宏观经济研究:劳动力供给、资本-产出拐点与结构性通货膨胀
研究机构：江海证券
撰写日期：2010年09月16日

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    本文梳理了我们对当前宏微观经济的分析逻辑,阐述了中期的经济特征和通胀趋势。我们认为,目前我国正面临两大微观要素的拐点:劳动力供给拐点和资本-产出率拐点。职工工资的上涨和产业结构转型是未来的必然趋势,而物价将呈现结构性通胀,CPI 中枢上移,实际上这是经济要素价值的再重估。

    劳动力供给的判断:我们分析我国的刘易斯第一拐点发生在04-05 年,目前已经进入劳动力结构短缺时代,刘易斯第二拐点可能在2025 年后发生,即农业现代化。

    未来数年,工业和服务业部门扩张将通过大幅提高工资和劳工保障来吸纳农业劳动力。

    资本—产出率的判断:改革开放以来,我国经历了很明显的三个资本深化的阶段,资本—产出率保持低位,代表着三个资本支出周期,其中两次均被金融危机打断,目前我们处在第三个周期末端,资本—产出率拐点附近。资本—产出率提高将会倒逼产业升级,由重资产转向轻资产,这说明当前我国资本形成在GDP 中的比重已经到顶。

    通过对韩日历史的比较,我们认为,一国在工业化进程的前期和中期,需求和技术的变化影响资本深化,后期可能偏向于资本的相对成本;对于以生产创造为主的出口导向型经济体来说,对于资本—产出率,需求(尤其是外需外需)的影响可能是起决定性的作用。

    未来几年我国经济的趋向:工业制造业的资本结构深化(机器化、轻资产化),提高生产率推动产业升级;生产要素区域回流的地方经济再发展;收入分配改革,提高劳动力报酬刺激内需消费;而这可能伴随着CPI 中枢上移的通胀环境。

    通货膨胀的逻辑:我们认为未来的一个经济周期内CPI 指数中枢可能要上移至3-5%左右。成因在于:1、劳动力拐点下,工资上涨的成本推动;2、需求结构变化和收入分配改革下,扩内需消费政策和劳动力报酬占比提高,这是需求端的拉动。我们认为劳动生产率的提高和巴萨拉-萨缪尔森效应都难以改变CPI 加快上涨的趋势。

    比较日韩,下一个经济周期中,我国CPI 的上涨倾向于高于PPI,这是需求转变下贸易品和非贸易品价格的重估,反映了经济收入中劳动者价值相对于资本价值的重估,以及收入分配改革向低收入群体的转移。

    投资策略:我们认为,由于经济的结构调整转型,当前市场整体缺乏明确的利润增长点,系统性估值偏低。短期资金停留在较为确定的转型方向上,这也是相关行业个股的高估值关键,在宏观经济没有明朗之前或者新经济周期没有明确的启动前,市场的机会都将在两大主线上轮动,一是消费方向,如农业、食品饮料、商业零售和医药;二是产业方向上,新能源、节能环保、有色金属中的稀有小金属以及信息科技。