QFII设局?

新财富 总第39期　04年7月

　　中国A股并没有本质性的改变，QFII的投资态度却发生大的转变，初期投资可达15亿美元。QFII热钱涌入，更主要的目的在于一个更大的预期——人民币升值。在汇兑盈利、存款利差收益外，QFII还期待着由汇率驱动的大牛市。

胡志斌 何铭宇/文

　　QFII（合格境外机构投资者）刚推出时，他们普遍认为中国内地A股市盈率偏高（如图1），公司治理结构以及股权结构存在严重缺陷。　　短短半年后，除已获批的瑞士银行、野村证券株式会社、花旗环球金融、摩根士丹利、高盛、新加坡发展银行和德意志银行外，瑞士信贷第一波士顿等十余家机构正等待批准，另外还有几十家境外机构都表达了申请QFII的意向。　　与此同时，QFII申请的资金也在增加。德意志银行由原来2亿美元的计划再增加5000万美元。如此巨大的投资额已经不是“小规模试探性”投资可以解释。有权威人士指出，QFII初期的总额度将达15亿美元。　　与QFII投资A股转折性变化相对应的是，基准一年期人民币不可交割远期合约升水，在7月中旬涨至接近历史高点水平。而包括美国在内的发达国家一再向中国政府施压，要求人民币升值。更多的人逐渐清晰地看到，“QFII舞A股，意在人民币升值预期”。　　人民币升值压力　　中国外汇储备从1993年底的212亿美元达到2002年底的2864亿美元。而这并不完全是中国几十年来贸易顺差的结果，因为在贸易逆差的时候，中国外汇储备依然在增长，这与央行在外汇市场上干预人民币汇率有关。由于央行不断购买美金，抛售人民币，稳定人民币汇率，导致外汇储备迅猛增加。也就是说整个市场与央行进行完全相反的操作。　　国际货币基金组织指出，由于各国通货膨胀的差异和人民币盯住美元的汇率政策，去年，人民兑对美元、欧元和日元的实际汇率分别下降了2.8%、16.5%和5.2%；对其它主要贸易伙伴国货币的平均汇率下浮了6%左右，指人民币被低估。　　5月，国家外汇管理局公布了2002年中国国际收支平衡表。在这个平衡表中，“净误差与遗漏数据”为77.9亿美元，这是多年来首次为正值。这个数据实际是政府追踪不到的资金流动，若为正值，表明有神秘资金流入，即投资者避开政府严格的外汇管理，买进人民币。这表明央行、企业及国民都不希望持有太多的美元，以规避人民币升值带来的潜在危险。　　QFII热钱收益账　　据瑞士信贷第一波士顿的报告，人民币虽然短期内将保持稳定，但到2006或2008年，人民币汇率应由现时1美元兑8.28元人民币，升值至5元人民币左右。高盛亚洲认为，人民币汇率波幅扩大时机已经成熟。所罗门美邦、瑞银华宝都认为未来中国至少应考虑放宽人民币汇率上下波动的范围。这些机构也正是时下积极的QFII参与者。　　收益一：汇兑盈利。如果按人民币兑美元汇率在2008年上升至5：1，那未来5年间，即使目前中国内地证券市场的指数依然停留在现有水平，QFII资金一进一出汇兑盈利就达每年单利8%。　　收益二：存款利差。2001年以来，美联储13次降息，利率处于45年来的历史低位。中国内地美元利率也随之下调。目前，内地人民币与外币存款利差已经由负转正，一年期存款利率人民币为1.98%，而美元为0.5625%，选择人民币存款，QFII每年多获取利息收益1.42%。　　收益三：中国A股市场走牛的巨大收益。目前市场普遍认为，为期2年的市场调整基本结束，即将可能进入新一轮牛市，那么以A股平均2年牛市持续期，平均涨幅200%计算，QFII年收益在100%完全有可能。即使考虑到QFII资金的锁定期需要3年，第三年不操作，平均年收益也在60%以上。　　由此，QFII不仅获取了超出海外市场的存款收益、人民币升值潜力下的汇兑收益，还有资本增值的巨大收益。　　汇率变动能否打造中国牛市? 　　汇率与股市可谓息息相关。这在美国和日本市场表现得相当明显（如图2）。　　1985年后，日元兑美元迅速升值，从1985年的250：1上升到1988年的120：1，股市则从1985年10000点直上1990年的40000点。1989年5月后，日本政府采取紧缩货币政策，经济开始下滑。日元贬值，股市也随之下跌。与此同时，1996年以后，美国采取强势美元政策，美元兑日元的汇率持续保持坚挺上升，美国股市也随之出现长达几年的大牛市，道琼斯指数从5000点一路震荡攀升逾10000点。孰因孰果暂且不论，但汇率作为直接影响股市的重要因素之一，不但联动性很强，而且基本是同向变动的。　　尽管中国短期内不太可能实现资本项目可自由兑换，但是中国政府正在“渐进有序地进行”。今年初，国家外管局在浙江、广东、上海、江苏、山东、福建试点，允许符合条件的各类企业通过人民币购买外汇对外投资，京津等地也将落实境外投资外汇管理改革。中国资本项目的人民币自由兑换涉及40余个项目，其中20多个已开放，表明政府有意推进资本市场资金流动。人民币若实现可自由兑换，人民币汇率将更多地由供求关系决定。QFII对人民币汇率的把握上也将更游刃有余。　　如果说始自1996年中国内地降息促使资金直接流入股市，由此产生了长达5年、股价翻番的经典牛市（如图3），那么在人民币汇率上升的预期下，中国股市必将得到包括QFII在内的境外资金更多的关注。那时，汇率驱动的大牛市，将极有可能与利率推动的大牛市一并，成为中国股市第二个经典牛市。 　　作者分别为上海博润公司董事总经理、首席分析师，感谢中银国际证券执行董事叶长远博士对此文的帮助。

[此贴子已经被作者于2004-7-27 11:21:10编辑过]