摘  要：近年来，我国外汇储备的快速增长引发了理论界关于当前外汇储备规模是否适度的广泛讨论。由于在影响外汇储备的各种需求因袭中，热钱的因素影响越来越大。本文以适应我国实情的阿格沃尔模型为基础，量化并引入了热钱的指标，构建了优化的阿格沃尔模型对我国的外汇储备适度规模进行了研究，并给出了外汇储备规模管理的意见。　　关键词：外汇储备，热钱，适度规模
　　一、外汇储备适度规模的定义和分析方法
　　（一）外汇储备适度规模的定义
　　对于外汇储备适度规模的定义，无论是西方经济学者还是国内学者都有过不同的论述，整体来说其定义是在确保一国对外支付需求的基础上，实现了一国经济的内外均衡，保持了一国经济稳定增长，完成了一国的宏观经济目标，并能够维持一国公众和经济信心，且能够抵御一定金融风险的储备规模。
　　（二）外汇储备适度规模分析方法
　　1、比例分析法
　　比例分析法是采用外汇储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量外汇储备适度适度规模的一种常规方法。经常使用的比例关系有外汇储备对进口（R/M）、外汇储备对国民生产总值（R/GNP）以及外汇储备对外债（R/D）等比例关系，其中外汇储备对进口的比例关系最流行，这种方法是美国著名经济学家R.特立芬（Triffin）创立的。
　　2、成本收益分析法
　　成本收益分析法起源于西方微观经济学的利润最大化理论，即为了实现最大的经济福利，必需使生产某一商品的边际成本等于其所获得的边际收益，从而达到利润最大化。运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家，主要有H.R.Heller和J.P.Agarwal。
　　3、储备需求函数分析法
　　储备需求函数分析法开始于20世纪60年代后半期，西方的一些经济学家开始利用经济计量技术，对影响一国储备需求的各种因素进行多元回归与分析，构造外汇储备的需求函数，建立关于适度储备量的经济计量模型。需求函数分析法的代表人物有弗兰德斯（M.J.Flanders）、弗伦克尔（J.A.Frenkel）和埃尤哈（M.A.lyoha）等经济学家。
　　（三）本文选用的方法。
　　对于外汇储备适度规模的界定，目前国内外并没有公认的标准方法和理论，毕竟各种分析方法各有利弊，而且各国的实际情况各不相同。我国属于发展中国家，国际收支调节速度较慢，进出口需求弹性较低，在国际金融市场上的融资能力不强，出现国际收支逆差时政府也偏好采取直接管制调节，我国的这些特点与阿格沃尔模型的假定基本相符，因此利用阿格沃尔模型来对我国的储备最适度水平加以测算是比较合适。而我国学者大部分都采用阿格沃尔模型并对其进行相关优化后，来研究我国的外汇储备适度规模，但是在他们的模型中没有重视和使用热钱的因素。随着我国热钱规模的增多，该因素对外汇储备的影响越来越大。热钱因素通过当年流入余额和累计流入余额两个方面来体现，不便采用协整理论构建模型，因此本文以阿格沃尔模型为基础，结合成本收益法和比例分析法，吸收了热钱等重要需求因素，构建优化的阿格沃尔模型，对我国外汇储备适度性规模进行实证分析。
　　二、我国外汇储备规模适度性实证分析
　　（一）外汇储备规模适度模型的构建
　　一国的外汇储备规模由外汇储备的供给和需求两方面决定。然而，一国究竟持有多少外汇储备才是适度的储备规模，是由需求决定的。因此，本文主要从影响我国外汇储备的需求因素入手，构建我国外汇储备适度规模的模型。这些需求因素中一部分采用了比例分析法，一部分采用了阿格沃尔模型，因此由形成了一个优化的阿格沃尔模型来对我国外汇储备适度性规模进行实证分析。本文中所指外汇储备适度规模的需求因素包括R1交易性需求、R2调节性需求、R3偿债性需求、R4外汇投资利润支出需求、R5居民用汇需求、R6维护汇率稳定需求和R7防范国际热钱用汇需求。这些需求因素及指标具体如下：
　　1.R1交易性储备和R2调节性储备。阿格沃尔模型为Ropt= D/lgπ（lgM+lgq1-lgq1），该模型强调外汇储备投入生产后的收益与维护国际收支逆差的成本之间的平衡，该模型可以满足R1交易性储备（维持正常进口用汇需要）和R2调节性储备（即为满足一国调节国际收支的需要）这两个要素。阿格沃尔模型的指标如下。
　　D：国际收支逆差额。我国自1994年以来已经出现了多年的连续性顺差，为了保证我国外汇储备具有较强的债权性，我们可以将D用1978年以来的贸易逆差最大值149亿美元（1985年出现）来表示，如果再出现逆差，我们假定其额度不会超过这个最大值。
　　M：资本-产出比率，指生产一单位产品所耗费的资本量，可以用国内生产总值GDP与全社会固定资产投资总额I的比值来表示。
　　q1：追加的可使用资本品的进口含量：是进口生产资料占生产性积累的比重，由于进口生产资料和生产性积累分别可以用进口初级品规模和新增固定资产投资额来表示，因此q1可以用进口初级品规模和新增固定资产投资额的比值来表示。
　　q2：进口的生产性物品与一国经济中总产量的比率，可以用进口生产资料与国内生产总值的比值来表示，也就是进口初级品规模与国内生产总值的比值。
　　π：一国国际收支出现逆差的概率。从实行改革开放的1978年到2009年31年间，我国国际收支出现逆差的年份是9年，因此可以得到π=9/31=0.29
　　2.R3偿债性储备。包括短期外债和中长期外债两种，短期外债由于到期时间短，一般在下一年度即要求还本付息，因此必须持有该短期外债100%的外汇储备加以保证；中长期外债是每年有一定的比例到期， 相当于一个折旧。我们假定所有中长期外债加权平均到期期限为8年，那么每年需持有相当于中长期外债1/8=12.5%比例的外汇储备。所以R3=SDeb+12.5%LDeb（Deb为我国短期外债规模，LDeb为我国中长期外债规模）
　　3.R4外商投资利润汇出。FDI为我国每年的外商直接投资规模，α为外商直接投资企业汇出利润比例，则R4=αFDI。根据世界银行的估计，90年代中后期流入发展中国家的外商直接投资所获得的年平均利润率高达16%～18%。根据IMF的测算，我国境内外商直接投资的利润率为13%到14%。国内学者普遍认为，我国的外国直接投资企业汇出平均利润率在10%到15%之间。综合考虑上述数据和结合偶然情况，α的区间为12%到18%。
　　4.R5民间消费用汇。为满足我国居民出境旅游，出国留学和探亲购汇需要而持有的外汇储备。R5=δGNI，δ为民间消费比例，GNI为国民总收入。按照历年国际收支平衡表和历年统计公报的数据加以对比，可以测算出我国近几年的境外旅游支出同我国国民总收入的比例大约为1.3%左右，加上出国留学和探亲所用外汇的粗略估计量并且考虑到偶然因素，为满足我国民间消费的用汇需求，应持有相当于我国国民总收入1%-2%的外汇储备量。δ区间为1%-2%。
　　5.R6维持我国汇率的稳定用汇。在汇率剧烈波动时加以干预的那一部分外汇储备。R6=βT，β为干预外汇市场用汇率，T为外汇市场交易额。通常情况下，浮动汇率下的一国储备持有量比起固定汇率下应持有的储备量要少。我国汇改前所实行的盯住美元的汇率制度的时候，我国一些学者认为我国干预外汇市场所用外汇与外汇交易总额的比率在10%到20%之间。从2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，因此，相应地，相对于以前实行的固定汇率制度，我国当前干预外汇市场所持有的外汇储备的数量可以略为下降，因此β的取值区间可以适当下降为8%-16%。
　　6.R7防范国际热钱用汇。面对全球经济一体化的加深，国际分工越来越紧密，国家开放程度加大，外汇储备保护国家免受金融危机冲击的的作用越来越重要，应该成为适度外汇储备的重要指标。国际资本无孔不入，有大量的数据以及分析表明，我国境内存大量热钱，它们不仅渗入到资本市场，而且还渗透到房地产等实体经济，这些热钱对我国外汇储备的需求产生重要影响。由于热钱的潜伏期存在跨年度或者超过一年，所以我们不仅要考虑当年热钱流入余额（HMa），还要考虑热钱累计流入余额（HMb）。从热钱因素来考虑，热钱的上限是max{HMa，HMb}，下线为min{HMa，HMb}。由于我国的外汇管制较严格，直到我国从90年开始出现贸易顺差后，才逐渐吸引国际热钱的注意，因此我们就从90年开始计算热钱的累计数。
　　综合根据上文的分析，适度外汇储备需求量的上下限由如下公式表示：
　　Ropt上限=D/lgπ（lgM+lgq -lgq ）+SDeb+12.5%LDeb+18%FDI+16%T+2%GNI+max{HMa，HMb}
　　Ropt下限= D/lgπ（lgM+lgq -lgq ）+SDeb+12.5%LDeb+12%FDI+8%T+1%GNI+min{HMa，HMb}
　　Ropt中间值=（Ropt上限+Ropt下限）/2
　　（二）模型的实证检验
　　1.模型所需的我国1995年至2009年间的数值如下：

　　表1 模型中的各变量的对应指标值（1995～2008年）

　　数据来源于中国国家统计局网站：http：//www.stats.gov.cn/，和中国外汇管理局网站：http：//www.safe.gov.cn/，不同币种可以通过历年年末美元与人民币的汇率进行换算。

　　2.我国1990年～2008年的国际热钱当年流入余额和累计流入余额数据。

　　表2 我国历年国际热钱的当年流入余额和累计流入余额（1990～2008年）

　　数据来源于中国国家统计局网站：http：//www.stats.gov.cn/

　　3.将上述数据代入模型中可以得到我国历年外汇储备适度规模与实际储备额的情况。

　　表3 我国历年外汇储备适度规模与实际储备额的情况表（1995年～2008年）

　　4. 我们可以绘出1995年至2008年我国外汇储备上、下限、适度值和实际外汇储备的走势图。　　

图1 我国历年外汇储备适度值与实际值的比较图

　　从以上的验证中，我们可以看出我国实际外汇储备存在三个阶段，1995～1996年我国的实际外汇储备小于适度规模水平，表现为外汇储备的不足。1997～2001年我国实际外汇储备处于适度状态。从2002年开始，我国的实际外汇储备开始超过适度外汇储备的上限，并逐年加大差距。目前我国实际外汇储备已经远超适度外汇储备。
　　三、我国外汇储备适度规模管理建议
　　我国学者对外汇储备作出研究和探讨后，往往会提出一些对策和建议，这些都是零散的建议，由于不是一个完整的外汇储备规模管理系统，不能对进行外汇储备规模的动态管理，因此，建议建立动态外汇储备规模管理体系。
　　（一）动态外汇储备规模管理体系的组成
　　动态外汇储备规模管理体系包括外汇储备适度规模界定、外汇储备和国家战略资源三部分。外汇储备是虚拟的资本，国家战略资源则是包括黄金、矿产、石油、粮食等实体物质。
　　（二）动态外汇储备规模管理体系的管理
　　首先该体系具备实时动态界定外汇储备适度规模的功能。在界定好适度外汇储备规模后，假如存在超额的外汇储备情况，而将超额外汇储备纳入国家战略储备资源管理，用于从国外购买我国经济发展急需的各种国家战略资源，以确保国家可持续的发展。当外汇储备不足，则动用国家战略储备资源供应国内，刺激国内企业的生产，从而创造更多的外汇来达到合理外汇储备的规模。
　　（三）不同状态的具体管理建议
　　对于处于适度外汇储备的管理主要是有三个方面。一个是外汇储备资产的储备形式选择，选择储备资产的具体形式，其基本原则是在保证储备资产的安全性、流动性的前提下兼顾赢利性。二是我国外汇储备币种的选择，选择外汇储备货币币种的三个原则分别是经济实力原则、币值稳定型原则和交易匹配原则。三是外汇储备币种结构选择。
　　对于处于超额外汇储备管理可以采用积极地方式。一是用进口拉动内需的方式转换部分外汇储备。二是大力发展能源产业投资基金，实现外汇储备与战略能源储备的合理转化。三是利用适当的外汇储备进行海外股权投资。四是加快实现人民币资本项目下的基本可兑换，引领外汇储备走向海外证券市场。
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作者：中国工商银行股份有限公司数据中心（北京） 何超 来源：《金融经济·学术版》2009年第12期