引 言
　　SPAC(Special Purpose Acquisition Company)，直译为“特殊目的收购公司”，是近年来在美国纳斯达克蓬勃兴起的一股风潮。这个集中了直接上市、合并、反向收购、私募等金融产品特征及目的于一体的金融创新方式，为中国企业提供了一种新型的海外融资模式，同时，具有中国概念的SPAC也成为美国投资者近年来趋之若鹜的新宠。

　　怎样创造一个机制使二级市场基金投资私募市场？这就要求对投资者有一个承诺：投资的东西、投资的股权必须是流动的，从而避免私募基金不能流动的缺陷。SPAC就是在这样的背景下产生的。SPAC创造了一个平台，创造了一家上市公司，当机构投资者或对冲基金等投向该上市公司(SPAC)时，由SPAC投资私募基金，从而获得二级市场基金能够参与、分享一级市场私募股权较高回报的机会。

　　SPAC这种融资方式从2003年开始在美国流行，根据独立研究服务公司SPAC Analytic的统计，2003年至今已有144个SPAC项目上市，在美国资本市场累积融资180亿美元。据《华尔街日报》报道，在2007年一年中，SPAC的IPO数量占美国证券市场全部IPO数量的25%，约有50个SPAC在美国证券交易所共募集了约100亿美元的资金，而这其中有包括Pantheon China Acquisition和Shanghai Acquisition Corp.等只专注中国市场的、中国概念SPAC。

　　SPAC为什么会如此倾心于中国市场和中国概念？中国企业通过这种方式走向海外需要直面哪些问题和挑战？本文将根据SPAC的运作机制和交易规则，用混杂债券分解和蒙特卡罗模拟的方法，从一个全新的角度对以上问题予以分析，并提出自己鲜明的观点与建议。

　　SPAC的运作机制与交易规则

　　一、SPAC运作机制

　　1.选择投资银行作为整个SPAC交易的组织者和股份配售安排者。从SPAC模式的交易结构(图1)可以看出，在融资过程中，投资银行的第一要务就是帮助特殊目的公司设立一个空壳公司，通过特殊目的公司支付巨额现金收购项目公司(也称目标公司)，成为目标公司的控股母公司，再用这家特殊目的公司在市场上市。同时它还是股权融资SPAC模式的组织者与股份配售的安排人，以信托形式发行普通股与期权给市场。

　　2.设立空壳公司。用SPAC模式上市，首先必须在美国设立一个特殊目的的“空头支票公司”，即空壳公司。

　　3.用信托形式发行普通股与期权给市场投资者。发行对象一般是合格投资者。一般来说，发行人的股票占公司股权的20%左右。

　　4.寻找并购对象。SPAC对行业并没有特别的偏向，寻求的并购目标公司是那些资产规模不够大、又急需资金支持的高成长性企业。能够成为SPAC并购的目标公司一般是企业竞争壁垒明显、商业模式成熟、管理团队经验丰富、经营业绩突出的业内核心企业。

　　5.特殊目的公司并购已选定公司或资产。根据美国法律规定，通过SPAC模式上市的并购必须在18个月内完成。如果18个月内不能完成并购交易并成功发行股票上市交易，信托基金将被取消。

　　6.合并后公司股票可以上市交易。SPAC由于没有实际业务，不能在纳斯达克上市交易，因此，多数SPAC都在美国的OTCBB市场挂牌交易，也有选择美国股票交易所AMEX进行交易的。不过，SPAC实现与实业公司合并之后，如果符合转板的要求，一般都可以转到纳斯达克进行挂牌交易(见图1)。

　　二、SPAC交易规则

　　美国证券和交易所委员会(SEC)根据美国1933年颁布的证券法制订了419条款。SPAC的操作团队需接受419条款的如下限制：

　　对于这些“空头支票公司”，在扣除承销商佣金外，公司通过IPO公开发行股票募集资金的全部融资开支不得超过总融资额的10%，所募集的资金扣除融资支出及预留少量必要费用外，其余款项必须全部存入托管账户。同时，这些公司为募集资金发行给投资人的股票也必须被托管。

　　由证券公司包销壳公司的股票，按照正常的IPO股票发行程序向SEC提交报表申报将发行的股票。一般情况下，SPAC发行股票的模式是发行股票与认股权证的权益单位，而不是单单发行普通股票。常用的做法是每一单位由一个普通股与一个或两个认股权证构成，每一单位价格设为6美元(也有价格为8美元的SPAC权益单位)，以权证认购股票时认购价设定为5美元。SPAC股票融资一般不低于2000万美元。

　　SPAC的股本设置方面，首次融资后的总股本须为500万股以上，那么发起人总共加起来大约为100万股，即20%。同时，SPAC还须首先拿出相当于总融资额5%-10%的保证金以确保SPAC的目标得以实现。一般的约定是，发起人将保证金存入一个特别的托管账户，当市场上正在交易的SPAC的权证价格下降至某一约定价位以下时，SPAC的股票承销商有权动用托管账户内的保证金购买权证，以保持反向并购完成前权证价格的稳定。

　　SPAC需接受419条款的限制，除了承销商佣金外，只留少量的资金应付公司日常开销，将约90%的融资金额存入托管账户。SPAC自行约定在向SEC提交报表申报生效的18个月内完成反向并购有业务的公司，被并购公司的价值不得低于总融资额的80%，且并购价格公平。逾期则SPAC将被迫自动解散，托管账户资金全部退回给投资人。

　　在详尽的被并购公司资料与并购意向书提交后，还需要投资人投票决定是否同意该项并购，如果代表超过80%的投资人赞同，则并购照常进行，但不赞成的投资人仍可选择按照比例抽回托管账户的资金，退出SPAC。如果代表超过20%资金的投资人不同意，则该项并购流产。

　　权证发行一年之后四年之内，如果SPAC的普通股在30天交易期内有20天的交易价格都高于发行价，权证可以在行权期的任何时候以0.01美元的价格被赎回。

　　被托管的股票与权证只有在下列条件符合时方可解冻：“空头支票公司”必须同意并购一家价值不低于总融资额80%的有业务的公司，投资人在收到关于被并购公司的类似于招股说明书的详细文件，并再次确认其投资后。解冻后，托管的股票和认股权证可以分开交易。

　　中国概念SPAC赢得市场青睐的原因分析

　　一、SPAC权益单位的混杂债券分解

　　由于SPAC在IPO时，是以将普通股票和认股权证绑定在一起的混杂债券的形式发行的，而解冻后股票和认股权证又可以分开交易，因此我们需要分别确认股票和认股权证的价值。在这里，我们采用Cuthbertson(2004)提供的混杂债券分解技术，计算出SPAC在IPO时股票和认股权证各自的价格。在这里需要指出，认股权证是美式期权，行权期间于SPAC与合适的项目完成合并而且在向美国证监会注册后1年开始，于向美国证监会注册后5年后结束。由于SPAC公司一般有期权的赎回权，因此根据不支付红利资产的美式看涨期权最优的执行方式是持有至到期的原则，我们可以将此美式期权视为到期日为公司行使赎回权那一日的欧式期权，并使问题简化。

　　欧式认股权证的定价与一般的欧式股票期权的定价很相似，区别仅在于：如果欧式认股权证被执行，那么公司必须增加流通在外的股票总数。假设公司流通在外的股票数为N，并且有M个欧式认股权证，每份认股权证允许持有者在时刻获得股股票，并且执行价格是每股K元。如果在T时刻执行了认股权证，那么公司就有(γMK)的现金流入，并且公司的股权从VT上升到同时流通在外的股票总数也上升到(N+Mγ)。因此，执行后的股价立刻变为：

　　

　　如果执行认股权证，持有者的收益是γ(ST-K)，将ST代入整理得到：

　　认股权证收益

　　

　　因此，认股权证的价值等同于个关于V／N的普通看涨期权的价值。

　　在t=0时刻，我们得到初始公司价值：

　　

　　其中，S0、W0分别为普通股和认股权证在t=0时刻的价格，因此：

　　

　　为了得到认股权证W0的价值，我们只需要知道初始单位公司价值V0～N(此价格正是权益单位的价格)，公司价值V的波动率，用蒙特卡罗模拟的方式求出V／N普通看涨期权的价格，再乘以即可。在影响V／N普通看涨期权价格的因素中，到期时间、执行价格、无风险利率都可以视为已知，公司价值的波动率成为影响V／N普通看涨期权价格的唯一因素，因而公司价值的波动率也成为影响认股权证价格W0的唯一因素。

　　根据上一小节SPAC交易规则第7条，即认股权证可以在解冻后与普通股票分开交易，此认股权证与在交易所交易的普通期权并没有太大的区别，对其定价完全可以按照普通期权的方式处理，即：

　　

　　由于认股权证的到期日是认股权证的赎回日，认股权证将在此时行权，并一定获得正的回报，我们可以将上式处理为：

　　

　　又根据上一小节SPAC交易规则中的第2条，SPAC在IPO时，权益单位的价格Po是锁定的，因此又可得出如下等式：

　　

　　结合以上两式，可以得出在SPAC进行IPO时，投资者对持有股票至权证赎回日的预期收益率为：

　　

　　这段时期的无风险投资收益率应该为：

　　

　　比较公式(9)与(10)可以发现，当Wo的值超过临界值时，这时SPAC给投资者提供了一种可能的套利机会。如果SPAC的投资者在认股权证行权的当天套现股票，将预期获得超额收益率。
　由公式(9)可以看出，SPAC投资者对于目标公司上市后的股票预期收益率与该股票认股权证的价值成正比，而影响权证价值的唯一因素就是目标公司价值的波动率，因此，投资者的股票预期收益率与目标公司价值的波动性成正比。显然，这是一个显而易见的结论，即高风险伴随高收益，但对于SPAC，我们却有一个重要的发现：由于SPAC在IPO时K与-Po是锁定的，ert又是已知的，Wo成为决定预期收益率的唯一因素，也就是目标公司价值的波动率成为决定SPAC投资者预期收益率的唯一因素，而不是目标公司的成长性或是公司收益的稳定性。

　　由于中国市场经济发展的时间较短，大多数内地企业经营管理和抗风险的能力有限，企业价值的波动性较大；中国股市的风险波动性过高，指数波动率较之其他市场高出一倍以上，更是使得企业拥有的资产市值波动剧烈。这已充分证明，中国概念股之所以备受SPAC的青睐，也许并不是中国企业盈利的稳定性、成长性，而恰恰相反，却是中国企业价值的不稳定性和股价的波动性。

　　对于波动性大的股票，SPAC最好的方式就是套现出局，而预期收益率(EST-So)／So的形式也正好符合这一点，即在目标公司上市后、股价高企时，投资者持有股票至权证赎回日并获利出局的收益率。SPAC这种金融创新，本身提供的就是以套利为主、成长为辅的盈利机会。目标企业对于SPAC来说，是套利的工具而不是培育的对象。

　　二、依据经验数据对中国概念SPAC的现状分析

　　我们将通过蒙特卡罗模拟的方法来估算中国概念SPAC中认股权证的价值，因为这种方法可以适用于标的资产的任何随机路径。首先，我们建立单位公司价值(也是权益单位)价格波动的随机方程，然后估计到期日的平均收益折现值。我们选择如下描述资产价格动态变化的模型：

　　

　　选择此模型，是因为对于所有的△t，上述公式都能给出一个精确的对数正态分布PT。对于期权的定价，在风险中性的世界中，μ可以用无风险收益率r代替。根据美国2003～2007年的平均短期国债收益率水平，取r=4%；根据美国纳斯达克100指数1985～2006年的年波动率(标准差)范围(即20%～40%之间)和中国企业自身的特点，选取σ=40%作为中国企业的年波动率值；考虑到SPAC18个月的并购期限和权证解冻的规则，选取到期时间T=2年进行模拟计算；设定权益单位中只包含一个普通股和一个认股权证，且每份认股权证认购一份股票。运用蒙特卡罗方法模拟得到的数据如图2，并将参数及结果整理为表1。采用Eviews5.0软件进行计算。

　　从模拟的结果得出，SPAC在IPO时刻认股权证的价值=1.00，则权益单位中股票的价格=5.00，根据公式(7)得认股权证行权时的预期股票价格=6.08，因而SPAC投资者在IPO时刻投资，并在认股权证行权时套现的预期收益率为(即年收益率约为11%)。相对于无风险收益率，中国概念SPAC为投资者提供了一种获得超额收益率的可能的套利机会，而且预期收益率将近是无风险收益率的3倍。

　　根据SPAC Analytics的统计，从2003年至今认购SPAC股权的投资者得到的收益，高于无风险收益率，但基本赶不上追踪标准普尔500指数的共同基金，过去五年SPAC的平均回报率仅为5.8%(数据来源于《第一财经日报》2008年1月8日)。对比中国概念SPAC11%的年预期收益率，将近2倍于过去五年SPAC平均回报率的水平，这说明中国概念SPAC给予投资者更高的预期收益率水平，在资本追求高收益的驱动下，中国概念SPAC风靡美国的现象可以不言而喻了。而在我们以上的模型和模拟中(图2)，唯一的参数是公司价值的波动率(年标准差)，而没有关于描述任何公司成长的参数，因此可以证明，中国企业的高波动性是吸引了SPAC投资者的重要原因之一，当以“套利为主，成长为辅”的SPAC基金将目标公司锁定为中国概念时，其套现的预期收益率是普通SPAC的两倍。

　　2005-2007年间，中国企业在境外资本市场直接IPO的数量比例平均为：香港占33%、新加坡占25%，美国占25%，其他17%。而从IPO市盈率看，2005年在香港IPO的中国企业中，超过80%的公司市盈率在0～20倍之间，其中小于10倍的公司约为48.57%；在新加坡IP多的中国公司中，超过90%的公司的市盈率在0～10倍之间；而在美国纳斯达克IPO的公司的市盈率一般高于香港和新加坡，都能达到20倍以上(数据来源：www.China Venture.com.cn)。美国相对于新加坡和香港地区，无论是在企业管理还是在文化传统上都与中国内地存在较大的差异，这种差异极易使远赴重洋到美国上市的国内企业产生市场陌生感，而美国正是用较高的市盈率水平弥补了这一缺陷，使得赴美上市依然具有极大的吸引力。但根据以上模拟的数据，11%的预期年收益率只是相当于给出了10倍左右的市盈率水平，这和香港、新加坡相比已无明显优势。因此，从这个角度来讲，SPAC对中国企业应该是不具吸引力的。

　　SPAC的套利本质

　　基金套利模式以成长为主，以套利为辅。SPAC模式正好相反，以套利为主，以成长为辅。从上面的分析中我们已经得出，中国概念SPAC能够给投资者提供一种获得超额收益率的套利机会。从本质上讲，中国概念SPAC之所以能够获得超过SPAC平均收益的水平，是因为：SPAC是在OTCBB或AMEX上IPO后，即发行完权益单位之后，才筛选目标公司并完成合并。权益单位中文如认股权证的价值过高，普通股的价格一定会被压低，并形成一定的获得超额收益率的套利空间。这也许可以用“高风险、高收益”的原理来解释，但由于SPAC只要能收购一个合适的企业，实现从私募市场到公募市场，就一般可以带来较高的回报。这个回报中包含了三部分，分别是利润增长的回报、私募市场转到公募市场的回报、公司境外上市的回报。从而这种投资正回报率是可预期的，也是风险较小的。因此，SPAC确实能够给投资者创造风险较小、能够获得超额收益率的套利空间。这是一种由SPAC产品交易机制衍生出来的套利空间。

　　SPAC一旦与目标企业完成并购，就可以在股价达到预期收益率时套现出局。因为如果继续持有，未来的收益率就取决于企业的运营状况，如盈利和销售增长。但如果SPAC能够帮助企业实现升板，例如升板到纳斯达克，就可以实现几倍于初始投资的超额收益，套利的空间将成倍扩张。但上市或升板之后，SPAC基金一般会选择退出。有很多企业因为有太多的股份掌握在基金手里，基金一开始就算计着把这个企业当“猪”养，基金退出之后，如果没有新的基金进来，这个企业就一定会死掉。所以虽然企业在海外上市了，但会发现第一次融资之后，就没有办法进行第二次和第三次融资，从而丧失了融资能力。

　　奥瑞金公司年增30%却被抛弃的故事应该对国内民营企业有着重要的警示意义。作为SPAC公司，奥瑞金成功于2005年登陆NASDAQ，但在今天来看，这可能并不是一个正确的选择。即使在疯狂的全球牛市背景下，作为中国第一家SPAC、在NASDAQ上市的北京奥瑞金种子科技开发有限公司的表现也不尽如人意，在2006年最后一个收盘日，股价比年初下跌了近50%。进入2007年后，奥瑞金的情况依然没有得到好转，其股价一直在低位徘徊。在SPAC退出之后，奥瑞金的股价一蹶不振，市场陌生感逐步凸现，虽然通过SPAC方式节省了上市的时间、成本，但后期的代价也是不容小觑的。因此，企业在国际资本市场进行股权融资时需权衡与慎重。

　　结论

　　1.正确认识SPAC。SPAC确实为中国企业提供了一种海外融资的新方式，缓解了中小企业的“融资瓶颈”问题。但国际私募发行中惯常使用的公司控制权安排，如购股期权、反稀释权、售股期权等，对于国内公司而言还是相当陌生。对于SPAC这种融资方式，企业管理者应该对其运作风险有充分的认识；学术界更应该对这种不完全契约的设计和公司控制权的安排进行深刻的剖析，从而避免国内的中小企业成为跨国产业资本的牺牲品。

　　2.企业自行选择融资方式。金融衍生产品本无好坏之分，关键是如何利用的问题。企业可以根据自身的需要自行选择是IPO、APO，还是SPAC等。企业本身的发展是上市后能否提升价值的最基本条件，只要确实有发展前景，技术含量高的企业无论通过哪种方式上市，最终都会得到投资者的认可。

　　3.提升中国企业价值的稳定性。我国企业目前的全面风险管理还很薄弱，还停留在资产负债指标管理和头寸匹配管理的水平上。随着对外开放的不断深入，现代风险管理能力将直接关系到我国企业的风险水平。只有我国企业提升了自身价值的稳定性，才能够在国际资本市场上享有更高的价值评级、赢得更多的战略投资者。

　　4.他山之石，可以攻玉。对于创造了一个机制使二级市场基金投资私募市场，从而顺利解决产业投资基金退出问题这一点来说，SPAC是金融衍生品发展的又一创举。近年来中国的私募基金迅猛发展，创设一种机制来解决私募基金的退出问题已刻不容缓。借鉴美国SPAC的经验，创设出更优化的退出机制，将更有利于我国PE、VC的发展和我国多层次资本市场的建设与完善。

作者：南开大学经济学院金融系　吴蕾　杨晓东 来源：《金融与保险》2010年第2期