金融机构的核心竞争力在于对金融资产进行准确的估值定价（Valuation & Pricing），不论是投资银行家对拟上市企业的路演推介，还是风险投资家在对初创型企业注资时的谈判，亦或是一个老股民在证券营业部的大户室对K线图的分析，这其中都涉及到估值定价的技术。以最普通的金融资产——“股票”为例，对它的估值有两种方法，一种叫做绝对估值，比如DCF、DDM、FCFF和FCFE等等，另一种叫相对估值，比如市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市现率（P/CF）、市销率（P/S）和EV/EBITDA等等。

我不知道大家有没有同感，绝对估值的准确性并不高。首先因为在构建模型时，我们需要对该公司设置很多假设，比如营业收入的增长率、毛利率、三项费用率、固定资产投资金额、资本结构和折现率等等。假设越多，不确定因素就越多。其次因为预测期限比较长，少则5年，多则10年。时间越长，估值结果对上述假设的敏感性就越大。每股民都想在股票投资时实现“高抛低吸”，但什么价格算“高”，什么价格算“低”，大部分投资者很难计算。本文所介绍的配对交易，就是以一种相对价值分析为主的投资策略。

配对交易的前提是“卖空机制”
作为市场中性策略（Market Neutral Strategy）的一种，没有卖空机制是不可能执行配对交易的。虽然中国A股市场已经有了融资融券机制，但标的证券的种类太少，没有转融通机制导致能借到证券的数量也不多，所以诸多限制使得配对交易并没有大量兴起。一些券商研究部的金融工程组撰写的报告大多是从理论上进行分析。相信这一现象会随着市场交易机制的完善而改变。

配对交易的关键是“构建配对组”
广义的配对交易范畴很大，只要有两个风险收益特征非常相似的证券都可以配对。比如，两份交割日不同的沪深300股指期货合约可以配对，四川长虹和它的权证可以配对，招商银行的A股和H股可以配对，同一行业内基本面相似的公司（比如建行和工行）可以配对。在我们构建配对组时，我们既可以按照基本面来分析，比如寻找同一行业内主营业务同质化较高的公司。我们也可以完全按照统计原理进行筛选，寻找相关系数较高的股票。

配对交易的假设是“价差（Spread）收敛”
根据对历史数据的统计，两只股票的价差是长期稳定的，但稳定性会因投资者“追涨杀跌”的不理性交易而打破，导致价差扩大。这时我们就同时建立多空头寸，卖空相对高估的股票，买入相对低估的股票，等待价差收敛。价差收敛后，我们同时将多空头寸平仓，就可以获得收益。“价差收敛”是配对交易能否获利的关键假设，这种收敛的假设是根据过去配对股票价差的标准差来判断的，是数量分析的结果。如果某只公司的基本面发生了变化，价差就可能会进一步扩大，此时只能清仓止损了。举一个极端的例子就是在2008年下半年将高盛和雷曼兄弟的股票配对。

如果价差是因为上市公司基本面发生了变化而扩大，进而导致交易损失，这并不会促使我们关注基本面。从收益特征归类，配对交易策略属于市场中性策略的范畴，但从交易技术归类，它属于统计套利的范畴，所以不是基于基本面的。每个配对交易基金都持有很多组配对股票，分布在不同的市场和行业中，所以总有几只价差因基本面因素而扩大，这在投资经理的预期之中。

总结：“卖空机制”、“构建配对组”和“价差收敛”是该策略得以执行的条件。对于中国市场而言，如果能够实现日内交易，交易成本（尤其是隐形成本）能够更低一些，能够实现证券的转融通机制，这种交易会更有发展空间。在一些论文和书籍中，有人把并购套利也纳入配对交易的范畴，但我认为并购套利涉及标的证券的基本面分析，不属于统计套利的范畴，所以就没有在文中论述。