中国虽然在过去三十年里实现了令人惊叹的经济增长，然而也有不少迹象警示中国经济正面临麻烦──而且是真正的麻烦。

我们碰巧读到美国资产管理公司GMO的钱塞勒(Edward Chancellor)最近撰写的一篇名为《中国的危险信号》(China's Red Flags)的文章。文中对这种不太乐观的观点进行了引经据典的论证，认为中国现在出现了过去三个世纪中多次大投机热的诸多特征，并对这些特征进行了概述。

钱塞勒发现，此类危险通常以引人注目的增长为起点。盲目信任当局的能力是其另一个特征。其它特征包括：过度资本投资、腐败现象骤增、宽松货币环境、固定汇率体制、无节制的信贷增长、道德风险、不稳定的金融架构以及被不良贷款迅速推高的资产价格。

上述特征中，信贷快速增长是预示金融不稳定的最重要的首要指示器，其次是资产价格泡沫。低利率和货币大量增加也是造成重大不良后果的重要因素。中国不幸地拥有上述可疑特征，并正在承受着巨大的投机热的困扰。

钱塞勒指出，有关城市化和经济增长的预测促使了华尔街的增长。但他警告说在网络热潮期间，人们曾对互联网的增长有过高期望值，与之类似，投资者现在看来对中国的经济增长预测深信不疑。一个很好的例证是，人们估计中国的城镇人口到2025年将增长约3.5亿。

钱塞勒认为这些数字或许未精确地映射出当前中国城镇地区的人口密度。原因如下：一，许多农民工由于没有城镇户口，因此往往未被纳入官方统计数据；二，官员的政绩与其辖区内的人均GDP增长挂钩，因此显然乐于少报辖区人口。

他还指出，华尔街倾向于对中国人口问题的灰暗面置之不理。2015年，中国人口将开始减少，就业率将达到高峰。这将导致移居到城镇中的人口数量急剧下降。廉价劳动力是中国出口获得巨大成功的关键因素，而农民工则是中国似乎无穷无尽的廉价劳动力大军的源泉。

近年来，中国已经建立起约2.4万亿美元的巨额外汇储备。这已不是秘密。但钱塞勒认为有一个观点是错误的，即认为中国的巨额外汇储备是其经济战无不胜的法宝。他承认这些储备可用于购买外国资产和进口商品，或用于保护受到攻击的本国货币。但外汇储备在应对资产价格泡沫破裂后的银行系统崩溃或不良投资的后果等问题时却并不特别有效。

并且在这一问题上，他不无赞许地引用了近期一本有关中国的书中的一个观察结果：在此之前只有两个国家曾积累了相对于全球GDP而言规模如此庞大的外汇储备，即1929年的美国和1989年的日本。

尽管信贷量飙升重新激活了中国投资者的活力，并使他们对各种类型的股票胃口大开，包括首次公开募股、快速交易及其它投资热的经典信号等，但中国房地产市场过热才是真正的问题所在。钱塞勒所描述的大量危险信号都关乎过度高涨的房地产价格、无节制的投机和疯狂的新开工项目。他说，房市已令这个国家着了魔。

钱塞勒承认，想预测房地产泡沫何时会破裂有些困难，在一定程度上是由于中国并不是纯粹的市场经济。国有企业可应国家要求托市。损失可以隐藏起来或来回调整，就像是一场骗局。无论如何，这类手段无法根治中国的问题，只能推迟不良后果的发生时间。

他警告说，任何未来危机发生的时间都是不可预估的，但这不意味着房地产泡沫所带来的风险可被忽视。由于房地产市场在中国经济和金融系统中的地位如此突出，其风险更不容忽视。房地产投资约占中国GDP的12%。中国大部分重工业的主要需求来源于建筑领域。房地产攫取了20%的中国新增贷款。

钱塞勒认为，中国已经成为筑梦之地，这是一个相信财富会随着建设滚滚而来的经济之梦。他预计，如果经济增长低于北京8%的目标，就可能出现不良后果。大部分新基础设施将最终变得多余，众多行业将出现产能过剩，房地产泡沫将被冲洗干净，银行系统会深陷在不良资产的泥潭中无法自拔。

钱塞勒的悲观主义结论是：沉浸在中国之梦中的投资者不会理睬这种假定。当对中国的盲目崇拜最终破灭时，他们会突然醒悟，又追悔莫及。

ALAN ABELSON

本文译自巴伦周刊(Barron's)