转自：经济学原理

摘要：中国经济和全球经济面临的问题相似。“长期停滞说”和“金融周期说”既相互竞争，也相互补充，从不同角度提出了解决问题的方案。从结构性总需求不足的视角看，零利率下限要求财政政策充分承担责任，甚至可以通过债务货币化。从金融周期的视角看，决策者要特别警惕信贷扩张和资产价格上涨，以避免掉入债务陷阱。从我国各部门的具体情况看，既有长期停滞因素抑制总需求，也有金融周期影响的逐步扩大。短期看，由于全球经济面临巨大的不确定性，我国宏观经济政策应该以静制动，保持定力。在坚持金融去杠杆的大方针下，适时适度推出措施稳增长。同时，要有意识预留政策空间以应对未来可能发生的剧烈变化。
关键词：长期停滞  金融周期  消费  地方政府债务  中美贸易摩擦


一、引言
2019年，全球经济增长前景的不确定性增加，各种风险和脆弱性持续积累。在6月的《全球经济展望》中，世界银行延续了此前的悲观论调 （World Bank，2019）。报告侧重两大问题：贸易紧张升级和全球债务上升，并认为这最终会导致金融市场无序波动和经济复苏失去动力。国际货币基金组织7月的《世界经济前景》再次下调全球经济预测，并且指出最新预测面临的主要是下行风险，包括进一步加剧的贸易和技术紧张关系，以及金融脆弱性继续累积 （IMF，2019）。同样，经合组织在9月的《中期经济展望》的最新预测是，2019年全球经济增速为2.9% （比之前下调0.3%），2020年为3% （比之前下调0.4%） （OECD，2019）。亚洲开发银行9月的《2019年亚洲发展展望更新》也指出，随着贸易和投资势头减弱，亚洲地区的增长前景黯淡，且各经济体面临的风险不断上升 （ADB，2019）。
笔者在2019年初判断 （汤铎铎，2019a），“随着逆周期宏观经济政策和扶持民营经济相关政策的推出和实施，2019年下半年我国经济增速放缓压力有望缓解。”目前来看，局势比预计的压力要大一些。2019年2季度，我国GDP增速为6.2%，低于1999年4季度的6.7%和2009年1季度的6.4%，创我国自1992年开始GDP季度统计以来的新低。2019年8月，我国社会消费品零售总额累计同比增长8.2%，房地产投资累计同比增速10.5%，基建投资 （不含电力）累计同比增速4.2%，均处在历史低位。受中美贸易摩擦影响，8月我国出口贸易总额同比下降1%，进口贸易总额同比下降5.6%。各大机构在下调全球经济预测的同时，也下调了对我国的经济增长预测。比如，经合组织对2019年中国经济增速的最新预测为6.1% （比之前下调0.1个百分点），2020年为5.7% （比之前下调0.3个百分点）。
在全球经济疲弱的大背景下，我国经济下行压力加大，二者的相关性不难理解。然而，除了彼此影响外，更要高度关注的是其相似性和同构性。也就是说，我国经济和全球经济某种程度上面临相似的问题，而相似的问题必定有相似的根源和解决办法。或者退一步讲，我国可能位于发达国家所遭遇问题的早期阶段，可以借鉴其发展过程中的某些经验。这个问题一定程度上可以概括为特纳 （2016）的“世纪之问”：如何转变信贷密集型经济增长模式？信贷密集型增长模式所产生的存量债务积压应如何解决？当然，这个问题也可以更一般化地表述为如何协调金融和实体关系，或者，什么是合理的金融结构和适度的金融业规模。
值得注意的是，全球经济增长前景晦暗和我国经济下行压力增大背后隐藏的不是一场普通的衰退，而是经济格局重构和增长方式嬗变。从现实层面看，除了笔者强调过的三大结构性隐患 （债务高企、贫富差距拉大和逆全球化） （汤铎铎，2019a）以外，发达经济体还面临着持续的低利率、低通胀、低增长并存的问题。从理论层面看，经济学家们已经开始了宏观经济研究的全新探索。比如，“菲利普斯曲线已死”，“自然率假说”面临严峻挑战，长期停滞、金融周期、安全资产短缺等一批思想和概念陆续提出。正如习近平总书记2018年在中央外事工作会议上所概括的，“世界处于百年未有之大变局”。
二、长期停滞说和金融周期说
对于当下的全球经济困局，比较有影响力和说服力的理论解释有两个：第一是“长期停滞说”，第二可以概括为“金融周期说” （Borio，2017）。美国前财政部长萨默斯在2013年提出“长期停滞说”，经过不断演说和论争，目前该假说在学界已经占据一席之地 （图1）。“长期停滞说”更准确讲应该是“结构性总需求不足说”，即在某些外部因素冲击下，经济出现储蓄倾向增加和投资倾向减少的现象。其结果是消费和投资不振拖累总需求、压低增长和通胀，储蓄和投资之间的不平衡进一步拉低均衡实际利率。这就同时解释了低利率、低通胀和低增长。低利率会从各方面破坏金融稳定，造成资产价格泡沫甚至爆发金融危机。导致总需求不足的外部因素是多方面的，包括人口老龄化、贫富分化加剧和技术变革导致有形投资下降等。总之，长期停滞说的逻辑是，外部因素冲击降低总需求，总需求下降造成低利率、低通胀和低增长，低利率妨碍金融稳定。
“长期停滞说”简洁地描述了主要发达经济体普遍面临的事实，尤其是对低利率的解释，这是其优势。其劣势是对金融层面刻画不足。金融风险积累背后有更复杂的机制，低利率导致金融不稳定过于简单。在“长期停滞说”的逻辑下，由于存在零利率下限，传统货币政策无效，因而要寄望于非常规货币政策和财政政策。如果单纯使用非常规货币政策迁就低均衡利率 （甚至负利率），那么金融稳定就难以保证。所以，“长期停滞说”对财政政策寄予厚望，政府赤字和债务不仅有助于保证金融稳定，而且，如果没有此前40年的政府加杠杆，发达经济体的均衡实际利率比现在还要低2%，从而会陷入更严重的长期停滞。


图1“长期停滞”和“金融周期”的谷歌趋势指数
数据来源：trends.google.com。

所谓“金融周期说”不仅仅是狭义的金融周期测度，而首先是一种思想和方法论。金融因素对实体经济的影响不是仅局限于经济崩溃之际，而是长期而持久的 （Borio et al，2019）。金融有相对独立性，会反作用于实体经济。因此，宏观经济研究必须将金融因素置于核心地位。从这个意义上讲，“金融周期说”更具理论创新性，而“长期停滞说”仍落入储蓄-投资决定均衡实际利率的窠臼。
“金融周期说”的思想至少可以回溯到凯恩斯和明斯基，近期的很多研究主要来自国际清算银行 （BIS）。国际清算银行对金融周期的相关研究在全球金融危机之前就已经起步 （Borio，2017）。这些研究对低利率现象提出了全新理解，除了质疑央行将利率调整到均衡水平的能力，还质疑目前理论界所谓均衡利率是否合理。他们指出，在通胀指示器变得不敏感的时候，央行调整利率已经失去依据。他们更是尖锐指出，“长期停滞说”的逻辑推理存在缺陷：如果说均衡利率走低最终导致金融不稳定，那么，导致金融不稳定的均衡利率还是均衡利率吗？
“金融周期说”主张在均衡利率的决定中加入货币政策和金融周期的考量。大量经验研究表明，相较于通胀，信贷和资产价格包含着更多的未来产出信息。这意味着需要把金融周期纳入货币政策目标，而不仅是通胀。否则，货币政策通过鼓励金融脆弱性的积累而增加金融不稳定性，进而增加实体经济未来的下行风险。Borio et al （2019）发现，考虑金融周期之后的所谓“金融中性”均衡利率要比传统均衡利率高，而且，目前的低利率更多源于此前不合时宜的货币政策的累积效应。央行面临短期产出和长期产出之间的权衡取舍。更高的政策利率提高银行资金成本，以短期经济活动低迷为代价，促进形成强健的金融部门，从而确保经济的长期发展和稳定。但是，短视的政策制定者过于重视眼前增长，对低利率导致的金融风险累积无动于衷，因而大大削弱了金融部门，也缩小了未来的政策选择空间。当低利率带来危机和衰退的时候，更低的利率就是合理的，于是低利率导致了更低的利率。
“金融周期说”没有对当前的低增长和低通胀提供系统解释。在其论述中，低增长是金融周期波动尤其是金融危机损害实体经济的表现，而低通胀可能主要体现了积极、良性、长期的全球供给因素，而不是总需求不足 （Borio et al，2019）。在“金融周期说”的逻辑下，除了宏观审慎政策以外，货币政策也必须关注金融周期和金融稳定，因为货币政策会经由金融渠道影响实际均衡利率。总之，央行需要对信贷扩张和资产价格上涨给予充分关注，以避免掉入低利率导致更低利率的债务陷阱 （Borio et al，2019）。
比较两种主要理论可以发现，“金融周期说”将当前难局主要归咎于政策制定者，很多经济体也对其政策主张进行了有益的尝试和探索。虽然也有各种担忧，但是其对全球经济的看法总体偏乐观。“长期停滞说”将当前的难局归咎于一系列外部因素，其对未来的看法偏悲观。回到前已述及的特纳 （2016）的“世纪之问”，“金融周期说”的主要政策主张可以用来回答第一个问题，即增长方式和政策框架转变，而“长期停滞说”的主张则可以用来回答第二个问题，即存量债务处置。目前，无论是特纳本人 （2016），还是其他研究，包括安全资产短缺论者和反思金融危机最为活跃的布兰查德，最终似乎都将第二个问题的答案指向债务货币化，而其实施方案和未来前景需要密切关注。
此外，无论是“金融周期说”还是“长期停滞说”，都把金融稳定作为重要的宏观经济政策目标，也都不排斥引入宏观审慎政策。我国宏观经济政策框架也正在经历这一深刻转型。在本轮经济政策扩张中，决策层明显关心金融稳定。在“稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”中，稳金融被放在第二位。在2019年5月猪肉价格上涨导致CPI走高之后，各方认识也相对一致，持“滞胀说”的只是少数，没有引发过分的担忧（汤铎铎，2019b）。这就是笔者一再强调的，我国实体经济目前仍处在低波动状态（汤铎铎、张莹，2017），我国宏观调控的主要矛盾，已经从传统的就业和通胀的折衷，转变为更广泛的经济稳定和金融稳定的折衷（汤铎铎，2019a）。如图2所示，我国宏观经济政策框架从旧三位一体（计划、财政、货币）转向新三位一体（总需求管理、宏观审慎、增长）（汤铎铎，2019c）。



图2  我国宏观经济政策的新三位一体框架

可以说，我国的宏观调控政策框架一直是多目标多工具的（汤铎铎等，2019），金融因素也一直被高度关注。这可能是我国近些年来相对而言能保持金融稳定的重要原因。图3是我国各部门杠杆率。近期，我国非金融企业部门和地方政府债务都得到有效抑制，中央政府债务仍然保持平稳，居民部门债务继续快速增长。


图3 中国实体部门杠杆率
数据来源：国家资产负债表研究中心。

三、居民资产负债表重构和消费疲弱
改革开放以来，中国居民的收入水平和财富结构发生了巨大变化。一方面，这些变化反映了长期停滞说的核心内涵，即外部因素降低总需求；另一方面，居民资产负债表的规模扩张和结构变化，也使得金融周期对实体经济的影响越来越大。如图4所示，我国居民储蓄存款减去居民债务这个指标可以用来简单刻画居民部门的流动性状况，类似企业的营运资本。占GDP的比重在2003—2006年达到60%的高点，此后开始一路下滑，目前已经低于30%。其原因是，居民储蓄存款占GDP的比重长期稳定在80%，而居民部门债务占GDP的比重已经从20%左右迅速上升到目前的50% （图1）。这意味着在居民部门资产负债表的扩张过程中，资产方流动性最高的存款相对没有增长，快速增长的是其他高收益金融资产和房地产。与此相对应，负债方居民债务也迅速扩张。这种变化，一方面使整个居民部门的流动性下降，另一方面则导致利息支出上升，使一些购房者还债压力增大。在这个过程中，消费品零售总额的同比增速一路下滑，CPI也逐步进入低波动阶段。在我国经济发展的这一阶段，一个结构性特征就是金融和房地产对居民部门资产负债表的重构，对消费需求产生了抑制。


图4 中国居民部门资产负债表重构
数据来源：Wind数据库、国家资产负债表研究中心。

贫富差距拉大是“长期停滞说”所强调的抑制消费的另一重要外部因素。资本和劳动在收入分配中的相对地位一直是经济学研究关注的焦点，近来的一些重要研究都给出了悲观结论。经由资本收入膨胀，市场经济似乎天然有导致不平等的趋向 （Piketty，2014），而消除不平等除了“四骑士” （战争、革命、国家崩溃、瘟疫）外似乎别无良方 （沙伊德尔，2019）。图5显示的是我国的收入和财富分配情况。从左图的收入分配情况看，顶层10%家庭的收入占比不断上升，目前已经超过国民收入的40%，而底层50%家庭的收入占比只有15%。从右图的财富分配情况看，顶层10%家庭的财富占比不断上升，目前已经达到全部财富的67%，而底层50%家庭的财富只占全部财富的6.5%。



图5 中国的收入（左图）和财富（右图）分配
数据来源：WID-World Inequality Database。

图5数据来自法国经济学家皮凯蒂团队的研究 （Piketty et al，2019）。他们指出，1978—2015年，中国的人均国民收入增长了9倍多，美国只增长了59%。无论在中国还是美国，底层50%家庭的增长都小于平均增长，而顶层的增长要高于平均增长。中美之间的关键区别在于，在中国底层50%也从增长中受益，在美国底层50%则一无所获。1978—2015年，中国底层50%平均收入实际增长5倍以上，虽低于平均水平，但仍非常可观。相比之下，美国底层50%平均收入在此期间增长率为负。中国的这种增长可能使日益加剧的不平等现象更能为人们所接受。但是，如果未来绝对经济增长下滑，那么分配问题的回旋空间就会急剧收缩。
党的十九大报告指出，要坚持在经济增长的同时实现居民收入同步增长、在劳动生产率提高的同时实现劳动报酬同步提高。宏观经济政策仅仅着眼于经济增长是不够的，还要注意经济增长的分配效应，即哪些社会群体受益较大，哪些社会群体受益较小。而且，很多宏观经济政策本身并不是福利中性的，而是会有强烈的再分配效应，对不同社会群体造成不同的影响。在这种情况下，宏观经济政策就要尽可能偏向底层家庭，因为底层家庭边际消费倾向较高，这种策略将更加有利于经济稳定和金融稳定。
全球金融危机和随后的大衰退，为学界提供了金融周期透过居民资产负债表影响实体经济，而随后的政府政策具有强烈再分配效应的绝佳案例。大衰退期间，美国政策制定者面临艰难抉择：救银行还是救家庭？美国财政部和美联储最终选择了前者，而这也成为美国宏观经济政策最为人所诟病之处。迈恩、苏非 （2015）的研究指出，大衰退的主要诱因是高杠杆购房家庭的消费大幅下降。他们最近的研究进一步证实了存在信贷扩张的家庭需求渠道，称其会放大经济周期，导致更严重的衰退。在这种情况下，危机中宏观经济政策的首要目标应该是稳消费，手段是对高杠杆购房家庭进行债务重组和减免，以阻止其资产负债表恶化。
中国需要对居民部门杠杆率上升、消费疲弱和贫富差距保持足够的警觉。在资产价格剧烈变动的金融周期中，获得杠杆化收益的主要是顶层家庭，遭受杠杆化损失的主要是底层家庭。由于二者消费倾向的差异，会导致金融周期对经济周期的不对称影响。在金融周期的繁荣阶段，实体经济的波动性往往不高，可是一旦资产价格泡沫破裂、金融周期走向衰退，实体经济就会遭受重大冲击，造成严重衰退。因此，除了有意识地抑制和调节金融周期，尤其是限制底层家庭过度扩张资产负债表而外，还要格外注意宏观经济政策的再分配效应，做到“损有余而补不足”。比如，在金融周期繁荣阶段，累进财产税就是一种良好的自动稳定器，而在金融周期的衰退阶段，就要积极致力于底层家庭的债务重组，修补其资产负债表以稳定消费。
四、地方政府债务困境
我国地方政府债务大规模发展是在2008年金融危机之后 （图6）。2009年地方政府融资平台大量出现，地方政府也通过给平台担保的方式积累了隐性债务。债务规模上升造成风险积累，这一问题日趋受到重视。国家审计署在2011年和2013年分别公布了两次对地方政府性债务的审计结果。2014年，国务院出台了《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》 （43号文），正式开启了地方政府债务的治理。2015年，我国宏观经济出现较大下行压力，对地方政府债务的监管有所放松。2017年，随着宏观经济的企稳，监管的方向发生变化。金融去杠杆彻底控制住了影子银行对地方政府隐性债务的支持。因此，2017年也被称作金融监管元年。随着基建和房地产投资下滑，经济下行压力加大，地方债务的监管空间在2019年又出现放松迹象。2018年末的中央经济工作会议提出“积极的财政政策要加力提效，较大幅度增加地方政府专项债券规模”，强调了宏观政策的逆周期调节功能。
纵观我国地方政府债务的发展与监管过程，其周期性规律是较为明显的。我国地方政府实际上承担着宏观调控政策实施者的职能。从“长期停滞说”的角度看，地方政府一直扮演着对抗结构性总需求不足的重要角色；从“金融周期说”的视角看，地方政府的债务积累蕴含着很大的金融风险。除了宏观层面的这一基本矛盾，我国地方政府债务还存在一些特殊问题。这些问题主要表现为地方债市场不健全和各部门对隐性债务的推诿。



图6 中国政府债券规模
数据来源：Wind数据库。

（一）显性债务的困境：地方债市场尚未健全
2015年债务置换之后，地方政府显性债务主要是政府债券。从其用途看，绝大部分地方政府债券都被用来稳增长。目前，我国地方政府债券规模的快速上涨并没有与更完善的管理相对应，很多方面都存在问题。
第一是流动性问题。我国地方债券二级市场的流动性偏低，市场参与者少，不利于形成市场化定价。2018年全年地方债换手率仅为8%，相比国债66%的换手率而言流动性偏低。导致流动性偏低的直接原因是地方政府债券的持有主体过于单一，缺乏足够的做市商。
第二是定价机制问题。地方政府债券主要由地方政府信用担保，相对于国债来说一般都具有一定的风险溢价，且债券评级会随着地方政府财务状况的变化而随时调整。澳大利亚和加拿大的地方政府债券风险溢价都在0.5%左右，美国2000-2014年的风险溢价中位数虽然为负，但不同地方政府之间的差距较大。而我国地方债最大的风险溢价仅为0.3%左右，且不同省之间的差距非常小。Lam & Wang （2018）用中国各省地方政府债券的风险溢价对代表各省经济发展程度和财政能力的变量 （包括经济增速、债务率、财政收支等）进行回归研究，结果发现风险溢价与这些变量之间并无明确的相关关系。而其他国家的实证结果表明这种关系是存在的，即使在德国这样的单一制国家，风险溢价与经济增速也呈现出一定的显著性。分析结果还表明，我国不同省份之间的地方债利差主要反映的是流动性溢价而不是风险溢价。可见，地方政府债券缺乏完善的定价机制，损害了其正常市场化流动的基础。