国开新能源收购金风科技润津风电场估值分析

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收藏 2019-08-07

作者：陈鹏，CVA持证人

2019年6月，金风科技公告与国开新能源达成协议，以93078万元的价格出售山东德州润津新能源有限公司100%股权，目前关于交易的详细情况并未披露，双方的具体协议也未披露。我们本次只从估值的角度出发，对本次交易的对价进行分析。

2019年风电、光伏行业由补贴时代全面进入平价时代，2020年底风电补贴政策将关门，考虑风电建设周期，2019年下半年已是新项目开工的关门时间点。随着各大企业对风电投资的加码，2020年定成为风电行业收购元年，预计收购事件会不断增加，本次国开新能源收购金风科技润津新能源既是探索之举，同时也对后续的项目具有引导和借鉴意义。

一、交易情况

交易标的德州润津新能源有限公司概况
德州润津新能源有限公司（以下简称润津新能源）是金风科技的全资子公司，目前主要经营项目为德州润津一期、二期两个风电场，合计装机20万千瓦。其中德州润津一期项目装机10万千瓦，于2016年底并网运行，润津二期项目装机10万千瓦，于2018年开工，预计2019年可并网。润津新能源近年经营情况如下：

2.交易价格情况

本次交易标的为德州润津新能源有限公司100%股权，交易价格93078万元。截止交易基准日2019年2月28日，润津新能源资产总额161026万元，净资产42780万元（含13440万元未分配利润），根据交易方案，13440万元未分配利润归属卖方，则实际本次交易对价中：扣除13440万元未分配利润后，润津新能源实际账面净资产29340万元，交易价格93078万元相比，交易溢价63738万元，溢价率217%。

二、估值分析

估值方法选择
资产重置法：以资产重置法进行估值是国内常用的估值方法，但本次交易标的不适用资产重置法，主要是由交易标的自身的特点决定的：本次交易标的具有不可复制性，因为国家风电政策在2019年发生了重要变化，国家政策明确2020年底前并网的风电项目执行核准电价（本标的电价为0.6元/千瓦时），2020年底之后并网的项目采用竞价或平价（燃煤标杆电价），电价会大幅下降，润津新能源两个项目均可执行0.6元/千瓦时的电价，而目前如重置项目，2020年底前肯定无法完成并网（山东省2019年已停止核准新的陆上风电项目），无法取得0.6元/千瓦时的电价，因此，资产重置法不适用本次交易。

DCF法：
DCF法采用现金流折现进行估值，风电项目运营稳定，现金流波动小且容易预测，在国外风电项目估值广泛采用DCF法。本次交易标的资产简单，只包括两个风场，采用DCF估值法是非常合适的。
估值条件假设
润津新能源资产较为简单，主要包括2座10万千瓦风电场，其中润津一期10万千瓦已于2017年经正式运行，润津二期10万千瓦2019年并网，结合已有运营数据及周边风电场的数据，做以下条件假设：

1）估值原则

从金风科技提供的报表，可以看到润津新能源2018年利润为7117万元，根据项目投产周期，这应该是润津一期风电场投运第二年个完整年度的利润，根据行业经验可以判定该利润值应属于高值，主要基于：一是在运营初期风机的检修率很低，检修停机可以忽略不计；二是运营初期风机效率最高，随着运营时间的增加效率不断降低；三是运营初期处于厂维阶段，成本最低；另外，风电行业有三免三减半的所得税优惠，7117万元的利润为未缴税前利润，6年后正常征收25%所得税时净利润将大幅减少。本次为更符合实际，采用两个维度分析：一是以7117万元利润为基础进行估值（即报表数据估值），二是采用风电行业常规的运营成本计算原则，对成本项进行调整后进行利润预测及估值（调整数据估值）。

2）主要参数
利用小时：润津新能源2018年全年收入13552万元，为一期项目发电收入，根据项目建成时间，对应电价0.6元/千瓦时，反算一期利用小时数为2259小时，笔者结合夏津市区域其他运营商的数据，2250-2300小时是相对合理的运行区间，二期机组型号与一期相同，因此，二期发电小时数预计与一期相当，本次估值考虑利用小时数取2250小时。

电价：根据国家政策，润津新能源两项目均执行Ⅳ类风资源区标杆电价0.6元/千瓦时（注：风电标杆电价=燃煤标杆电价+国家补贴电价），山东地区燃煤标杆电价为0.3949元/千瓦时。

资金成本：本项目资金成本未查到，经查金风科技年报，金风科技融资成本在5%左右，本项目债务成本暂按5%，目前风电行业股权投资最低收益率以8-12%为门槛，本次股权成本取8%。

运营年限：根据风电行业特点，项目运营期一般为20年（一期项目剩余18年），残值取零（风机退出时拆除风机与残值相抵）。

其他条件：项目维修、材料、保险，人工均按一般风电场正常条件取值，所得税率25%，享受所得税三免三减半政策。
润津新能源估值

根据假设条件，采用DCF法进行估值，测算润津新能源企业价值在17.5-21.9亿元之间，扣除118246万元债务后，100%润津新能源股权对应的价值为5.7-10亿元。本次93078万元的交易价格，位于估值区间的上限区域

注：

1.调整利润与报表利润的主要差别在于根据风电行业的特点对运营期的各项成本进行调整，而不是简单的按照2018年的年度数据（7117万元）推算，因为2018年风机尚处于新机阶段，风机检修率最低、风机效率最高，各成本项也是最低的，不具有代表性。

2.延迟补贴发放是目前风电行业的普遍情况，延迟补贴发放会造成自由现金流后移，进而影响折现值，本次考虑补贴风险因素，对补贴延迟发放不同年限的情况也进行了估值。

3.由于当前补贴来源不足，均摊补贴是假设的一种补贴发放模式，即当年全部需要补贴的项目均摊当年收取的可再生能源基金，不足部分拖欠，待基金可覆盖补贴需求后再发放拖欠部分。

4.以上企业价值均已扣除13440的未分配利润部分。

三、交易分析

本次交易价格为93078万元，相比交易净资产29340万元溢价63738万元，溢价率217%。通过用DCF法对交易标的重新估值，93078万元的交易价格位于估值上限区域，说明本次交易的价格并不便宜，为审慎起见，我们从另外两个维度进行对比。

与同类项目横向对比
从山东夏津市区域的其他项目看，区域内项目造价水平一般在7500元/千瓦以内（本标的当初建设时造价在7300元/千瓦左右），本标的20万千瓦收购价格93078万元，另外承担118246亿元债务，合计211324万元，折合10566元/千瓦，比周边在建的同类项目单位价格高约40%，未来收购标的的收益水平肯定大幅低于周边同类项目（见表3）。
与未来同区域内的平价项目相比
收购项目主要看重未来收益，本次收购企业总价值211324万元（折合10566元/千瓦），假设股权收购资金93078万元全部为国开新能源自有资金，债务118246亿元国开新能源未来能按4.9%的贷款置换，按电价0.6元/千瓦时测算，收购项目自有资金内部收益率为10.33%；
从国家政策看，未来陆上风电将执行平价上网或竞价上网，在执行平价上网的条件下，在同区域未来按新建项目7500元/千瓦造价，资本金44%，利率4.9%，利用小时2250小时，山东省平价电价0.3949元/千瓦时测算，新建项目的资本金内部收益率为7.48%。
可见：本次收购标的自有资金收益率高于平价项目，但如果考虑收购标未来有补贴拖欠的可能，如补贴拖欠达到10年左右，收购标的收益将与平价项目相当，如补贴拖欠超过10年，收购项目收益明显变差，说明本次收购仍存在一定风险。