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学习心得：
指数投资之基本面50
一般来说机构投资者更为关注中长期价值投资，而散户从统计上存在更多的非理性和短视行为。理论上股市投资者的盈利的最终来源是上市公司的盈利和增长。因此一个成熟的市场中投资者必然更坚持基本面价值投资逻辑。自2016年下半年以来，A股的机构投资人的占比逐步增加至接近50%。同时MSCI纳入、资管新规、税收递延等政策将长期利于机构投资者入场，A股正朝着成熟稳健的方向发展，基本面价值投资将逐渐凸显其价值与意义。
很多情形下,上证50和沪深300指数被认为是基本面投资的参考标准。上证50和沪深300均以公司规模作为指数成分股的挑选标准（沪深300还考虑了流动性）。公司规模和基本面之间存在很强的相关性，但并不存在必然联系。嘉实基本面50指数从基本面价值出发，优选沪深两市基本面价值最大的50只股票，能够更好地实现基本面价值投资的目的。上市公司的基本面包括财务状况、盈利状况、市场占有率、经营管理体制、人才构成等各个方面。其中经常使用的基本指标主要是涉及财务状况、盈利状况这两个方面。基本面50指数选取了分红、营业收入、净资产、现金流四个指标，这些基本面指标不与股价直接关联，能够反映公司经济规模、表征公司价值
基本面50的编制可以分为三个步骤：
1. 计算基本面价值
选取分红、营业收入、净资产、现金流四个基本面指标，对每个上市公司计算四个指标过去5年的均值。在每个基本面指标下，计算每个公司的占比，计算上市公司各个指标占比的总和，即基本面价值。
2. 计算可投资基本面价值
用基本面价值乘以流通股数占比，计算出可投资基本面价值。
3. 基本面选股与基本面价值加权
根据可投资基本面价值，选取排名前50的股票。按个股可投资基本面价值在所选定50只股票中的占比决定每只股票的权重。基本面50指数的编制方式决定了其有如下几个优势。首先，非市值加权的加权方式能够避免定价误差。相较于美国股市，A股仍然是一个相对无效的市场。非有效市场中，股票存在定价误差及均值回复特征，即高估的股票的预期表现更差，而低估的股票的预期表现更好。市值加权的方法下，高估的股票赋予高权重，低估的股票赋予低权重，从而不利于指数业绩，而基本面价值加权能够更好地反映公司质地与股价的关系。其次，相较于上证50和沪深300，基本面50指数具有估值低、分红高的特点。更高的分红股息率也更符合投资者的偏好。对比上证50，基本面50指数长期存在显著的超额收益。过去5年（2014-2018）累计收益138%，对上证50的年化超额收益8%。同时在过去5年，基本面50每年都稳定地跑赢了上证50，通过实证凸显了基本面投资的价值。作为基本面50指数对应的基金嘉实基本面50荣获晨星三年期、五年期五星评级。
总结来说，基本面50相当于从蓝筹股中基于基本面价值优选的蓝筹股，具备指数化被动投资及基本面价值驱动优势，以及较低估值、较高分红股息率的优点。随着中国市场逐渐去散户化，逐步走向稳健和成熟，基本面50有望进一步体现其投资价值。

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学习笔记一：【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -22

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【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -22

第4讲—03股票市盈率—公式推导

授课教授：徐高教授

股票市盈率

市盈率表达式的推导

1，DDM 模型告诉我们，股票的价格决定于其预期分红。显然，企业有了盈利才会分红。在这一节，我们从红利往前再推进一步，研究盈利与股价之间的关系。我们尤其关注一个在实务界常用的股票估值指标——市盈率。市盈率是市价盈利比率（price earnings ratio）的简称，也叫做P/E ratio。市盈率是股票价格与每股盈利之比。而每股盈利则是公司总盈利除以公司的总股份数。

2，我们用Et来代表t时期股票的每股盈利。我们又假设每期企业都将其盈利的固定比例（设,为k）用以分红,即

3，让我们做一个小小的修改，假设公司的盈利增速是18%而不是前面假设的16%。将g=0.18 代入市盈率的计算公式可知此时的市盈率应该为20 倍。也就是说，如果每股盈利同样是10 元，此时公司的股价应该是200 元一股。由此可见，公司盈利增速预期的微小改变,都会带来股价的大幅度变化。这反映的是复利的力量——盈利增速的微小差异在未来会变成盈利的巨大差距，自然会对当前股价有明显影响。所以证券分析师在分析上市企业、推荐股票时，企业盈利增速预测是其最重要假设。

4，可见，无论股票市盈率是高是低（盈利增速是高是低），带给投资者的回报率都是一样的，都等于我们用来贴现的贴现率。当我们在利用戈登模型给股票估价时（计算S0、S1），已经利用了贴现率的信息。换言之，在股票定价时已经将盈利增速这个信息考虑进去了（所以算出来的市盈率才会不一样）。所以，只要我们用同样的贴现率来给不同的股票定价，那么不同股票就算市盈率有差异，带给持有者的回报率也一定是,一样的。

5，贴现率就是股票投资者所能获得的回报率。贴现率代表了投资者在这只股票上愿意接受的回报率。如果股票实际产生的回报率高于贴现率，会有更多投资者愿意持有这只股票。对这只股票更高的需求会压低其回报率，直到股票回报率等于贴现率为止。反过来，如果实际回报率低于贴现率，则对股票的需求会下降，令股价下跌，从而令回报率走高。所以，贴现率才是股票定价的关键。贴现率决定了股票的价格（以及市盈率），从而决定了从股票上所能获得的回报率。

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学习笔记二：【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -23

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【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -23

第4讲—04与市盈率相关的投资实务

授课教授：徐高教授

本节探讨了现实中关于投资低价（低市盈率）股票还是高价（高市盈率）股票的问题，并介绍了动态市盈率与滚动市盈率的区别，从金融理论出发对现实现象做出解释。

市盈率相关的投资策略

1，只要股票估值时选取的贴现率是一样的，投资者在低市盈率和高市盈率股票上所获得的回报率就应该是一样的。但在现实中，价值投资的一个普遍观点就是买入低价（低市盈率）股票。而在我国A 股市场中，也时常有人建议投资者买入高市盈率股票。

2，推荐投资者购买低市盈率或高市盈率股票的建议有一定合理性。这是因为影响股票价格的因素很多，不仅仅止于戈登增长模型中列出的3 个因素。而且，就算是对这3 个因素，投资者的预期也可能随时变化。有些投资者相信那些低市盈率股票的价格之所以低，是因为市场在短期内忽略了这些股票中的积极信息。这样，买入并持有这些低市,盈率股票就会带来更高回报率。

3，,如果投资者相信高市盈率公司未来发展还会超过目前市场的想象，那么投资于这些股票也可能带来更高回报率（想想腾讯、Facebook 这样的公司曾经的极高市盈率）。而在A 股市场中，流通市值小的上市公司（俗称总盘子小）炒作起来更加方便，所以有时也受投资者追捧，反而能在高市盈率的情况下继续（在短期）给出较高回报率。

4，不能简单机械地认定这个框架给出的结论时时成立。但这也并不意味这个框架没有价值。这个框架（DDM、戈登增长模型）抓住了股票价值估计的最核心决定因素——贴现率、红利增长率——是分析股票价格运动的最核心逻辑。

投资实务中的市盈率

1，市盈率是一个股票投资实务中常用的指标，投资者需要经常性地计算和分析它。取决于选取什么时间的盈利来计算，实际的市盈率有几种不同的计算方法。

2，滚动市盈率（trailing P/E）：如果用最近12 个月的累积利润来计算，可得到滚动市盈率（或者叫做市盈率TTM，英文名trailing P/E）。用前面的记号来说，这个市盈率应该为S0/E0。这是最常用的市盈率指标。它名字中之所以有“滚动”二字，是因为每个时点都是用最近12 个月的盈利来计算，计算盈利的时间窗口在不断滚动。在现实世界中，上市公司一般每年会发4 次报告，详细公布其包括盈利在内的财务数据。所以TTM 市盈率中的盈利一般是加总公司最近4 次财务报告中,的盈利数字。

3，做动态市盈率（forward P/E）：还有一种市盈率计算方法是用当前股价除以未来12 个月盈利的预测数。这叫做动态市盈率（forward P/E）。这种计算方法与我们前面公式中所用的市盈率定义式一致，为S0/E1。与滚动市盈率相比，这种计算方法将公司未来一年的盈利预期也考虑了进来，因而更适用于分析和比较那些高成长性公司。

4，市净率（price-to-book ratio，简称P/B）——股票价格与每股净资产之间的比率

     市销率（price-to-sales ratio，简称P/S）——股票价格与每股销售额之间的比率

     以及其他很多财务估值比率。不同比率是从不同角度对股价高低进行的刻画，有各自的应用范围。在实务中利用这些比率时，需要基于所研究公司的特性，以及各个比率的具体含义来选择使用。

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学习笔记三：【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -24

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【学习笔记】徐高-金融经济学二十五讲 -24

第4讲—05股份公司的经营决策—分红可能性边界

授课教授：徐高教授

本节介绍了企业的分红可能性边界，具有不同偏好的股东的无差异曲线会与分红可能性边界相切与不同的点。

股份公司的经营决策

  利用戈登增长模型来推导市盈率表达式时，我们看到了公司分红率（k）与股价及市盈率之间的正相关关系。看上去，似乎只要股份公司分红越多，股价就应该越高。

  仅仅用前面的戈登增长模型（DDM）框架是很难回答这些问题的。这是因为在这个框架中把股份公司的行为当成了外生给定。但实际上，股票的真正价值源于它所代表的公司所有权，源于股东对股份公司经营行为的支配力。在现实中，股份公司与股东之间会有密切的互动，股份公司的行为会受到股东的影响。把这种股东与股份公司的互动忽略掉，自然无从分析股份公司的行为，因而也难以从更根本层面理解股票价值的决定。

分红可能性边界

  企业的盈利不是凭空而来，而是需要前期投入才能获得的。可以说，企业盈利是对企业过去投资（购入机器设备等投资行为）的回报。为了在未来持续获得盈利，企业需要持续进行投资。所以，只有企业盈利中扣除了投资后的剩余部分才能变成红利。可以写成公式

企业盈利（E）=企业投资（I）+企业分红（D）

  所以，要了解企业会分红多少，就要研究企业的投资行为。

  我们用图形来研究这个问题。下图中的横轴与纵轴分别代表1 期（现在）和2 期（未来）。图中凹向原点的曲线是企业的分红可能性边界（也可以叫做生产可能性边界），代表了企业在1 期和2 期的可能分红组合。其中，横轴的D1max 代表企业在1 期最大可能的分红数量，——企业将其1 期的盈利全部用来分红（我们假设企业不能借钱来分红）。这时，企业完全不为未来投资，其2 期的盈利和分红都将为0（假设企业之前的资本在1 期已完全被消耗掉）。由于我们只考虑两期的情况，所以在2 期企业必然会将其所有盈利都用来分红。在纵轴上的D2max 代表企业在2 期最大可能分红数量。它对应着企业1 期完全不分红，所有盈利都作为投资的状况。

  连接D1max 与D2max的曲线（分红可能性边界）之所以凹向原点，是因为企业投资的边际回报率会不断下降——企业1 期分红越大（投资越小），减少一点1 期的分红能够带来的2 期分红的增量越大。企业两期分红的组合应该处于这根曲线和两条坐标轴所围成的面积之内。不过，我们相信企业不会浪费资源，所以只关心分红可能性边界上的状况。

    股东的意愿。假设股东会把每期所获得的分红全部用来做当期消费。由于不同的股东可能耐心不一样，所以他们所偏好的企业分红方式不一样。在上图中，我们用两根凸向原点的无差异曲线代表了两位偏好不一样的股东（无差异曲线之所以凸向原点，是因为在股东的心中，1 期2 期间的消费替代率会随1 期2 期消费的变化而变化）。耐心更好的股东（图中的A）会偏好1 期少分红，而2 期多分红。而耐心更差的股东（B）则偏好1 期多分红，2 期少分红。无差异曲线和分红可能性边界的切点就是股东偏好的分红计划。显然，不同耐心的无差异曲线会与分红可能性边界相切于不同的点。

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学习笔记四：崩卡沙拉学英语群6

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Don\'t give up the things that belong to youand keep those lost things in memory.

属于自己的，不要放弃；已经失去的，留作回忆。

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学习笔记五：手写学习笔记

学习笔记五：因变量：汇率中的利害关系

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汇率政策的政治经济学-10
The Political Economy of Exchange
（Frieden，J.A.）

因变量：汇率中的利害关系

    对国内社会经济群体的汇率政策偏好进⾏解释，这个课题让⼈饶有兴趣，但其却有⼀定的局限性。因为即使能完全达到既定⽬标，它也不能提供⾜够的信息来阐明国内ZF的政策偏好，因为这还依赖于国家政治制度和国内政治中的讨价还价；同时它也不⾜以解释政策的结果，因为这还依赖于国内条件和国际环境。但理解国内社会经济群体的政策偏好，尤其是企业、产业和其他经济利益集团的政策偏好，是必经的第⼀步。

    关于贸易政策的政治学⽂献为此提供了⼀个对⽐。贸易政策同样是国内社会经济主体偏好、国内和国际政治经济学制度、（美国）州际战略互动以及其他诸多因素的综合结果。不同的贸易政策会对企业、劳动者和其他社会群体产⽣不同的影响，没有⼈会质疑这⼀问题的核⼼地位。事实上，⼤量关于贸易的政治经济学⽂献正是聚焦于该如何透彻理解差异化贸易政策的分配效应。

    同样地，考虑到正确理解社会主体的利益是进⼀步分析的基础，笔者也有兴趣讨论国际汇率政策对社会的差异化影响。如果不清楚政策制定者⾯临的来⾃其选民的压⼒和需求，我们就不能理解他们的动机。因此，为了分析国际汇率政策，我们需要了解政策如何影响社会的相关概念。

    研究国际汇率政策微观基础的必要性随处可见。⽐如，分析师常常断⾔，某⼀汇率是“不可持续的”。但从技术上来说，名义汇率是能持续的：国民经济总是能通过压低⼯资和价格来适应汇率的变动；事实上，这是ZF维护⾦本位的⼀贯做法。不可持续性通常意味着在政治上⾯临国内反对声⾳时的不可能性。这意味着分析师要有政治约束的概念，⽽且这些约束也会随时随地发⽣变化：被⼀个ZF维持得很好的汇率在另⼀个ZF中可能难以为继。

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学习笔记六：手写学习笔记

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【手写学习笔记】薛兆丰经济学讲义-27
区别对待｜选择标准-10
第012讲 |歧视的作用和限制歧视的恶果-3

  

实际上，商业银行迫于竞争，并不会随便歧视弱势群体。如果真的还得起房贷，而银行不给贷款，这岂不是银行的损失？但是大众并不相信。这份报告出来以后，整个社会掀起了一场要求对弱势群体发放更多贷款的运动。

  ZF威逼利诱反歧视，酿造次贷危机恶果

  商业银行是商业机构，不会随便放松放贷条件，承担不应有的风险。为了促使银行放贷，ZF威逼加利诱双管齐下。

  所谓的威逼，就是ZF规定，如果银行歧视弱势群体，经查证属实，会被处以巨额罚款。所谓的利诱，就是让有ZF背景的两家房地产公司——房地美和房利美——去收购商业银行的房贷合同，也就是让ZF来承担所有放贷的风险。

  商业银行看到无论怎么放贷，最后都有ZF兜着，已经没有风险，自然改变观念，不再对借款买房的人进行严格审查，相反，都鼓励大家借款。

  当所有银行都这么做的时候，房地产市场短时间内当然会一片繁荣。但一向审慎的银行知道，这些债务是有毒的，所以把这些债务包来包去、卖来卖去，就像击鼓传花一样，只是不知道这个有毒的资产最后会传到谁手里。银行还相信一点，就是所谓的“大而不能倒”——欠债越多，影响就越广，ZF就越不会让你倒，因而就毫无顾忌地这么做下去。最后的结果，就是次贷危机。

  这次危机告诉我们，在现实中歧视往往都是有原因的，尤其在激烈竞争的市场经济下，歧视往往也是有效率的。如果出于政治原因，ZF逼着市场改变歧视标准的话，就有可能酿成恶果。

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