(一)证券化起因
为了扩大市场份额，GMAC开展了庞大的低利率分期付款活动，并以发行公司债券的方式支持销售公司向消费者提供的消费贷款。在1986年前，GMAC在资本市场的融资额高达266亿美元，其中债券形式的融资为178亿美元。GMAC也曾6次运用债券方式，共出售了88亿美元的汽车应收账款，但是所有这些应收账款都是采用过手证券的方式进行的。尽管GMAC应收账款违约的概率不到1%，过手证券的信用风险基本上没有，但是证券的投资者须承担汽车消费者提前还款的风险。1984年美国利率达到战后的最高水平后一直处于下降的趋势，投资者再投资时往往蒙受很大的利率下降风险，这种证券结构不利于GMAC应收账款证券化的进一步发展。
1986年秋，GMAC分期付款促销活动掀起一个高潮，为了吸引投资者，同时也为了避免债务组合多元化导致的信用风险，GMAC决定采用一种新的结构——资产支持证券来出售40亿美元的汽车应收账款。
（二）资产支持债券的基本结构
表8-6是GMAC汽车贷款支持债券的结构。
表8-6 ABSC为GMAC设计的汽车贷款支持债券结构表
发行债券
（Issue ）
A类债券：票面利率6.25%，2年期
B类债券：票面利率6.90%，3年期C类债券：票面利率6.95%，4年期
发行人
（Issuer ）
ABSC
发行日期
（Offering Date ）
1986年10月15日
S&P以及Moody的信用评级
（S&P，Moody’s Rating）
AAA类债券
本金额
（Principal amount ）
A类债券$ 2,095,000,000
B类债券$ 585,000,000
C类债券$ 1,320,000,000
担保品
（Collateral ）
通用汽车公司生产的新汽车
平均寿命
（Average life ）
A类债券1.05年
B类债券2.20年
C类债券3.07年
平均收益
(Yield to average life )
A类债券: 6.30%
B类债券: 6.96%
C类债券: 7.27%
支付频率
(Payment frequency )
按季支付
发行日与同期国债的利差
(Spread to treasuries at offering )
A类债券:69个基本点
B类债券:75个基本点
C类债券:80个基本点
发起人/发行人赎回比例
(Recourse )
GMAC赎回5%, ABSC赎回1%
信用增级
(Credit enhancement )
Suisse信用担保公司提供6%的偿付信用证
主承销商
( Managing underwriter )
第一波士顿证券公司( FB )
(三) 具体结构的设计
1. 发起。通用汽车公司选择两笔分期付款的消费者贷款组成贷款组合，其中一笔为3年期、利率2.9%的贷款$ 2,334,549,000, 另一笔为4年期、利率4.8%的贷款$ 1,913,936,000，将这一贷款组合出售给ABSC作为发行资产支持债券的基础资产。
2. SPV选择。通常情况下，如果发行债券的SPV是发起人的附属公司，投资者会认为SPV与发起人是一家人，SPV发行的债券实际上就是发起人的债券，这种改换不过仅仅是为了使发起人的债务结构多元化罢了，SPV发行的债券的信用风险与发起人没有两样。如果投资者对SPV发行的资产支持债券产生了上述印象，必然不利于投资者对资产支持债券的购买，降低了债券的吸引力。
为了防止投资者对通用汽车公司的资产证券化产生上述不良印象，第一波士顿证券公司设立了一个全资子公司—资产支持证券公司（ABSC）专门作为SPV发行债券，ABSC发行的证券没有任何可能被认为与GMAC之间存在所有权关系。这次资产证券化也不会被投资者认为是GMAC债务多元化的一个策略
3. 债券的支付方式。以公司制方式设立SPV有利于对收到的现金流分割，满足不同偏好的投资者的需要。第一波士顿证券公司对市场进行大量调查发现，期限在3年或4年以下的汽车贷款支持债券有大量的市场投资需求，其中货币市场投资者只能投资2年以下的债券，银行愿意投资稍微超过2年的债券，保险公司更趋向投资寿命超过3年的债券。因此ABSC设计了A、B、C三档不同期限的债券，每一档债券都按季支付本金和利息，但是支付本金时按照A、B、C三档顺序进行，只有在A档债券本金支付完毕后，B档债券才开始支付本金，然后才是对C档债券的本金支付。这样的多期限债券及支付安排可以保证ABSC的融资成本最小。
4. 破产隔离。发起人能够用高于自身信用级别的证券进入证券市场融资，这是资产支持证券最具魅力的优势，这一优势实际上依赖于资产证券化的破产隔离制度，资产支持证券的结构设计必须确保发起人的破产风险不会影响SPV对证券投资者的按期偿付。在本例中，汽车贷款的发起人GMAC的信用等级只有AA+/Aal，而ABSC发行的以GMAC的汽车贷款为抵押的债券被S&P及Moody评级公司评定为AAA+/Aaa级，获得最高评级的原因在于ABSC实施了很好的破产隔离：作为SPV的ABSC是独立于GMAC的特设公司，GMAC出售的汽车贷款从法律角度看是一种“真实的出售”，ABSC的证券的投资者在法律上不受GMAC破产的影响。
5. 信用增级。ABSC发行的债券获得标准普尔和穆迪评级公司的最高评级，关键在于ABSC设计了三级信用增级。首先，发起人对汽车贷款组合提供了5%的赎回保证；其次，发行人ABSC提供了证券总额1%的赎回保证；最后，一家拥有AAA+/Aaa级信用的Suisse担保公司提供了债权总额6%的偿付保证。在过去5年中，GMAC汽车分期付款的损失率只有0.36%，贷款的平均寿命为2年，在贷款寿命期贷款损失率也没有超过1%，高达6%的偿付担保足以弥补任何可能发生的信用损失，因此本次资产支持证券的信用级别不仅高于发起人GMAC（AA+/Aal级），而且高于发行人ABSC的母公司——第一波士顿证券公司（A级）。
6. 发行。第一波士顿证券公司组织了45家券商承销ABSC发行的汽车应收款抵押债券，作为主承销商，第一波士顿证券公司承销了40亿美元债券的53%。债券发行非常顺利，市场反响强烈，A类债券的大买主是那些货币市场基金；B类债券的主要买家是商业银行；C类债券的主要投资者是保险公司。证券受到市场欢迎的原因有两个：第一，该债券比AAA/Aaa级相同期限的公司债券的收益高20个基本点；第二，该债券的期限固定，没有提前支付的风险。
7. 交易。为了满足投资者保持该资产支持债券市场强势的要求，第一波士顿证券公司在二级市场上扮演做市商的角色，维持该债券必要的流动性以及二级市场的繁荣。
8. 收付款服务。ABSC要求GMAC充当服务人，负责从汽车消费者手中收取分期付款的款项，并处理借款人的任何违约事件。由于所有汽车应收款的回收及违约处理都由GMAC控制，汽车贷款的借款人，甚至汽车销售机构的员工几乎不知道这些汽车应收款已经被卖掉了，其所有权已经易主了。作为对GMAC提供的收付款服务的回报，GMAC可以获得汽车应收款0.15%~0.30%的服务费。

资料来源：涂永红，刘柏荣著 《银行信贷资产证券化》