2019年8月，期盼已久的分拆上市征求意见稿开始发布，对上市公司的控股子公司再次境内上市做出了革命性的突破。但其相关指标还是较为严苛，据统计国内仅有100多家上市公司的子公司满足其分拆上市的条件。那么，如何另辟蹊径。本文将结合近期申报科创板的案例（本文案例目前为止，均处于审核的过程中，尚未成功上市），对上市公司旗下持股公司如何实现“类”分拆试图展开研究。

根据《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，分拆上市，是指上市公司将部分业务或资产，以其直接或间接控制的子公司（以下简称所属子公司）的形式，在境内证券市场首次公开发行股票上市或实现重组上市的行为。也就是现有上市公司控股子公司的重新上市叫做“分拆”，那么若无法满足其分拆上市的硬性要求，是否可通过减少持股比例的方式，由控股变更为参股，从而实现“类分拆”上市。本文通过近期案例研究，初步得出以下参考建议。

案例启示

通过以下四个案例，可以得出对于“类分拆”上市，需要重点从以下几个方面考量：

1、从发行人的角度考虑：

其业务、产品、人员、资产等方面是否独立于上市公司，是否对上市公司存在重大依赖。上市公司对其是否存在利益输送，其盈利能力是否对上市公司存在依赖。对于致远互联,虽然用友网络（600588.SH）对其持股比例由30%降为5%以下，但由于其双方的销售渠道存在一定的重合，且致远互联对用友网络存在销售，所以对发行人的业务独立性、利益输送方面进行了重点关注。相比之下，特宝生物、联瑞新材、鸿泉物联虽然上市公司对其持股比例均在5%以上，甚至超过30%，但由于其本身业务相对独立。因此，对该问题并未如致远互联一样，进行了如此重点关注。

2、从上市公司的角度考虑：

是否存在损害原上市公司利益的情况，需要关注是否存在上市公司代发行人承担费用，以及上市公司是否履行了相关程序，是否保护了中小股东的利益。

3、股权稀释的原因与合理性：

上市公司由控股变为参股的原因及合理性，以及对应股权转让（如有）价格的合理性和公允性。

4、同业竞争的关注：

根据最新的IPO审核50条，以及科创板的审核问答，主要是关注发行人与控股股东及实际控制人的同业竞争问题。从以下案例可以看出，目前监管机构（尤其是科创板审核）逐步弱化与参股股东同业竞争的问题。对于以下案例联瑞新材，其曾申请创业板上市，并于2018年2月收到证监会的反馈意见，其中第一个问题就问询到了“上市公司的主营业务，是否与发行人构成同业竞争”。而本次科创板的问询中并未问询到与上市公司的同业竞争问题。当然，在此笔者认为，还是要关注其与参股股东之间是否业务独立，是否为其自然发展而形成的，而不是为了规避同业竞争而刻意将其由控股变为参股而为之。

2002年，徐石与上市公司用友网络（600588.SH）共同设立了致远互联。其中，徐石持有64%，用友网络持有30%。2015年用友网络持有发行人的股份进行了转让，转让后比例为4.31%，低于5%。

用友网络主要产品为企业级管理软件品，发行人主要为协同管理软件产品，发行人与上市公司用友网络在产品方面、销售渠道等方面存在较大的相似和重合。因此，其与用友网络之间的关系进行了极为重点的关注。

（一）从发行人的角度考虑

1、业务独立性的问题

致远互联的经销商与用友网络存在重合，发行人是否具有独立的经销商管理体系受到重点关注。2016年至2018年，发行人与用友网络重合的经销商家数分别为259家、306家和324家，经销收入分别为4,423.15万元、6,807.96万元和8,595.10万元，占其经销收入的比例分别为52%、54%、59%。

分别从行业特点、产品特性角度，阐述了其符合行业管理。同时，由于发行人与用友网络保持长期的合作关系，起协同管理软件产品和用友网络的企业管理软件产品适配程度和集成接口开发成熟度较高，因此用户同时选择两家公司产品的概率相对较高，其符合公司的实际情况。

但由于公司的经销商集中度较低，报告期内公司前十大经销商中与用友网络重合部分经销商带来的收入占公司主营业务收入的比例分别为2.32%、2.80%、2.64%和3.06%，比例较小。

总之，（1）用友网络在发行人营销网络建设初期对其经销渠道的拓展起到了一定的积极作用，但发行人已经独立构建起了成熟、稳定网格化营销服务体系并未对公司业务独立性产生影响；（2）报告期内发行人与用友网络存在重合的经销商与其也是保持长期合作关系的，发行人对经销商进行市场化独立选择，不依赖于用友网络；（3）发行人经销商集中度较低且未对与用友网络重合的经销商进行区别管理和特殊定位，发行人前十大经销商中与用友网络重合部分经销商带来的收入对公司不构成重大影响；（4）与用友网络重合经销商的平均收入跟发行人所有经销商的平均收入大致相当，不存在利用重合的经销商在发行人和用友网络之间输送利益的情形，不会对发行人的独立性造成不利影响。

2、发行人向用友网络销售价格与其他第三方价格的差异

发行人向用友网络销售金额分别为699.53万元、729.70万元、693.38万元，占营业收入的比例1.86%、1.56%、1.20%，占比较低。且重点关注了公司向用友网络、金蝶软件及其他软件集成商销售平均合同金额、产品单价以及毛利率的比较，对其差异进行了合理性的说明。

3、董监高与用友网络的关系

（1）发行人现任董监高18人，其中：3人曾在用友网络及其控制的企业任职；1人系用友网络作为股东提名并当选的公司监事，现在用友网络及其控制的企业任职。公司董事、监事和高级管理人员在用友网络及其控制的公司的历史任职是合法合规的，不存在违反竞业禁止的情形。（2）同时，关注公司的董事、副总经理、核心技术人杨祉雄，以及副总经理向奇汉仍在用友网络的关联单位任职，且在回答问询回复的过程中均辞去了用友网络关联单位的工作。不影响发行人的独立性。

（二）从上市公司的角度考虑

1、关注是否存在产品、技术、人员等来自用友网络的情况，是否与用友网络存在销售渠道共享等情况，是否对上市公司构成影响

发行人的产品、技术不存在来自用友网络的情况；曾在用友网络任职员工的占比为7.63%，销售渠道存在重合，其重合的经销商占经销收入比例在50%-60%，占发行人营业收入的比例为11-15%。但其符合行业管理、公司实际情况，其销售渠道的选择相对独立，不依赖上市公司的渠道，对上市公司不构成重大影响。

2、是否使用上市公司募集资金，主要资产是否来源于用友网络

发行人设立时，用友网络出资150万元，为上市公司募集资金，占其首次发行募集资金净额的0.17%，同时用友网络使用募集资金对公司增资履行了相关的程序；截至2019年6月末，用友网络累计投入资金占公司产总额的比例为 2.08%。

3、是否存在由用友网络的相关渠道为发行人承担费用的情况

公司具有独立的经销管理体系，对经销业务管理规范，不存在要求与用友网络重合的经销商代为承担费用的情形。

（三）用友网络转让致远互联的原因及合理性

用友网络根据公司整体战略规划。于2015年12月将持有公司26.52%的股转转让给信义一德（私募基金）11.3527%、二六三（002467.SZ）6.4947%、随锐融通（合伙企业）6.2003%，关注了转让价格的公允性。

通化东宝（600867.SH）持有特宝生物股份为33.94%，特宝生物的实际控制人杨英、兰春、孙黎分别持有38.32%、0.43%、9.03%股份（合计为47.78%）。

发行人2000年由有限公司整体变更为股份有限公司时上市公司通化东宝为第一大股东（42.24%），2005年10月，通化东宝持股50.77%。后续由于未同比例参与发行人增资，其比例逐步降为33.94%，为发行人的第二大股东。

发行人与上市公司通化东宝的主要产品均属于生物药中的重组蛋白药物行业，但两者并不属于同一细分行业，两者应用领域和患者群体显著不同。

（一）从发行人的角度考虑

独立性问题：

资产独立：发行人与通化东宝不存在资产混同，商标、专利、技术等混用情形；

人员独立：目前，通化东宝的实际控制人之一李一奎、通化东宝的董事王君业担任发行人的董事，通化东宝财务部经理李凤芹担任发行人的监事。通化东宝主要通过推荐董事、监事的方式参与发行人的相关重大事项决策，发行人的日常经营管理由其自聘的管理层团队负责，通化东宝及发行人具有完全独立的人事体系。通化东宝入股后至今，双方均不存在委派或推荐其员工担任另一方的高级管理人员或其他员工岗位职务的情形；

业务独立：采购或销售渠道独立，由于通化东宝与发行人的产品之间存在着较大差异，双方药品的终端用药患者显著不同，药品销售的医院群体也有着较大的区别；发行人与通化东宝存在采购同一大类物料的情况（例如填料、酵母粉、蛋白胨等），但采购的特定物料细类差异较大且拥有较为充足的市场供应，双方间不存在实质性竞争关系

（二）从上市公司的角度考虑

发行人核心技术专利是否来源于上市公司，上市公司是否存在有偿或无偿向发行人技术转让的情形：

发行人和通化东宝双方均独立开发并形成自身的主要产品、核心技术和专利。发行人相关核心技术和专利非来源于通化东宝，不存在通化东宝无偿或有偿向发行人技术转让的情形。

（三）同业竞争问题

仅关注了发行人与控股股东及实际控制人的同业竞争问题，并未关注与上市公司通化东宝的同业竞争问题。