。首先，除少数品种外（如永续年金），债券的存续期是有限的。在到期日付清本息后，这只债券就不存在了。而股票作为企业的所有权凭证，没有到期日的概念——只要企业没有倒闭，企业的股票就会一直存在下去。其次，债券发行时会在合约中列明回报。所以债券的回报是固定的（但未必是确定的或无风险的）。而股票则代表着在债权人的权利得到满足后，对企业盈利和财产的剩余索取权。换言之，在债权人从企业拿走她应得的份额后，剩下的才是股东的。如果企业的盈利和资产还不够债权人分的，那股东就什么也得不到。因此，股票的回报必然是不固定、不确定的。

        从这两大差异来看，股票与债券的定价会有不小的差异。很显然，无风险股票是根本不存在的。所以在股票价值分析中，风险是一个必不可少的维度，如何预测股票的回报，以及如何给这种不确定的回报定出现在的价格，是股票分析的两个关键点。在这一讲中，我们会以相当简便的方法来考察这两点——假设股票的分红按恒定增长率增长，并假设市场以某个高于无风险利率的贴现率来贴现股票未来分红。显然，在此简化假设下，我们对股票价值的分析必然是初步的。但即便如此，我们仍然能够得到股票估值的不少有意义结论。这些结论，以及从中引申出的更深层问题，将为我们未来的金融分析做好铺垫。

        按照惯例，在进入股票价值分析之前，我们需要对股票这个概念加以澄清。所谓股票（stock），是股份公司为筹集资本而发放的公司所有权凭证。股票持有者拥有对企业（支付了债权人回报后）的剩余盈利及资产的索取权，以及企业经营的参与权（权力大小取决于持股数量的大小）。股票持有者不能要求企业返还其出资。股票分成普通股（common stock）和优先股（preferred stock）。优先股是一种承诺了固定股息回报，并在参与企业经营方面权力小于普通股的特殊股票。我们一般所说的股票（包括前面定义中所指的股票）都是指普通股。在我们这门课涉及到股票的时候，如未特别说明，指的都是普通股。

DDM 定价方程的推导

        前面我们说过，资产是会在未来带来经济利益的东西。相应的，资产价值就决定于它未来产生经济利益的能力。股票作为一种资产，其价值决定于它在未来能够给股票持有人带来多少现金——股票分红（dividend）。红利（又叫做股利）是股份公司盈利中以现金形式分配给股东的部分，是股份公司提供给股东的回报。

        从戈登增长模型来看，股价正比于下一期的分红。这没什么好说的，红利回报越高，股价自然越高。此外，股价还与贴现率与红利预期增长速度的差成反比。这也容易理解。贴现率越高，意味着未来红利在投资者现在的眼中越不值钱，自然就会压低当前股价。而红利增长率越高，则意味着未来的红利越多，现在的股价自然也越高。特别要注意，相比分红数量来说，贴现率和红利增长率都是比较小的数字，它们的差就更小了。所以，贴现率和红利增长率的微小变化都能导致股价的大幅波动。

        在戈登增长模型中，红利数量（D1）和红利增长率（g）的确定都没那么困难。但是贴现率r 究竟应该是多少仍然神秘。由于股票所产生的红利回报是不确定的，所以贴现股票红利所用的贴现率r 肯定应该高于无风险利率。换言之，我们上节课用国债价格求出的即期利率在这里不适用。事实上，如何确定r 是一个困扰了投资者很久的问题，也是资产定价理论要解决的核心问题。直到资本资产定价模型（CAPM）出世，才在理论上较为令人满意地回答这个问题，实务界的投资者们也才有系统方法来取代过去的“拍脑袋”。在介绍了CAPM之前，我们都缺乏足够的知识储备来深究r 的决定。因此，这里我们暂把疑问保留，先假设贴现率r 是外生给定的。

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学习笔记三：【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -21

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【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -21

第4讲—02股利贴现模型—横截性条件

授课教授：徐高教授

本节详细讨论了DDM模型推导过程中省略的重要假设条件--横截性条件，并且对股价的“泡沫”现象做了金融学的解释

。

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学习笔记四：崩卡沙拉学英语群5

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You were born to win, but to be a winner, youmust plan to win, prepare to win, and expect to win.

你生而为赢，但你必须为之筹划，为之准备，为之期待，方能成为赢家。

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学习笔记五：汇率政策偏好理论

汇率政策的政治经济学-9
The Political Economy of Exchange
（Frieden，J.A.）

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汇率政策偏好理论

    这⼀理论研究的重点是，不同经济主体（企业、产业和经济利益集团）的汇率政策偏好不同，政策应该分别激励。⼀个产业的特性，包括其对汇率的风险敞⼜，以及汇率变动导致的相对价格对其的影响，决定了其汇率政策偏好。在开放经济内，汇率影响着所有国民经济主体，因此要理解汇率政策是如何产⽣的，或多或少需要对国内的政治经济学有完整的了解。

    汇率政策的选择要从两个相关维度考虑：制度（固定或浮动）以及⽔平（升值或贬值）。对于前者，可以认为，在其他条件不变的情况下，严重依赖国际贸易、国际投资或⾦融联系的经济主体都偏好稳定的汇率：⾦本位、固定汇率、美元化以及欧元化，因为这会降低与其国际活动相关的货币风险。⽽对于后者，则可以认为贸易品的⽣产者偏好本币贬值，以提⾼其产品的相对价格，⽽⾮贸易品和服务的⽣产者则具有相反偏好。汇率变动的幅度能传递到国内市场价格，因此对政策偏好有重要的影响。传递效应有限的商品⽣产者（如由于⼤量的产品差异化）则更喜欢固定汇率⽽⾮贬值。虽然可以从多种⾓度对这⼀分析思路进⾏扩展，但⽤三种因素来解释汇率政策偏好即可：国际风险敞⼜、可贸易性和传递效应。相信这会给汇率政治学更⼴阔的分析奠定基础。

    本章余下的部分将详述上述观点。⾸先陈述这⼀研究的因变量；然后提出理由以及⼤量经验性证据；接着对汇率经济学和政治学的其他学术观点做⼀个简要总结，以使这⼀研究构建于更丰富的⽂献基础上。

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学习笔记六：手写学习笔记

【手写学习笔记】薛兆丰经济学讲义 -26

区别对待｜选择标准-9

第012讲 |歧视的作用和限制歧视的恶果 -2

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        事实上，这种方法不仅不会减少当地华人做生意的收益，反而能够增加他们的效益。因为同村的人、同族的人，他们都有自己的道德约束，有自己的关系、声誉，这些都可以成为生意信用的保障。

        可见，歧视有时候也是非常有建设性的。

        平权运动，一场反歧视运动

        在美国，存在各种各样的歧视，政府也采取了大量措施来遏制歧视。问题是，如果政府禁止了本身合理的歧视，会造成什么样的后果呢？

        10年前，美国经历了一场次贷危机。2000年前后，美国房价一直攀升，直到2006年房价开始掉头向下。2006年第四季度，人们停止还房贷的现象越来越普遍。2008年，出现次贷危机。

        次贷危机为什么会发生？有人说，是因为资本家贪婪。可是，资本家从来都是贪婪的，贪婪，并不能解释为什么会出现次贷危机。

        也有人说，这是金融创新犯的错。有各种各样的资产和债务，被银行打包卖来卖去，链条太长，出现委托人和代理人之间的信息不对称，从而导致了金融危机。但是，银行家从来都是精明而审慎的，在别的行业里面，怎么就没有商人把东西包来包去，最后卖个好价钱糊弄人呢？

        真正的原因是这样的。历史上，美国人的购房率一向都比较低，其中一个原因是银行家非常审慎，不轻易放贷，因此大多数的美国人买不起房。而从1960年开始，美国开始了轰轰烈烈的平权运动，目的是矫正社会上不公正的现象，支持所谓的弱势群体，鼓励他们买房。

        1991年，美国商业银行放贷的数据被公开，人们发现，能够拿到贷款的人多数是白人，而那些少数族裔、弱势群体，拿到贷款的可能性比白人低很多。这时候，大家觉得商业银行有特别强的歧视弱势群体的倾向。

        到了1992年，联邦储备局波士顿分行发布了一份所谓的科学统计报告，声称经过严密的计算，美国商业银行肯定是对弱势群体进行了歧视。

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学习笔记六：手写学习笔记

【手写学习笔记】薛兆丰经济学讲义 -26

区别对待｜选择标准-9

第012讲 |歧视的作用和限制歧视的恶果 -2

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• 关于自由与平等之间的权衡的论证如下：人们在确保其有价值的资源以及社会机会方面有着不同的天赋、技能和能力。为了维持人与人之间的平等，ZF将从一些人（具有优势的人）那里取走一些资源和地位，以便将这些东西给予其他人（不具备优势的人）。这样一种转移资源和地位的做法会干预具有优势的人的行为自由。这样的结论只能来自一个自由的消极概念。这个概念将自由界定为不受约束。
• 还有另外一种传统，将自由看作具备意义的选择，并将这样的选择付诸实施。按照这种积极的自由概念，随着人们对于自己的生命控制能力的提升，他们的自由也会扩展。控制包括两个方面：第一个方面涉及人们可加控制的事情和问题的范围；第二个方面涉及包括物质的和非物质的两方面的资源，人们拥有这些东西才会面对各种不同的选择，并去实现自己的意愿。
• 将自由理解为控制的概念会带来一种与关于伤害的性质的概念很不一样的问题。积极的自由概念的理论家们提出的问题是，在有效实现自己的选择的过程中必需哪些资源，或者哪些资源是有助的。这些资源中也包括了政治权利（主动的权利），如投票权以及参与有关学校、工会或企业建立的决策；还有一些较为具有防卫性的权利，诸如保护言论自由、集会自由以及不接受没有理由的研究的权利；拥有财产的权利（一个人拥有的物质资源越是多，他就越是可以考虑除了生存安全以外的问题）；拥有知识的权利（因为知识可以帮助人们设想出解决他们问题的各种办法）。
• 按照积极的自由概念，权力、财富和知识是自由的前提条件。从这个角度看，自由是一个程度的问题：拥有更多权力、财富和知识的人要比不拥有这些东西的人有更多的自由。与此相对比，按照消极的自由概念，自由常常被理解为是一种要么全有要么全无的东西。 自由被看作是一块空间或者一块领土，个体居住在其中。围绕着这块空间或领土有一堵围墙，防止他人的侵入。一旦围墙被打破，自由也就被破坏了。当然也可以从消极自由概念的意义上来考虑自由的程度。人的行为越是少被干预，他的自由也就越多。但是，相信可以在自由和平等之间权衡的人一般把对人们获得财产的任何干预都看作是对自由的破坏，而不问遭到限制的活动有多重要或者有多少活动遭到了限制。
• 假如将自由看作是对被严重关注的物质作出选择的能力，那么，在权力、财富和知识方面的不平等同样会带来自由方面的不平等。一个使自由最大化的社会应该是那种让每一个人自由的前提条件平等化的社会，这些前提条件包括权力、财富和知识。这样一种理想化的民主社会显然是不存在的（或许也是不可能存在的）。但是，对于从积极的意义上来理解自由的人来说，这样的理想是值得追求的。
• 积极的自由概念将个体的自由与社会的自由联系起来了。消极意义上的自由就是不受任何他人强制。
• 任何一个人都会受到自己生理或心智上的限制，更不要说家庭和共同体的资源和机会的限制了。这些东西应该被看作是既定的，就好比天气是既定的一样。一场暴风雪让我的计划落空，这不能被看作对我的自由的限制。那些从积极意义上来解释自由的人将一系列人的控制看作是具有弹性和具有延展性的。当然，对于权力、财富和知识的分配是由社会建立的一套分配制度的结果；同样地，诸如智力、技能、天赋以及良好的健康也被看作社会分配制度的结果。对于后者当然还是有争议的。如一些残障权利运动的领袖所指出的，就好比建筑设计的产品会出问题一样，残疾也是人的解剖和生理上的有缺陷的产品。造成对个体自由干预的社会机制远比在消极自由观中蕴涵的那种由个体造成的伤害复杂得多。
• 按照积极的自由概念，核心的问题不是这类应该得到防止的伤害，而是对处于人的社会创造物中个体自由的限制。所以，当人生活于其间的社会对有关问题具备了更大的控制能力的时候，个体自由的范围也就得到了扩大。