交银国际证中国银行业研究报告
银行和金融服务
研究机构：交银国际证券 撰写日期：2010年10月12日]

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    经济转型迫使银行未来5 年加快资産结构调整和盈利模式变革。中国经济步入向消费和第三産业转型的中长期通道,産业转型压缩传统産业和大企业服务空间,提高新兴産业,居民和中小企业的金融需求。个人贷款将具有最大发展潜力,而住房贷款的增长空间远大于一般消费贷款。信贷单笔额度的下降和投放对象的多元化将爲银行表内业务差异化提供更大空间,资本约束强化和金融需求升级将加快银行多元化步伐,表外业务创新空间将扩大。银行专业性提高,差异化扩大,将涌现出在一批优秀的零售银行和小企业银行。

    美国各类银行经营模式的选择和优势差异。零售业务是成熟市场金融服务的主流,美国大型银行以零售业务爲主,且其在一般性消费贷款的优势较住房贷款更爲突出;中型银行在零售和公司业务,工商企业和房地産企业贷款等业务的选择上更爲灵活,在工商企业业务上较大银行和小银行更具优势;小型银行以房地産贷款和小企业贷款爲主,特别是房地産企业贷款占比高。大中型银行在非息收入上更具优势。传统商业银行中间业务收入更稳定。

    经营模式差异化加大盈利能力和估值差异化,美国中小银行股价整体表现更突出。美国大银行盈利能力和估值分布相对平均,中小银行分化更明显,优秀中小银行获得了高盈利能力和高估值。小银行ROA 的表现比大银行更稳定,这可能是因爲对小企业了解可以更深入,同时小企业能更快适应环境的变化。零售银行的估值溢价已获得市场的认可,但美国有些优秀的小企业银行,盈利异常稳定,估值也较高。从美国上市银行1985 年以来的股价表现看,中小银行在多数时期和长周期整体表现更突出,股价表现差异也更大。

    中国中型银行更易把握转型中的差异化机遇。中国中小银行盈利能力和估值差异化将加快,中型银行较大银行资産调整和架构改革更灵活,成长性适中,可充分利用内生扩张潜能,较大银行和小银行模式选择弹性也更大,近两年转型力度较大的也主要是股份制银行。中国银行业进入壁垒高,间接融资占比高,专业银行比美国发展空间更大。在零售业务已树立品牌的招行有成长爲优秀零售银行的潜质,民生有成爲优秀小企业银行的潜力。但小银行经营灵活,可关注个别贷款定价和风控能力突出的公司。



考察完全内生扩张下的盈利能力和增速有助于更好把握估值的相对定位。银行现有股东比例不断被摊簿降低银行之间相对估值的可比性。在比较杠杆不同的银行时,可将ROE 根据RORWA 乘以周期平均杠杆调整爲内生ROE後,A 股银行ROE 与PB 的相关性明显提高。从H 股上市银行内生ROE 和PB 看,中信的估值偏低较明显。其他因素不变,内生ROE 根据分红率调整後可简单视爲内生扩张速度,或内生扩张下的表内业务盈利增长。考虑30%的分红率,上市银行的平均内生扩张速度在14%-15%。H 股银行中,内生扩张能力最强的3 家行是工行、建行、招行,但未来5 年工行建行难以充分利用这一内生扩张空间。维持行业领先评级,维持民生、中信买入评级。