我国货币政策在股票市场中的传导

货币政策是中央银行改变货币供应量以及影响国民收入和利率的政策，它是通过货币政策传导机制来完善的。货币政策的传导机制是指货币政策发生作用最终影响总需求与国民收入的过程。本文将从股票市场这个方面来论述我国的货币政策传导机制。

一、股票市场对货币政策传导的影响

（一）传导机制的理论分析

1、托宾q效应。詹姆斯·托宾根据经济学家关于货币政策通过对普通股票价格的影响也能影响投资支出的思想，发展成了一种有关股票价格和投资支出相互关联的“ｑ理论”。按照托宾的定义，q为企业的市场价值与资本的重置价值之比。如果ｑ>1，那么企业的市场价值要高于资本的重置成本，相对于企业市场价值而言，新的厂房设备比较便宜。这种情况下，公司可通过发行较少的股票而得到较多的投资品，投资支出便会增加；如果ｑ<1，公司市场价值低于资本的重置成本，企业与其投资新项目，还不如在市场上购买其他较便宜的企业而获得旧的资本品，相应的投资支出将会降低，产出下降。而企业的ｑ值主要由股价水平的变化决定，当股价上升时，ｑ值升高，企业的股票发行也变得相对容易。由此可见，货币政策通过股票价格变化改变企业的ｑ值，从而影响企业投资支出，最终作用于实体经济。托宾ｑ理论的货币政策传导机制可概括为：货币供应↑→股票价格↑→ｑ↑→投资支出↑→产出↑

2、非对称信息效应在货币政策传递的信贷渠道传导中，由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险会降低银行的贷款意愿，影响企业投资支出，从而使货币政策通过信贷渠道的传导受阻，影响货币政策目标的实现。解决信贷渠道中的非对称信息问题的一种有效的办法，就是提高企业净值或贷款担保品的价值，从而减少企业借款时的逆向选择和道德风险。而股票价格的上涨是导致企业净值增加的重要途径之一，所以当股价上涨、企业净值增加时，企业借款时的逆向选择和道德风险减少，银行贷款就会增加，从而企业投资支出增加，总产出增加。也就是说，股票价格水平的上升通过强化银行信贷渠道而间接作用于企业投资支出，从而作用于实体经济。货币政策的传递机制即为：货币供应↑→股票价格↑→企业净值↑→逆向选择和道德风险↓→贷款↑→投资支出↑→产出↑ 。

3、财富效应。消费者毕生财富由人力资本、真实资本及金融财富组成，金融财富是毕生财富的重要组成部分，而普通股又是金融财富的主要部分。货币供应增加可导致股票价格上升和金融财富增加，消费者毕生财富也相应增加，在边际消费倾向一定的情况下，消费支出会随之增加，从而对实体经济产生影响。当股市的繁荣是长期而稳定的，居民的金融财富将持续增长，居民的消费支出将会增加。此外，长期稳定发展的股市还会改变人们对未来的预期，从而增加人们的边际消费倾向而增加消费支出。财富效应的货币政策传递机制可概括为：货币供应↑→股票价格↑→金融财富↑→毕生财富↑→消费支出↑→产出↑。

4、流动性效应。米什金在论述货币的流动性效应时认为，当货币供应增加导致个人的财富增加时，他不一定会增加耐用消费品的支出，因为耐用消费品流动性较差，如果消费者急需现金而被迫卖掉耐用品，必定会受很大损失；相反，如果消费者持有的金融资产较多（如银行存款、股票或债券），就能很容易地按完全的市场价值将其迅速脱手变现。因此，如果股票价格下降，金融资产价值下跌，消费者陷入财务困难的可能性较高，将减少缺乏流动性的耐用消费品；反之，当股票价格上升，从而金融资产的价值也上升，消费者陷入财务困难的可能性较低时，耐用消费品的支出会增加。由此可以得出货币政策传导机制为：货币供应↑→股票价格↑→金融资产价值↑→财务困难的可能性↓→耐用消费品支出↑→产出↑。

（二）我国股票市场的现状对于货币政策传导的影响

1、托宾的q理论尚难发挥作用。托宾的q理论的核心是企业市值上升时可以通过并购、增发新股等手段进行企业扩张和投资。由于我国国有企业的经营目标并不一定建立在利润最大化基础之上，股价上升时，上市公司并购、增发新股进行投资的动力不强，甚至有的上市公司增发新股的目的是为了“圈钱”；另一方面，由于我国股票市场存在人为分割，主要表现在国有股和法人股不能上市流通，现在虽然正在股改，但是非流通股对流通股股东支付对价的模式还未成定论，甚至有些模式还受到了批评，由此造成的结果是：上市公司的总市价只能按少量可交易股票的市场价格来套算，必然会导致股市价格的失真。由于股市价格不能反映上市公司的真实业绩和经营状况，必然影响投资者的投资决策和利润预期，当投资不能有效追逐利润时，所导致的投资萎缩进而使经济景气状况恶化。托宾的q理论也就很难发挥作用。

2、财富效应及流动性效应在我国未能得以显现，主要有以下几个原因：

（1）股市规模有限，居民投资者参与度较低。财富效应及流动性效应的发挥要有一定规模的、成熟的股市为基础，与西方发达股市相比，中国股市起步较晚，规模过于狭小。即使在2000年前，股市增长幅度较高，所能带来的财富增量占国内生产总值的比重也很低，更何况最近几年的股市长期处于低迷状态，入市的资金不多，由此派生出来的额外消费支出极为有限。我国居民投资股市的深度也不足，这表现为一方面一般股民占全体居民的比率很低，农村居民投资股市者更是凤毛麟角；另一方面，由于我国目前尚属于发展中国家，居民人均收入很低，居民投资股市人均资金很少。这样，财富效应及流动性效应不能通过一般居民发挥作用。

（2）“政策市”影响投资者收益预期。股市财富效应及流动性效应发挥的关键在于使居民持有的金融价值上升，个人财富增加，消费者才能明显降低对未来财务危机可能性的估计概率，从而增加消费。在我国，股市的一个最大特点就是“政策性股市”，居民投资并不能有效建立在上市公司的绩效基础之上，加上上市公司的现代企业制度尚未完全建立起来，股市管理不规范，这些都大大降低了股民对投资的收益预期，弱化了财富效应及流动性效应。

3、资产负债表效应不能充分发挥应有作用。资产负债表效应发挥作用的条件是：股价上涨，上市公司净值上升，从而贷款方面临的逆向选择和道德风险下降，贷款增加，货币乘数扩大，投资增大。目前，我国股票市场的人为分割所导致的股价失真，即使股价上升，净值有所增加，也不能说明贷方不利选择和道德风险下降。加上近年来，商业银行为了降低不良资产，贷款谨慎度提高，也制约了贷款量的增加，从而货币乘数不能有效扩大，投资增加来源不足。

综上所述，我国货币政策股市传导存在问题，并不能有效地实现货币政策调控目标。

二、努力改善我国股票市场对货币政策的有效传导的建议

（一）将股市走势纳入货币政策视野。市场经济中的股价包含了很多信息，股价的变化反映了公司未来盈利增长的预期，而盈利增长与产出增长密不可分，从而股票市场的股价波动有所谓“国民经济的晴雨表”之说。在货币政策实施过程中，由于股票价格中包含了利率、货币供给量等关于产出或通货膨胀的信息。因此，货币当局可以利用股票价格来对货币政策措施进行调整，这意味着股票价格在货币政策传导过程中的确存在着不容忽视的影响。我国股票市场经历了10多年的发展，已经形成了一定的规模，进而对宏观经济的运行产生了重要的影响，股价波动已经成为一个制约经济增长的重要变量。

（二）深化上市公司和商业银行的改革。从货币政策股市传导机制看，托宾的q理论和资产负债表传导途径发挥传导效应的关键在于上市公司和商业银行能根据股价波动做出相应的资产结构调整，从而拉动投资和产出增长。在我国，由于企业和银行均不是完全意义下的市场主体，缺乏有效的自我约束机制和竞争机制，因此要推进企业和商业银行改革，逐步建立起现代企业制度，成为完全意义上的市场竞争主体；同时，我国股票市场需要在规范中发展，重点应放在提高上市公司质量上，要注意防止和消除股市泡沫，弱化股票市场的融资或“圈钱”功能，强化股票市场的优化资源配置功能，促进企业改制和加强企业监控功能。只有这样，货币政策传导效率才能提高，货币政策目标才能实现。

（三）有步骤地扩大股市规模。要构建股市发挥刺激消费、投资作用的市场基础，必须有步骤地扩大股市规模：一是扩大投资者规模，包括发展机构投资者和中小投资者。前者如允许社会保障、养老基金和银行信贷资金进入证券市场，以及大力发展证券投资基金（目前发展投资基金对吸引中小投资者，确保他们分享股票市场繁荣的成果和稳定股市、放大财富效应具有独特的作用）；后者如加强宣传、教育，引导居民进行长期投资，普及营业网点，为普通居民提供购买基金间接参与股市的机会；二是扩大股市规模，包括增加上市公司数量和提高上市公司整体质量。在这个过程中，必须注意的是股市规模的扩大要兼顾供给和需求两个方面，以免造成股市的大幅震荡。

（四）推进股票市场的制度改革与建设，为完善我国股票市场的货币政策传导机制构筑制度基础。（1）进一步改革公司上市制度和股票发行制度，由核准制逐步过渡到注册制，真正让市场选择上市公司和决定股票的发行规模与价格，有关管理部门主要审核公司提供材料的真实性以及是否达到了规定的最低要求；（2）通过减持国有股等途径优化股权结构，进一步完善公司治理结构，真正发挥股东大会、董事会、监事会对经营者的约束功能，并可考虑建立内部审计委员会制度；设置中小股东保护机制，改变中小股东在公司治理中的完全外在性，使中小股东在公司治理中发挥其应有的积极作用；（3）规范上市公司的信息披露，并建立信息披露的跟踪制度，对上市公司及会计师事务所、审计事务所等中介机构提供虚假信息的行为应予以追究和惩处；（4）建立和完善政府监管、证券业自律、社会舆论监督等多层次的证券监管体系，强化证券监管；证监会、银监会、保监会等金融监管部门应加强协调配合，以适应“分业监管”体制下金融混业经营发展的需要；加强证券监管的国际协调与合作，适应证券市场对外开放的要求。与此同时，通过倡导理性投资与长期投资、设立官方股价指数平准基金等途径，构建科学合理的股市稳定机制，减少市场波动的频度与幅度，消除股价异常波动而产生的股市“幻觉”。总之，应通过上述制度建设使股票价格能较好地反映市场供求关系及其变化，最终使股票市场与货币政策紧密联系起来，并实现二者之间的良性互动。

　　（五）开辟资本市场与货币市场的联系渠道，提高金融市场各组成部分之间的一体化程度，使中央银行货币政策工具能够协调运作从而提高货币政策的传导效率。（1）建立规范的证券融资渠道，有条件地使银行业与证券业、证券市场与信贷市场的资金互相融通，提高资金使用效率，有效控制资金供求量；（2）进一步扩大券商进入同业拆借市场的规模，完善股票质押贷款办法，允许更多券商进入银行间的国债回购市场。这样不仅有利于降低商业银行体系的巨大存差，而且有利于放大券商在二级市场中的运作能量，使股市行情得以延续与强化，从而不断吸引场外资金进入和促进资本市场发展，进而促进资本市场“财富效应”与“资产结构效应”的形成与发挥；（3）进一步放宽商业银行的经营范围，将传统的存贷业务扩展到投资银行业务，允许商业银行在企业兼并重组和银行不良资产剥离等方面发挥其作用。