摘要：本文运用1994-2008年世界15个主要国家和地区股市的实际统计数据，将按当地货币计算的年均收益率、标准差和同期内按人民币计算的年均收益率和标准差进行比较分析，从股权证券投资角度考察了汇率变动对中国境外投资业绩的影响。该研究表明，汇率变动增加了境外投资收益的不确定性，对中国境外投资业绩的总体影响是负面的，因此，选择预期货币走强的国家或地区投资、构建分散化的国际投资组合并积极采用国际上通行的汇率风险规避措施日趋重要。
　　关键词：汇率变动，境外证券投资，收益，风险

　　一、近五年来中国境外投资的迅猛发展

　　随着我国对外开放的逐步扩大、外汇储备的大幅增加和经济实力不断增强，近年来我国企业“走出去”步伐明显加快，境外投资迅速发展。2008年我国境外投资总额累计高达4213亿美元，比2007年增加207亿美元，是2004年的2.9倍，其中境外直接投资存量1694亿美元，比2004年增加2.2倍，而当年境外直接投资流量达534亿美元，超过2004年之前所有年份境外直接投资总和(见表1)。

　　我国境外证券投资的对外开放起步较晚，而且主要以购买境外政府债券为主。但自2006年正式启动QDII机制从而打开了国内资金投资于国际资本市场的通道以来，境外证券投资发展非常引人注目。2006年我国国际收支平衡表中资本和金融项目下的“股本证券”借方金额达16.78亿美元，首次突破我国持有境外股票资产的零纪录。2006年我国境外证券投资存量已达到2652亿美元，比上年增加1.27倍(见表1)。2008年虽然受国际金融危机的影响而撤回一些投资，但我国境外证券投资存量仍高达2519亿美元，占我国境外投资存量总额的60%，证券投资已成为我国对外投资的主要组成部分(见图1)。美国是世界上最主要的证券市场，中国对美国证券投资的发展更是势头强劲。如2007年成立的中国主权财富基金——中投公司为获取在可控风险条件下更高的投资收益，最初境外投资主要是美国私募基金和美国投资银行的股权证券，其中投资美国佰仕通集团(Blackstone Group)30亿美元、投资摩根斯坦利集团(Morgan Stanley Group)56亿美元，持有对方股本总额比重均达到9.9%。据美国财政部数据，中国于2007年6月超过英国成为美国证券的第二大投资国，2008年9月以来又超过日本成为美国国债市场的最大投资国。中国已不知不觉地由过去一个引进外资大国发展成为了一个对外投资大国。

　　境外投资的急剧增加，意味着中国政府机构、公司和居民所持有的以外币计价的资产急剧增加，汇率变动将使这些以外币计价的资产价值和未来投资收益蒙受损失的可能性增加。2008年，中投公司年报披露的汇率损失达1.7亿美元，中信泰富的外汇损失更是惨重。因此，汇率变动对我国境外投资的影响已经成为当前一个极具重要现实意义的课题。

　　二、汇率变动对国际投资收益产生影响的机理

　　中国投资者在境外资本市场所获得的投资收益，不仅取决于境外市场的收益情况，而且还取决于人民币与当地货币之间的汇率变动。以国际股权投资为例，通过国际投资收益计算公式的推导，我们可以清楚地看到投资者最终获得的国际投资收益是由两个因素决定的，其一是以当地货币计算的境外股票收益率，其二是汇率变动带来的外汇收益(或亏损)。

　　(一)国际投资收益的计算方法。

　　按照国际投资学原理，在不考虑现金红利以及交易税费成本条件下，投资者将获得的以当地货币计算的境外投资收益率RF可用以下公式表示：


　　

　　(1)式中，P0为境外股票的期初买人价，P1为境外股票的期末卖出价。

　　投资者最终获得的以人民币表示的境外投资收益率RH则为：


　　

　　(2)式中的汇率E为直接标价法，其中，E0为期初汇率，E1为期末汇率。

　　由于国内投资者期初要将手头的人民币购买外汇以便从事国际投资，而投资者期末最终要将通过境外投资获得的外币收益换回人民币，那么，投资期初和期末之间产生的汇率变动将引起外汇收益(或亏损)g，用公式可表示为：


　　

　　将（1）、（3）式代入（2）式，得到：　　


　　　　


　　由(4)式可推导出国际投资收益最普遍的一般表达式：

　　


　　以上(5)式与(2)式计算的结果会完全一样，但(5)式将汇率变量剥离出来，可更为直观的看到投资者最终获得的以本币衡量的境外投资收益率RH的两个决定因素：一是按境外市场当地货币计算的投资收益率RF，二是汇率收益(或亏损)g。由于RFg交叉乘积项非常小，那么，

　　

　　(二)汇率变动对国际投资收益产生的影响。

　　1、如果人民币兑外币的汇率稳定，E1=E0，g=0，那么，RH=RF，表明该投资在汇市上既没有赚钱也没有亏损，因此，以人民币计算的境外投资收益率将等于境外股市的收益率。

　　2、如果外币升值，E1>E0，g>0，那么，RH>RF，这表明该投资产生了汇兑收益，在境外获得的外汇收益将比期初汇率换回更多单位的人民币，因此，以人民币计算的境外投资收益率将高于境外股市的收益率。

　　3、如果外币贬值，E1<E0，g<0，那么，RH<RF，这表明该投资产生了汇兑损失，意味着在境外股市获得的外汇收益将比期初?E率换回更少单位的人民币，因此，以人民币计算的境外投资收益率将低于境外股市的收益率。

　　假设中国某公司刚刚抛售了一年前所购买的美国通用电气公司(GE)股票，该股票的美元价格增加了15%(即RF=15%)，但同期内美元兑人民币的汇率由期初的1美元兑7.20元(E0=7.20)变为了1美元兑6.75元((E1=6.75)，美元相对人民币贬值6.25%(g=-6.25%)，那么，按照公式(5)计算，RH=15%-6.25%+15%*(-6.25%)=7.8%，也就是该项境外投资用人民币表示的收益仅为7.8%，与按美元计算的15%投资收益相比，以人民币计算的收益大约损失了一半，投资业绩大打折扣。

　　以上机理分析表明，国际投资虽然为中国投资者提供了实现全球资产配置的机会，但投资者不仅面临境外证券市场价格变动的不确定性，同时还要面临人民币与外币之间的汇率风险，从而给我国境外投资的收益带来不确定性。

　　三、汇率变动对我国境外股权投资业绩影响的实证统计

　　考虑到历史数据的可得性，本文拟运用1994-2008年世界15个主要境外股市指数的实际历史数据，将按当地货币计算和按人民币计算的两种收益率和标准差进行实证分析和比较，从股权证券投资的角度考察汇率变动对中国境外投资业绩的影响。

　　(一)样本及数据说明。

　　本研究选取美国、日本、英国、法国、德国、加拿大、西班牙、瑞士、澳大利亚、香港、韩国、新加坡、印度、巴西和俄罗斯15个国家和地区的股市为境外股市样本，它们涵盖世界10大股市、亚洲5大股市和“金砖四国”新兴市场，这些股市约占全球股市资本市值的85%，而且大多数与中国证监会签订了双边监管协议，因此，广泛地代表了中国投资者境外股权证券投资的潜在市场。

　　因为直到1994年1月我国才实行单一的有管理的浮动汇率制，本研究采集样本数据的时间跨度为1994年1月至2008年12月，以便使用合适的汇率将境外市场的投资收益转换为人民币计价收益。同时，这个时段的中国股市既有长期低迷的阶段，也有持续高涨的阶段，并与境外股市一起遭遇了亚洲金融危机和美国次贷危机引发的金融海啸，因此，选择该区间数据进行实证分析具有较强的典型意义。

　　境外股市指数为摩根斯坦利资本国际公司(MSCI)提供的按当地货币计算的指数，这些指数转换为以人民币表示，所依据的汇率采自美国联邦储备委员会官方网站。为了方便将境外投资业绩与国内投资业绩进行比较，本文还选取最具代表性的上证综合指数作为中国内地股市投资的业绩基准，数据来自Wind数据库。

　　(二)1994-2008年世界主要股市收益和风险的统计比较。

　　衡量国际投资业绩的最基本的两个指标就是投资收益和风险(即标准差)。因此，我们首先根据1994-2008年的历史数据对世界主要股市的收益和风险的统计特征进行比较，然后分析境外投资的人民币收益和风险是否高于或低于按当地货币计算的收益和风险，从而了解样本期间汇率对境外投资业绩的实际影响。

　　1、世界主要股市收益和风险统计特征分析。

　　第一，无论按当地货币计算还是按人民币计算，新兴市场的投资收益率较高，而成熟市场的风险较低。表2显示，收益率较高的境外股市分别为俄罗斯、巴西、西班牙、韩国和印度，而标准差较低的股市分别是美国、英国、瑞士、法国和德国等。

　　第二，中国内地股市的收益率虽然较高，但其风险水平也相当高。若单从收益角度判断股市业绩，难以做出恰当的投资决策。比如，按照人民币计算，中国股市收益率为13.55%，是美国股市收益率的1.8倍；但中国股市的标准差却高达47.18%，是美国股市的2.3倍。因此，单从收益率判断股市业绩优劣，投资者无法做出客观评价，需要同时考虑收益和风险才能进行合理的投资决策。

　　第三，相对收益指标表明，境外投资有大量机会获得更高的风险回报。表2显示，按当地货币计算，中国内地股市的相对收益排在第10位，而按人民币计算的相对收益排第11位，表明按人民币计算有更多的境外股市优于国内股市。不仅美国的相对收益高于中国，还有西班牙、俄罗斯、瑞士、加拿大、巴西、法国、德国、澳大利亚和印度等10个国家的相对收益都高于中国，这说明中国内地投资者在境外投资有大量机会可获得更高的风险回报。如果将投资限定在国内股市，内地投资者获得的风险报酬将会低于境外许多国家和地区的股市。

　　2、汇率变动对境外投资收益的影响。

　　第一，汇率变动对境外发达国家和地区股市的投资收益产生的影响是正面的，但对于巴西、俄罗斯和印度等新兴市场股市收益的影响是负面的。表3数据显示，在15个境外股市当中，有12个股市按人民币计算的投资收益高于按当地货币计算的收益，其中瑞士、法国、德国、西班牙、澳大利亚和日本等股市按人民币计算的收益率要比按当地货币计算的收益率高出3个百分点以上，反映了瑞士法郎、欧元、澳大利亚元、日元在过去一段时间相对人民币走强。表3还显示，从中国投资者角度来看，投资于巴西、俄罗斯和印度股市产生的汇率效应都是负的，因为以人民币计算的境外投资收益率低于境外股市的收益率，这主要是由于巴西货币克鲁赛罗、俄罗斯卢布和印度卢比相对贬值所致。第二，汇率变动对境外股市收益率的平均影响是正面的。表3数据表明，境外股市按当地货币计算的平均收益率为8.93%，而按人民币计算的平均收益率为9.96%，说明汇率变化使境外股市投资的平均收益率提高了1.03个百分点。

　　3、汇率变动对境外投资风险的影响。

　　第一，按人民币计算的标准差都高于按当地货币计算的标准差，说明汇率变动提高了所有境外股市的投资风险。从表4的1994-2008年分别按当地货币计算和按人民币计算的两组标准差数据来看，所有15个境外股市按人民币计算的标准差都不同程度地高于按当地货币计算的标准差。最引人注目的是澳大利亚股市的标准差：澳大利亚股市按当地货币计算的标准差是13%，按人民币计算的标准差则提高到了25.7%，增加了12.7个百分点，这相当于澳元对人民币汇率的变化使中国投资者所要承担的投资风险提高了97.7%!根据历史数据，2001年9月澳元对人民币汇率为4.02，2007年10月上涨到6.87，但2008年10月又下降到4.24。澳元对人民币汇率的剧烈波动，无疑是导致按人民币计算的澳大利亚股市标准差大幅提高的根本原因。

　　第二，汇率变动使按人民币计算的标准差提高的幅度大于按人民币计算的收益率提高的幅度，因此，汇率变动对境外投资业绩的总体影响是负面的。从表4数据看，1994-2008年间境外股市按当地货币计算的标准差平均值为24.75%，而按人民币计算的标准差平均值达到31.03%，说明汇率变化使境外股市投资的标准差平均值提高了6.28个百分点。可见，汇率变化对境外投资风险的影响要大于对境外投资收益的影响，从而提高了我国境外投资的整体风险。

　　四、基本结论及对策建议

　　(一)境外投资业绩不仅取决于境外市场收益情况，而且还取决于人民币与当地货币之间的汇率变化。

　　如果外币升值，以人民币计算的境外投资收益将高于境外股市的收益；如果外币贬值，以人民币计算的境外投资收益将低于境外股市的收益。因此，境外投资应尽量选择当地货币的预期汇率走强的国家或地区。

　　(二)汇率变动对投资业绩的负面影响大于对投资业绩的正面影响。

　　按人民币计算，样本期间汇率变化使境外股市年均收益率提高了1.03个百分点、年均标准差提高6.28个百分点，说明汇率变动对投资业绩的总体影响是负面的。因此，需要构建有效分散化的国际投资组合来对冲部分汇率风险。这样，当一国货币贬值造成投资损失的情况下，有可能由另一国货币升值来抵消。

　　(三)采用国际上普遍运用的汇率风险规避措施日趋重要。

　　中国境外投资加速发展，但境外投资不是追求暴利，而是要在风险可控条件下获取尽可能高的收益。因此，汇率风险管理应成为我国境外投资管理的重要内容。为降低东道国货币贬值造成的汇率风险，我国政府外汇投资决策部门、对外投资公司、QDII基金经理和个人投资者应积极主动采用外汇期货、外币远期合约、期权等国际上普遍采用的先进风险管理措施来规避汇率风险。

作者：暨南大学经济学院 吴立广 来源：《南方金融》2010年第1期