境外并购是境外直接投资的一个重要方式。得益于多元化融资渠道的便利，上市公司一直是跨境并购市场上的主力军。在实务中，境内上市公司开展境外并购主要有两种支付方式：一是现金支付；二是发行股份支付。现金支付可以一定程度节约审批时间，但经常面临自由资金不足的问题。而发行股份支付则审批流程长且复杂。

为了解决上述难题，境内上市公司首先采用体外并购（由大股东或并购基金对境外目标公司进行收购）的方式，将标的纳入可控范围内，再对资本结构进行优化，最后寻找合适的时机将标的装入上市公司的“袋”中。本文以CC公司并购欧洲某公司为例，就此进行分析。

第一步

体外并购，快速出击

2016年年初，境内上市公司CC公司拟收购位于欧洲的某公司（Target）。为了提高审批的成功率并在较短时间内完成并购，CC公司首先通过设立并购基金来完成体外并购。具体交易结构如图1所示：境内CC公司先联合其他投资人设立了并购基金A，并购基金A再与信托公司N共同设立了境内ACC公司，由ACC公司在欧洲设立了全资控股公司HoldCo.和BidCo.。至此，收购主体SPV搭建完成。

并购交易对价为16.5亿欧元，其中13.03亿欧元为并购基金A与信托公司N向ACC提供的资金，另外3.47亿欧元为H银行在境外向HoldCo.提供的并购贷款，贷款期限为1年。2016年年底，BidCo.使用上述资金完成了并购交易。

在本阶段的并购融资中，除了长期战略投资人的股权投资外，其他资金均具有过桥性质，包括并购贷款、并购基金A部分投资人提供的“过桥性质的债权资金”，以及信托公司N提供的夹层融资。

第二步

重新洗牌，整装待发

为了避免标的公司重组装入上市公司后引起的交叉控股情况以及满足“过桥资金”退出的要求，2017年年底，ACC公司对Target股权及债权结构进行了优化。具体措施包括向E银行进行再融资，引入新的战略投资人，完全置换H银行的并购贷款、并购基金A中部分投资人及信托公司N提供的过桥资金，以及CC公司自身的投资份额。调整完后的股权及融资结构如图2所示。

通过这一阶段的准备工作，上市公司获得了资本市场更高的认可，有利于提高其将标的公司装入“袋”中的可操作性。

第三步

静待时机，落袋为安

在这一阶段，上市公司往往会选择“发行股份购买资产+现金支付”的方式完成并购。发行股份购买资产能够让长期战略投资人转换成上市公司的股东，从而获得长期回报；而现金支付能够让短期财务投资人实现退出，且可以避免因股权稀释带来的实际控制人变更等一系列问题。

CC公司选择了“发行股份购买资产+现金支付”的方式，对ACC公司的100%股权进行收购。其中，换股支付占并购总交易对价的72%，现金支付占28%。CC公司保留一部分现金支付是为了避免实际控制人发生变更。

在中国证监会核准关于“CC公司发行股份及支付现金购买资产”的重组方案后，CC公司完成了股权变更及换股，即ACC公司已经正式变更为CC公司的全资子公司，同时选择换股的投资人已经正式变更为CC公司的股东。对于现金支付的部分，CC公司寻求银行融资的帮助，具体融资结构如图3所示：银团向HoldCo.提供了4.5亿欧元贷款，随后CC公司与HoldCo.签署公司之间的贷款协议，即CC公司以外债的形式向HoldCo.借入该笔资金（本文称之为“外债模式”），结汇后完成现金支付。至此，境内上市公司的境外并购完美收官。

“三步曲”的优势及注意事项

以“三步曲”的方式进行境外并购，对于境内上市公司而言，既充分利用了资本市场的融资机会，又降低了审查风险和审查时间成本；对于过桥性质的财务投资人而言，可以获得短期收益；而对于战略投资人而言，则分享了标的公司装入上市公司后的资本市场回报。此外，并购初期由上市公司大股东或并购基金先行收购整合，可在一定程度上降低并购后整合初期的经营波动对公司市值造成的影响，从而最大程度地保护小股东利益。

值得注意的是，选择“三步曲”的方式进行跨境并购，所有环节都离不开银行的融资支持，不仅每个阶段都有个性化的融资需求，而且各个阶段的衔接也需要充分考虑融资的配合。这就要求企业与银行在交易开展的前期就进行充分的沟通，将融资方案设计尽早嵌入到基础交易架构设计的考量范畴中，为跨境并购交易找到最优结构。只有银企相互配合，才能共同谱写一组完美的上市公司境外并购“三步曲”。