经济发展中的金融深化

(Financial Deepening In Economics Development)

(美)肖，爱德华

《经济发展中金融深化》英文版1973年由牛津大学出版社出版。该书作者爱德华·肖(Edward S. Shaw)，1908年生于美国，1929年在斯坦福大学获学士学位，第二年在该校获硕士学位，1936年又在该校获博士学位，毕业后长期担任美国斯坦福大学经济系主任。1964—1966年在布鲁金斯学会、美国财政部和联邦储备委员会任职，并作为国际发展机构的代表在韩国工作，经历并参加了韩国的金融改革，1967年受福利特基金会委派在乌拉圭工作。这些经历使他对发展中国家的金融问题有深切的体会及深入、独到的研究。肖的代表作有《经济发展中的金融深化》、《金融理论中的货币》（与约翰·格利合作）等。本书是一本影响深远的金融著作，书中不仅探讨了经济发展与金融业之间的密切关系，而且针对发展中国家特定的经济和金融环境，提出了以“金融深化”战略为核心的崭新发展理论。在该书发表的同时，斯坦福大学的另一经济学教授罗纳德·麦金农也发表了著名的《经济发展中的货币与资本》一书。这两部著作共同构成了金融深化理论的基础。以此为起点，经济发展理论与货币金融理论两股巨流终于交汇融合起来，为金融发展理论开启了一个新的时代。

本书中文本由邵伏军、许晓明、宋先平译，上海三联书店1988年出版。全书共八章。本文分四部分加以介绍。

一

第一部分包括第一章“金融深化”，介绍了发展中国家金融深化的特征、目标和背景。

传统的经济理论忽视了金融和经济的关系这个主题，事实上，金融和经济发展是息息相关的。深度金融和浅度金融分别对经济起着促进或抑制的作用。作者开篇即指出，“本书的主题是，经济中的金融部门与经济发展息息相关。金融机制会促使被抑制的经济摆脱徘徊不前的局面，加速经济的增长；但是，如果金融领域本身被抑制或扭曲的话，那么，它就会阻碍和破坏经济的发展。”

金融深化是指实际金融的深化，而不是名义金融的深化。作者以几个发展中国家不同年份统计资料为例证，说明了在实行金融抑制战略的经济中，名义货币总量增长一般都很快，但这些货币总量在被包括国内商品和劳务的综合价格指数消胀后，其实际增长速度很慢，甚至是下降的。这样，实际金融还是浅短的。而在金融浅短的经济中，相对于国民收入或其他非金融财富而言，金融资产的实际收益率很低，甚至常常为负数。这样金融资产持有者非但得不到应有的报酬，反而会因此受到损失。

实际金融的深化影响实际金融政策，这种政策的工具是实际金融资产存量的实际收益率。一国金融是处于金融深化还是金融浅化状态，可以通过一系列金融指标来衡量，这些指标包括金融资产的存量、流量，金融体系的规模、结构，金融资产的价格等。在金融深化的经济中，金融资产存量的品种范围扩大、期限种类增多，与国民收入或有形物质财富之比逐渐上升；金融资产流量较少依赖财政收入和国际资本，更多地依赖国内储蓄，货币流通速度放慢；金融体系规模扩大、机构增加、金融职能和金融机构专业化，有组织的国内金融机构和金融市场占优势地位；金融价格中的利率较高，利率间的差别缩小，利率能够较为准确地反映现时消费的投资机会及消费者对延迟消费的不满意程度；外汇黑市和远期外汇市场上本国货币的贴水下降。金融抑制则与此相反，其后果是压低了国内金融资产的收益率，从而使金融资产的需求受到抑制。

推行金融深化战略有利于本国经济的发展。首先，金融深化的措施有助于增加私人与政府的储蓄和国际资本的流入，有助于使来自储蓄的融资代替财政、通货膨胀和外援。其次，金融深化有助于在扩大和多样化的金融市场上促进储蓄者和投资者的竞争，利率价格成为甄别投资机会的导向，储蓄的分配和使用得到优化，同时克服了金融抑制下内源融资盛行的局限。此外，各地的资本市场通过一体化而成为一个统一的市场，集聚储蓄和专营投资的新机会随之产生。最后，金融深化有助于增加就业、促进收入分配的公平。在劳动力对资本替代弹性很高的落后经济中，金融深化通过提高利率和汇率，既增加就业又提高工资收入的相对份额。同时金融深化政策能够减少由政府特许权（如进口许可证）带来的垄断收入流向少数特权阶层，并用更为平等的金融与税收政策代替金融抑制经济中盛行的、以榨取农民或工人利润为特征的扭曲贸易条件。上述这些作用可分别称为金融深化的储蓄效应、投资效应、就业效应和收入分配效应。总之，通过用市场代替官方机构，减少对金融业的干预，让其自由发展，这类金融深化措施就可以促进经济发展。相反，金融抑制则不利于经济发展。

金融抑制的手段包括人为的低利率政策、金融业内的垄断、高估本国货币、信贷和外汇的硬性配给制、财政税收政策对金融资产的抑制等。这些造成了对储蓄的过度需求和经济发展对政府储蓄与外援过分依赖。

产生金融抑制的原因很复杂。有些国家由于迫不得已而无意中卷入。例如传统出口商品和外贸条件的改变导致储蓄和外汇的短缺，迫使政府提高通货膨胀率、弥补政府赤字或为进口帐单融资；有些国家是有意的选择。它们借口市场上相对价格的反应灵敏度离合意水平有差距、或者市场容易被利用而怀疑市场的力量，并相信行政机构有能力去规定和安排合适的经济增长轨迹，高估经济计划的能力；有些国家是由于殖民地时代经济的后遗症，旧的殖民体系可能遗留下强有力的政府机器、弱小的本土企业家阶层和比较原始的国内市场特别是金融市场，这些国家只能通过政府干预尽快走向经济独立；还有些国家是受到各阶层利益关系的牵制，从金融抑制战略中得到好处的既得利益阶层过于强大。

无论如何，选择金融抑制战略是一种缺乏远见的行为。选择这种战略的原因包括反高利贷心理，货币当局无力控制名义货币量，或者是以错误的理论指导货币政策。要使经济得到稳定持久的发展，就必须抛弃金融抑制战略，进行金融深化。

二

第二部分包括第二、三章，是对金融深化理论的论述。

第二章“货币、金融和资本积累（Ⅰ财富观）”分析和批判主流派的货币理论，包括新古典学派的货币财富观和凯恩斯式的货币财富观。作者认为，这些观点不符合发展中国家的实际，并对这些观点进行了修改，使之更适合于分析经济发展过程中的金融问题。

在财富观下社会资产负债表的“资产项”中，反映了3个经济部门的四种财富。第一类资产是物质资本，它按实际利率定值，这个利率既是投资的边际收益，也是私人的定期贴现率；第二类资产是非货币性政府债券，它对第一类资产有完全的替代性，这类资产可能被银行部门或私人非银行企业持有；第三类资产是实际货币余额，在私人的资产组合中，它对前两类资产有部分替代性；第四类资产是政府或私人银行造币利润的值。在投资者和储蓄者分离的模型中，还可能有第五类资产，其形式是私人债务、股票或债券，它们对第一类资产也有完全的替代性。财富观模型资产负债表的“负债项”只有一个，就是政府公债，其净值可能被政府、普通私人储蓄者和作为银行家的私人储蓄者共同瓜分。财富观的经济模型中包括了六个市场：资本市场、货币市场、银行特许权市场、政府公债市场、劳动力市场和消费市场。这里着重分析了前两个市场。

通过对财富观的社会财富帐户、经济模式、货币市场和资本市场的分析和考察，主流派的货币理论有这样一些主要观点：第一，实际货币是一种社会财富，而不是政府货币当局或私人银行的债务，它产生一系列有价值的劳务，为此货币持有者宁愿放弃其他财富，包括人力和资本产生的劳务。同时如果货币是法定货币而非实体货币，则它是无成本的社会财富，即信用货币的发行和使用都是无成本的。第二，市场是统一的、均衡的、可预见的，各市场没有交易成本，并以统一的价格进行交易。生产要素和产品可以无限分割，能使用最有效的技术，一种同质的产品既可以用于消费，也可以用于生产性投入要素。在这些条件下，实际货币余额是和物质资本、劳动力并列的一种生产要素，它的增减变化会影响收入的增减。在财富观看来，生产函数中的货币深化，对人均消费水平可能有一个负的替代效应，对收入则有正数效应。第三，货币市场中的货币需求，是对实际货币的需求，不存在货币幻觉。实际货币需求是对一种财富的资产组合需求，这种需求受财富总量、消费者时间偏好、机会成本即物质资本财富与政府公债的实际收益率等的限制。第四，在完全货币化经济中，实际存款利率是货币政策工具。对没有发行成本的货币而言，实际存款利率的制订必须与物质资本的实际收益率和消费者的定期贴现率相等，这样货币的边际生产率就下降为零，实际货币存量的需求和供给就处于完全流动性水平上，货币深化的效用达到最大。通过控制名义货币增长率可以使货币市场达到均衡，即实际货币存量等于实际货币需求量。第五，货币市场可以找到均衡的实际货币存量和实际利率，资本市场也可以找到均衡的实际资本存量和实际利率。物质资本形式的“物质储蓄”和货币存量形式的“货币储蓄”共同瓜分总储蓄额，实际货币余额与投资之间存在着替代关系。因此，要鼓励投资，就应减少实际货币余额。第六，对每一种新资产来说，都存在一个新市场，它们各自有其最优化标准。

凯恩斯式财富观则是传统财富观的一个复杂化的变种。它在财富市场上引进风险的概念，并追索静态均衡时货币需求对就业的替代影响，从而更接近现实。

作者认为，无论是传统财富观还是凯恩斯式财富观，都以货币市场与资本市场极为发达完善，生产要素和产品可以无限分割，各生产者都利用最优生产技术为前提。这些条件并不适用于发展中国家，如果把这种理论用于这些国家，就可能产生误解，导致金融抑制。

第三章“货币、金融和资本积累（Ⅱ债务中介观）”，提出了以债务中介观为核心的适用于发展中国家的金融理论。

财富观经济模型研究的是简单同质的生产要素，并且各个市场都非常发达完善，但发展中国家面临的则是完全不同的经济环境。在落后经济里，没有统一的市场，也没有统一的产品和要素价格；投资风险高，收益极不稳定，短期投资盛行；信息流通不畅，资源得不到最有效配置；经济活动中异质性较强，生产要素呈现出极大的不可分割性；金融业处于抑制状态。因此，对主流货币理论进行改造的债务中介观更适合落后经济的状况。

债务中介观的基本观点包括：第一，实际货币不是社会财富货币，实际货币增长也不是社会收入增长。货币不是一种生产要素。实际货币余额的增减不影响社会收入增长。货币只是债务中介和支付手段，其作用是充当节约寻找—交换过程中人力和物质财富的工具。在这种情况下，货币体系只是分配储蓄的金融中介。同时实际货币的发行是有成本的，既包括铸造硬币、印刷纸币和开立银行帐户的成本，也包括将实际储蓄转向货币储蓄余额的成本。第二，储蓄者和投资者是独立的，它们通过金融市场联系起来，作为要素投入品，资金是有成本的。第三，债务中介观定义了一种实际货币增长的双重收入效应。一方面，与财富观指出的一样，实际货币增长将增加各种要素的平均产出和边际产出，并有效扩展市场范围，从而促进收入增长；另一方面，由于实际货币余额增长将劳动力和资本从其他行业转入了货币行业，从而存在一个负数收入效应。第四，在债务中介观中，实际货币需求的各种决定因素都具有很大的不确定性，并且技术变化的影响也被考虑了进来。同时由于在落后经济中，货币体系同时在资本市场和货币市场上发生影响，货币政策的制定就必须要同时权衡这两个市场。在货币市场上，发展中国家的最优货币政策应该是确定名义货币量和它的增长率来决定价格水平和预期通货膨胀率，从而稳定物价变化率，消除市场的不确定性。第五，发展中国家存在深化货币和其他金融资产的良机。由于资本市场不完善，非货币金融资产不发达，外源融资比较困难。内源融资是比较普遍的集资方式。对生产者来说，要进行实物投资，必须先积累一定额的现金。第六，在财富观中，货币深化是以牺牲资本深化为代价的，但债务中介观不把实际货币作为社会财富。实际货币增长对物质资本没有替代效应。相反，物质资本和货币是互补品。而且债务中介观比财富观更加强调实际货币增长的正数收入效应。这样，增加投资、发展经济与货币金融业的发展、深化是一致的。采用金融深化的发展战略能够带来上述储蓄效应、投资效应、就业效应和收入效应，促进经济发展和社会稳定。第七，在落后经济中，金融组织对金融深化是至关重要的。金融组织的关键在于国家拥有金融企业的程度以及国家管理私人金融企业的方式。金融管理涉及到市场利率、融资的实际要素成本和技术、金融特许权的价值，以及金融机构对各种投资用途作出的选择等。

三

第三部分包括第4—7章，是针对发展中国家里金融抑制现状所提出的金融改革的建议，中心是放开利率、促进金融业内的竞争。同时，财政税收和外贸改革也要配套进行。

第四章“金融抑制”进一步分析了金融抑制的手段、后果，以及起源和背景。

金融抑制的一个重要手段就是人为规定名义存、贷款利率上限。在通货膨胀居高不下的情况下，这导致国内低储蓄率，降低了储蓄的使用效率，减少了劳动就业，资本外逃。资本短缺，又引起外资流入，形成对外资的依赖。同时，在落后经济中反复无常的通货膨胀率，使得任何平均的实际存款利率对储蓄者都只有很小的吸引力，而任何平均的实际贷款利率对投资者都比较高昂。作者认为，货币需求对通货膨胀的无弹性，是金融抑制的标志之一，而在落后经济中，这种强迫储蓄者购买负数实际收益率的金融资产的现象是很普遍的。金融抑制的其他手段还包括金融机构管制、通过税法和行政管理进行干预、对本国货币价值高估等。

产生这种金融抑制的原因有四种。第一，传统上对高利贷的憎恶。高利贷通常被认为具有剥削性，对其最明了的解决办法，就是象对其他社会罪恶一样予以禁止。此外，高利贷有时还被认为具有通货膨胀性。它会通过成本推进效应，将这笔费用计入最终产品的价格，从而容易造成通货膨胀、经济停滞与就业不足。但作者指出，发展中国家不存在金融资产对真实资本的替代效应，特别是在资本短缺的情况下，规定利率上限和实行资本配给制是一对双胞胎。保护借款者的正确办法，不是对贷款利率规定上限，而是提高实际存款利率，并采取诸如强化金融市场竞争的政策措施，以减少存贷款利差。总之，货币债务观“坚决反对对贷款或存款利率规定最高上限”。第二，对合意货币增长率和物价变动率无法进行有效控制。肖认为，只有在名义货币量被置于有效控制之下，实际金融增长和金融深化才能出现。但在发展中国家中名义货币的增长率往往是内生的，它是由政府财政政策、通货膨胀、公众对通货膨胀的反应等因素决定的。落后经济中往往会出现货币失控的情况，其原因可能有多种，或者是货币当局不具备控制货币的技术手段，或者是政府的控制手段失效，或者是先前采取的政策使得金融抑制成为必然且积重难返。第三，金融政策的指导理论存在缺陷，许多用于制定经济发展政策的总量经济模型忽视了或误解了金融的作用。第四，认为金融增长得不偿失，即实际金融增长带来的好处并不能抵消其代价，解决资本短缺的其他方法可能要更加有效。

肖认为，支持金融抑制的各种论据都是站不住脚的，金融抑制战略在储蓄效应、投资效应、就业效应及收入分配效应方面的负面效果相当大。要使经济得到稳定持久的发展，必须进行金融改革。

第五章“金融改革”，是对发展中国家金融改革的具体建议。

这里开出的“药方”包括：第一，实现货币深化。肖指出，落后经济的直接政策目标，就是使公众愿意持有的实际货币余额更快速地增长。更高层次的目标，则是争取货币深化的收入效应、投资效应、就业效应和收入分配效应。为此就要刺激实际货币需求，确保货币的外生性和低通货膨胀率；放弃利率限制，使资本市场上的价格能够反映储蓄的稀缺性，从而提高储蓄率，让储蓄得到合理配置。第二，场外非法金融市场的存在尽管有其作用，但总体上是不利的，其后果是不仅扰乱了金融信贷秩序，而且极易妨碍政府货币政策的实施，并会损害总体资本的配置效率。随着有组织金融体系的不断深化，场外市场必然面临竞争。应该把场外市场融入到有组织的金融体系中。这些办法包括：承认场外市场上借贷合同的合法性并严格执行，废除反高利贷法；信用合作社可以运用优惠存款利率，甚至可以从有组织的金融体系取得再贴现的便利；各种金融工具如银行承兑票据、商业票据等都可以引入场外市场并允许自由交易；帮助场外市场上的交易商和经纪人进入包括银行在内的有组织的金融机构等。第三，在发展中国家，有些非银行金融中介是融资专业化的反映，但许多是人为的产物。应当清除人为因素对金融市场的分割，使金融中介机构同质化。要打破银行业内的垄断，尽可能支持民营金融事业。第四，发展有组织的长期金融市场，包括股票市场、债券市场和抵押市场等。发展中国家的经济增长为长期融资创造了市场机会，但这一领域的改革应采取渐进方式。在发展长期金融的初步阶段，应在防止金融机构权力过分集中的同时，促进和利用金融中介的经济性。金融改革的第一步是货币深化，第二步是扩展金融工具的期限，实现金融机构的多样化，最后才是建立一个新的华尔街。第五，落后经济中由中央银行和财政部吸收公众存款建立起来的“特种银行”，是一种金融抑制的手段，因为它们几乎不参加储蓄活动，它的典型职能是根据补贴性贷款利率分配资金。其投资项目的直接收益率很低，但经过适宜的影子价格重新计算，收益就会比较高。这些特种贷款往往是分割资本市场的一个手段。应使之成为一般性银行，加入银行业的竞争。

第六章“财政政策和金融深化”，论述了财政税收政策改革应与金融深化同步进行的原因和具体措施。

落后经济常常会出现财政政策和手段与金融政策和手段的相互制掣。扭曲的财政政策包括不恰当地征收存款利率税、补贴性贷款和信贷配给、财政部门对金融部门的补贴和征税等。这些政策会减少社会的金融资产，造成金融业内不平等的竞争环境，导致分配不公平，妨碍金融深化。财政手段与金融手段在储蓄—投资过程中是一种相互依赖的关系，经济的稳定增长需要它们相互补充。就金融改革而言，金融体制缺乏效率的问题不可能只由金融机构和金融政策的改善而得到解决，金融、财政改革应相互配合。这一方面要求两者各尽其职，金融不能代为行使财政职能，如靠通货膨胀帮助政府增加收入，或以利率进行补贴，财政也不能干预金融业，如以财政拨款等形式优先投资，进行硬性的资金配置等。另一方面，要改革税制，使财政基础得以深化，并富有弹性。落后经济中财政手段的改革可瞄准两个直接目标：税收基础的逐步扩大和国民收入边际税率的增长。为此要减少财政赤字，消除通货膨胀，简化税种和税收管理成本，不再歧视金融资产的收入。肖特别指出，强化财政手段的这些初步措施，必须超前于金融深化。

第七章“开放经济中的金融深化”，分析与金融改革配套的外贸改革。

发展中国家的外汇市场经常处于非均衡状态，外汇短缺导致对中心外币的长期过度需求。为此，这些国家往往用各种干预手段来消除外汇市场的过度需求，这些手段包括价格管制、配给、补贴性供给和黑市等。国内金融与国际贸易是相互影响的，正如深化的金融与自由的贸易相伴随一样，浅短的金融往往与扭曲的贸易连在一起。被扭曲的储蓄和外汇价格无法正确反映国际贸易和国内商品的供求关系。对经常项目中贸易流量的干预又进一步导致了金融抑制，使外汇市场出现多种隐含价格。在这种情况下，金融政策、外汇政策和贸易政策同时妨碍着经济的发展。国际资本流动也并不能弥补国内政策所造成的储蓄缺口，因为金融抑制造成了国内储蓄长期输出的倾向。而且对于落后经济而言，国际资本流动会延缓金融深化的进程，因为这会使得政府缺乏提高国内税率、改善政府企业行为、或推行金融补救措施的紧迫感。此外，在非均衡货币制度下，国际资本的流入还会带来汇率的被迫调整、自身在贸易中的比较优势被削弱、潜伏通货膨胀风险等负面影响。

外贸政策改革的核心是汇率自由浮动，外币自由兑换，逐步取消进出口的歧视性关税，减少对外资流入的依赖，调低本币币值，最终达到外贸自由化。

四

第四部分包括第八章“落后经济的不稳定性”，分析发展中国家经济的经济周期问题。

总的看来，较之于发达国家，发展中国家经济波动更大，而且是长期的，国际收支、财政预算或通货膨胀危机经常发生。对此，肖首先给出了传统理论的三种解释。第一种解释认为，落后经济的不稳定性主要是由外部输入的，而不是内生的，即工业化国家自身固有的不稳定性，通过国际收支中经常项目和资本项目传导给发展中国家。此外如果经济的开放程度高，外部经济环境的变化、国际机构和国外贷款机构的不合理要求等，也会对发展中国家的经济构成不稳定因素。第二种解释认为，落后经济不稳定是受到经济结构单一的影响，即经济过分依赖某一种或几种产品的出口，这样就难以承受国外需求和自然环境等原因造成竞争力变化的压力。第三种解释把经济的不稳定性归因于私营企业的经济结构。

肖认为，这三种解释或者具有片面性，或者其假设与发展中国家现实不符。落后经济的不稳定是周期性的，每一个周期都开始于国内或国外的一次冲击，这个冲击使经济偏离受抑制的增长轨迹。只要这个冲击不影响资本市场，其影响很快就会平息；一旦影响资本市场，当资本市场上的失衡积累到一定程度时，经济就会通过一系列步骤，从偏离原来轨道的状况重新回到原先的增长轨道上。肖指出，落后经济这种沿着受抑制的增长轨迹发生的周期性波动，是金融、财政和国际收支公共政策的结果。如果采取了正确的政策，经济对冲击的抵抗能力就会更强；反过来讲，迟缓的经济增长和经济的不稳定性都是人为扭曲的结果。

从整个经济周期来说，肖认为，总体资本市场是产生周期的根源。经济最初偏离发展的趋势线是从获得更多的实际储蓄来进行更多的实际投资开始的；随着收入的增加，储蓄增量与意愿资本积累之比是递减的，因此对某些储蓄来源（如通货膨胀税、外援等）的依赖会随之加强，当对储蓄的过度需求达到难以承受的程度时，稳定性危机就发生了；随后的衰退会把经济重新拉回到原来的增长轨道上。在这全部的过程中，公共政策扮演了争夺和分配储蓄的角色。

肖进一步指出，周期性现象是对实际增长进行随意刺激和公共政策造成的不稳定影响共同作用的结果。最初的冲击使储蓄增加，经济繁荣。但落后经济中内在的因素，总使经济走向过热，虽然采用若干权宜之计能使过热得到一定的维持，但过度膨胀的经济终究因无法支持而陷入衰退，重新回到低增长水平，等待新的一次冲击开始新的一轮周期。冲击实际上为落后经济摆脱低水平发展状态提供了一次机会，但这些国家采取的公共政策却不能抓住这个机会。在冲击造成的经济高涨阶段，由于没有采取金融深化而是采取金融抑制和通货膨胀政策，从而储蓄不能得到完全动员，资金缺口逐步加大，使经济走向衰退。这就说明了金融抑制是经济波动的主要原因，而不适宜的财政政策和外贸政策也起了推波助澜的作用。因此，进行金融、财政、外贸政策的协调改革，是发展中国家经济步入健康发展的唯一道路。

《经济发展中的金融深化》一书之所以成为金融深化理论中的经典著作，在于它从一个全新的角度对金融与经济发展的关系进行了开创性研究，并对发展中国家的发展问题提出了独创性的见解，是发展经济学中的一本名著。它对包括我国在内的发展中国家金融体制改革具有重要的参考价值。

（李成刚）