关于我国国有企业实施MBO的讨论主要集中在国有企业实行MBO的方式和MBO的资金来源。前一个问题关系到国有资产是否会出现流失，关系到社会的公平、公正、公开；后一个问题关系到MBO后企业经营的高风险以及可能给社会带来的高风险。这也就决定了在我国进行的MBO就必定关系到我们的每一个人而备受关注，虽然很多人没有直接参与MBO过程。

众所周知，国有企业由于具有产权主体的虚置，预算软约束等特性加上负担繁重，导致了国有企业的低效率，上世纪90年代以来，国有企业出现严重的亏损现象。为了解决国有企业的激励约束机制，提高国有企业的经营效率，政府出台了一系列的解决措施，主要是股份制改造，推进国有资产“有所为有所不为”、“有进有退”的策略。作为国有企业改制和分配方式的改革的一种手段，MBO本身并没有什么过错。但作为一种舶来品，作为一种制度的移植，必须考虑其正常生存的制度环境。西方的MBO是企业进行重整或反收购的一种特殊方式，不同于我国的MBO用于产权改革，它的运做环境主要有：企业的产权明晰，不存在产权的缺位；合约能够有效地执行而不是信用缺失；充分发展的人力资本市场、完善的金融市场及有效的风险定价机制；有效的金融监管体系等。其中的任何一个条件不满足，MBO要实现有效运作都是不可能的。而我国并不存在运做MBO的经济环境，结果MBO在我国不可避免地发生了不同程度的变异，也带来了一系列问题。在MBO的过程中存在大量的暗箱操作与合谋，被指称是国有资产流失的主渠道。存在问题并不代表毫无可取之处，我认为，国有资产会在竞争性行业不断退出，在现有条件下，作为国有资产民营化较好的方式，MBO有其旺盛的生命力。其争论的要害之处在于MBO的推进过程遵循“三公”原则，以及解决好MBO的资金的运作风险。对于MBO个案的分析有助于启发我们发现其中的问题和推进MBO的方向。2003年9月，武汉当地著名大型国有企业武汉有机实业公司的全部国有股权由该公司管理层收购，被《长江日报》誉为“全国首例市场化MBO案例”。我们从其的操作过程可以看到，市场化MBO并不像某些观点认为的那样不可行，而且我们应该从其中发现我们在推行MBO时应该注意的问题。

一、武汉有机MBO背景

武汉有机的前身是1966年成立的国营武汉有机合成化工厂，隶属于武汉市化工局，在化工局撤消之后，武汉化工国有资产经营公司成为其授权经营单位。1994年，有机第一次改制，成立股份公司，总股本为5583.6万股，国有股东变更为武汉葛化集团，持有3037万股，占有54.39%，中外合资企业武汉瑞达科技有限公司持有240万股，武汉市化工进出口公司占200万股，湖北省化工进出口公司占50万股，申银万国证券武汉青年路营业部持10万股。此外，还有1000万股的职工股权，是以1994年前应付职工工资节余入股的。在1980年末期，国有企业职工工资标准需经主管部门审批，武汉有机效益较好，但超额完成经济指标的工资奖金不能下发，在成立股份公司时便以职工合股基金的名义持有17.91%的股份。1996年，武汉有机在武汉市柜台股票交易市场发行股票，共筹集1046.6万元，但由于后来柜台股叫停，这18.75%的股份却仍然在社会人士手中，这些持股者主要为武汉市化工行业人员。自股份制改造以来，有机的效益节节攀升，年利润增长率在10%以上。2002年公司销售额4亿元，利税7000万员，是武汉市化工行业效益最好的企业之一。其主打产品苯甲酸钠的产销量居世界第一，氯化苄产销量居国内第一、全球第四。

但由于国有股“一股独大”，武汉有机的问题也开始暴露，而且越来越严重。首先是人才不断流失。武汉有机是一个价廉的人才富矿，每年年底，来有机重金挖人的企业比比皆是，他们开出的价码至少是月薪5000元，远远高于武汉有机的工资水平。自2000年以来，从武汉有机“跳槽”的科技和营销骨干近20名，大都跑到浙江、广东的民营企业。这些人的离开往往意味着失去一个新产品、一片市场。其次，武汉有机还累遭“劫富济贫”。1995年7月，武汉化工原料厂宣告破产，上级领导对武汉有机说：“他们与你们同属一个系统，他们没饭吃了，你们帮助背一下”。要求武汉有机将该厂整体收购，恢复生产。当时，武汉化工原料厂有2086人，每月发工资就需60万员，启动生产每月亏损100多万元。在上级部门“不换思想就换人”的压力下，有机被迫接管武汉化工原料厂。武汉有机董事长周鸿墩认为，如果这样继续玩下去，武汉有机的前途暗淡，提出要求改制。但直到2003年，武汉市政府提出“靓女先嫁”的改革思路，决定对武汉有机进行改制。

二、武汉MBO的过程

2003年8月5日，武汉市国资办在武汉市委机关报《长江日报》上发布公告，“公开竞价出让武汉有机实业公司全部3037万国有股权”。实际上有机国有股权出售的消息早在2个月钱就传了出去。在这段时间里武汉有机的门槛都被各路人马踏破，都是来了解公司情况的。2003年8月25日是最后的截止报名时间，上海复星、浙江升华拜克、中国远大，有机管理层四家出现在名单之列。由于准备标书的时间只有20天，还有许多投资公司因来不及准备而作罢。最终以周鸿墩为代表的有机管理层以1.5亿的报价中标。整个交易在产权交易所进行，由武汉市主管经济的李涛副市长挂帅，市国资办、化工行业协会、化工教授组成的10人专家小组对竞购方进行评审，武汉市纪检部门全程监督。

对于武汉市国资委办来说，这是一笔好买卖。在交易之前，武汉市国资办委托评估事务所对武汉有机的国有股进行了资产评估，企业资产总额为1.72亿元，国有净资产为6350万元，每股2.06元。从武汉有机管理层1.5亿元的报价中扣除相关的优惠和职工社保，医保等费用，有机管理层的MBO价格应该为8000万元，最后实际成交价格是8187.5万元，购得公司的全部国有股权，占公司股权的54.39%。有机管理层的价格在打折以后仍高出评估净资产值的30%，市政府从中净赚了1800多万元。事后，武汉当地媒体以“清清爽爽卖厂”的字眼报道有机国有股出让一事，因为管理层对企业及产品最内行，而报价又最高，成功收购合情合理。的确，武汉有机的管理层收购为我们提供了一些启发。

三、武汉有机MBO成功的原因

（一）管理层收购采取拍卖竞投的方式

1、采取拍卖竞投的方式有利于遵循“公开、公平、公正”的原则，

武汉有机的MBO让我们感觉不到国有资产的流失，至少从交易的过程来看是如此。从今年有关国有企业产权改革的大讨论来看，引起公众对管理层收购质疑的重要原因就是，真正拥有国有企业资产的广大老百姓不清楚国有资产怎么一下就变成了私人的东西了，其中的交易是怎么进行的，有没有贪官和管理层相互勾结的交易。而在这个过程中恰恰是最容易产生腐败而又让人无法看清楚的。比如说，把一个国有企业的转制让张三去办理，本来这个厂可以卖1000万，也有人愿意出价购买，可是张三偏偏要卖给另一个人，因为虽然这个人只出800万，但是他愿意给张三100万回扣。可是，老百姓怎么知道有没有人愿意出价1000万？所以自然要怀疑国有资产流失。武汉有机的国有股权出让过程杜绝了人们的这种怀疑。因为在采取拍卖竞投的方式下，通过各个媒体，把交易曝露在阳光下，大家把目光聚集在拍卖竞投的大厅里，所有可能的买家都会出现在大厅里，公众对交易过程一清二楚。我国竞争性行业的国有企业的民营化是改革的基本趋向，管理层收购肯定是其转制采取的主要形式，除此之外，我们现在没有更好的方法。在这种情形下，采取拍卖竞价能够坚持交易 “公开、公平、公正”的原则。

2、公开拍卖竞价对于定价的重要意义

在西方国家的ＭＢＯ过程中，定价主要借助于市场机制、评估与谈判三种方式协同进行。其市场价格可以在很大程度上反映投资者对于该公司未来盈利能力的预期，且股份出售者具有真实的股份拥有权，卖方产权明晰，所有者到位，只要双方达成一致，就不存在关于价格的争论。而在国内ＭＢＯ定价的过程中，由于“股权割裂”的现象，上市公司存在着流通股与非流通股之分，且实施ＭＢＯ的上市公司基本上都是通过协议收购国家股或法人股等非流通股来完成管理层收购工作。割裂的市场股权结构使得上市公司流通股价格难以真实反映非流通股权的内在价值。而非上市公司的定价更加复杂，缺乏相应的参考标准。这样ＭＢＯ就无法通过市场实现其定价机制的合理性。在这种情形下，采取公开拍卖竞价形式可以降低由某一部分人拍脑袋定价可能带来的不公平性和不公正性。

3、防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为

有些公司高管人员通过调剂或隐藏利润的办法扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大账面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调账等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。很明显，在公开拍卖竞价方式下，参加拍卖竞价的外部收购方会事先了解企业的真实经营状况。在武汉有机的MBO案例中，有意收购方上海复星、浙江升华拜克、中国远大事先都有派“特派员”到武汉有机调查企业经营状况。在这种情形下，各竞购方对企业的真实价值都有自己的估计，管理层很难操纵价格。

很多的人认为，公开竞价交易成本太高，从企业评估到公布财务等相关信息，到拍卖竞价，需要耗费大量的交易费用。这种观点是立不住脚的。张无常说过，高度集权的计划经济体制的交易成本为零。偌斯也讲过，市场经济越发达的国家，它的交易成本也越高。既然我们是在采取市场经济方式解决改制问题，那就不可避免地要付出相应的成本。当然这种成本也是值得的。从武汉有机管理层收购的结果来看，政府获得的收益是老百姓对政府的信任，而这种声誉对于政府来讲，显得尤为有价值，它有利于社会的稳定。其次，采取拍卖竞价的方式使武汉有机比评估价值高出1800多万元。

（二）管理层收购一定是收购企业的全部国有股权

武汉有机的管理层收购被认为是成功的，没有造成国有资产流失。我想还有一个重要的原因就在于管理层收购了全部的国有股权。为什么这么讲呢？我们应该看到，在西方的管理层收购案例中，没有我们所谓的国有企业转制，国有股权民营化的目的。如果我们采取管理层收购部分国有股权的方式，将不可避免地会造成国有资产流失，管理层剥削中小股东。

为简化而言，我们假设一家混合制企业甲有5亿资本金，国有股权25%，李四（管理者）拥有30%股权，其他的股东拥有的股权是45%。另外，李四可能自己还直接或简直控制着另一家企业乙（假如控股60%），他的控股权意味着他对该家企业拥有绝对控股权。那么，在这种情况下，其他的股东不可能完全监督李四的行为，李四完全有动力、有能力，通过非公平交易把大量财产从混合制企业转移到他拥有绝对控股权的企业。比方说俺市场价格1000万的交易，他通过各种手段降低价格以500万的价格转让给企业乙，从这笔交易中，在甲企业的损失中，李四损失了150万，但在乙企业李四赚了300万，二者相比较，李四净赚了150万。国有资产及其他股东损失了350万。通过这种交易，企业甲到最后可能面临着倒闭清算，而乙企业却不断做大做强。目前我国的公司治理结构中，存在严重的内部人控制现象，在这种情况下，管理层收购的确成了某些人某些企业的盛宴。国务院国有资产监督管理委员会研究室10月29日在人民日报上发表文章认为国有大型企业不宜进行MBO，我认为是有道理的，并且应该坚持贯彻。国有大型企业的资本巨大，管理层没有足够的资金收购，如果出让部分股权，就会给国有资产的增值保值带来很大风险。

四、武汉有机MBO收购资金的来源及相关分析

从国内来看，目前的融资环境尚无法满足管理层收购的需求，管理层在融资时受到较多的限制，主要有以下几个方面：1、《贷款通则》第20条规定“不得用贷款从事股本权益性投资”。若考虑其它贷款方式，《公司法》第60条规定“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其它个人债务提供难保”，而管理者本人也难以有充足的资产作抵押，只能信用贷款，而信用贷款本身有规模限制，取得一笔大数目的贷款比较困难。企业之间的资金拆借行为也受到我国法律限制。 2、根据《股票发行与交易管理条例》第8条关于公开发行股票条件的规定和《企业债券管理条例》第12条关于企业发行企业债券条件的规定，我国有价证券的发行有着较严格的条件限制，使得管理层不太可能像国外那样通过发行垃圾债券或其他有价证券的方式来实现其筹资的目的。 3、我国《公司法》第60条规定“董事、经理不得挪用公司资金或者将公司资金借贷给他人”。《上市公司收购管理办法》第7条规定"禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。第18条规定“以协议收购方式进行上市公司收购，相关当事人应当委托证券结算机构临时保管拟转让的股票，并将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行账户。”根据这些规定，除了被收购公司不能向管理层提供任何资助外，还要求管理层在收购之前就需筹足足够的收购资金，从而断绝了收购方用目标公司的资金收购目标公司的想法。在武汉有机的MBO案例中，以周鸿墩为代表的有机管理层向信托公司贷款9000万员，然后管理层按职务大小量化股权和贷款，股权的分配办法是，从购回的3037万股中，安排1000万股由管理层个人认购，每股2.7元，其中高层管理者认购60%，中层管理者认购40%，“认购采取自愿原则，按法定程序，以房产和土地做抵押，风险自担”。另外的2037万股质押在信托公司。据知情人透露，这家信托公司与有机管理层的一些人员比较熟悉。尽管最后管理层实际支付了8188万元，但这一笔利率8%，8年期的信托贷款需付息约655万元，三年为2000万元，也就是说，即使管理层三年还清的计划，连本带息也在1亿元以上。根据武汉有机现有的盈利能力，湖北省社科院经济所所长龚益鸣认为，若仅靠每年所分配红利，三年不可能还清，在巨大风险面前，不排除公司管理层有抽逃企业生产资金来偿还收购资金的可能，届时利益受损的不仅仅是公司其他股东，甚至还有持股数额不大的管理层成员。然而MBO的最终目的是改善企业的经营效率，转制本身并不是MBO的目的，所以MBO后企业的可持续发展才是重要的。这就要求建立一个良好的融资渠道减轻企业的还债压力。

就目前的政策环境来看，MBO的资金的确成为推进MBO的最大障碍。根据国内进行的MBO案例来讲，主要有以下的筹资方式：

1、银行贷款

通过对现有的《贷款通则》进行修订和补充，允许商业银行按照一定条件在遵循一定程序下介入一些符合规定的MBO业务，为实施MBO的管理层提供贷款服务。由于银行机构业务的特殊性，主管部门应通过制定相应的政策，对MBO贷款中涉及到的相关问题，如银行的注册资本、贷款条件、贷款比例、贷款程序、准备金及相应的监管要求等做出相应的规定和约束，以防范银行从事MBO贷款业务所带来的巨大风险。商业银行应当在遵守上述规定的前提下，根据自身的情况，确定贷款的条件、标准、数量，在银行资金的安全性和盈利性之间寻求一个最佳平衡点。同时，应强化对借款人的约束机制，明确借款人应当对借款承担无限责任（当借款人为法人或其他单位实体时，应明确由法定代表人承担无限责任）以防止管理层把实施MBO的风险转移到银行方面。

2、信托方式

随着《信托法》的颁布，委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托财产的独立性原则也被确立，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。在MBO的过程中，创造性地运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以防范很多的政策风险。通过信托机制的引入，可以开辟一条合法的MBO融资渠道以及配套的股权安排机制，力求投资、融资双方的共赢，从制度上防范MBO融资信用风险，推动企业的顺利改制。利用信托投资公司的信托功能来完成MBO，将是一种非常有效的途径，并能降低各种成本。实际上，发达国家与地区的MBO或员工持股计划大多通过信托机构“信托持股”的方式完成。

3、MBO基金

随着金融技术的不断创新以及组合技巧的提升，MBO基金的运作空间不断增大、前景日益见好。MBO基金的基本运作模式是寻找有潜力的MBO项目，通过前期投入分享其实施成功后的增值利润，因此MBO基金很少成为MBO项目的永久股东。在融资角色中，MBO基金一般通过归还贷款或随着管理层回购股份的完成而退出；而在投资角色中，则主要通过未来股权的协议转让和上市流通的完成而退出。

4、引入战略伙伴

除以上通过信托、基金方式引入战略伙伴外，还可以考虑通过其它方式引入战略伙伴。如恒源祥的管理层收购，就是由刘瑞旗引入“恒源祥”产品的特许生产商江、浙部分乡镇企业作为战略伙伴，发起成立了上海恒源祥投资发展有限公司，直接出资9200万现金一次性的从上市公司“世贸股份”手中购买了冠以“恒源祥”商号的7家公司的股权，完成了MBO。在管理层收购的过程中，除了特许生产商以外，还可以考虑原料供应商、销售代理商、关联方等作为战略伙伴，帮助完成管理层收购。

结束语：从我国的所处的历史阶段来看，我国经济体制改革的推进需要MBO，可以说MBO是应时而生，据魏杰估计，我国的国有企业改制还需持续三五年，那么在它的历史使命没有完成之前MBO还会继续生存下去。然而，怎样有效地利用这一工具为我国的改革服务，却是一个可以选择的问题。MBO本身没有错，只要在MBO的推进过程中，采取公开拍卖竞价方式以确保“公开、公平、公正”的原则，同时注意推进MBO的策略，不断完善MBO的相关政策环境，MBO在我国还有旺盛的生命力。