巴菲特--最伟大的投资者
巴菲特理论概述

巴菲特法则实战分析(The Buffettology Workbook)
巴菲特的投资组合：掌握集中投资战略的秘诀
巴菲特谈投资   
巴菲特长期投资理念 --投资易于了解的企业  
巴菲特的弱点  
巴菲特新策略  
巴菲特经典演讲  
巴菲特的智人睿语




巴菲特--最伟大的投资者

董登新（翻译）

巴菲特是美国第一高价股（91300美元/股）—— Berkshire Hathaway公司董事局主席，他是世界上最富有的人之一。由于在股市投资中所表现出的超凡机智，以及 Berkshire Hathaway的巨大成功，巴菲特被誉为“奥马哈圣人” 或“奥马哈圣人”。实践证明：他是当代最伟大的投资者。
直到20 世纪80年代，巴菲特在福布斯世界富人排名中还只是普通一员，但到20世纪90年代末，他成为世界第二富有的人，仅次于他的好朋友——微软CEO比尔•盖 茨。2003年，他的身价超过300亿美元。2006年6月，巴菲特的个人财富总价值约440亿美元，同时他还宣布了一项计划：将其持有的 Berkshire Hathaway股票的85%捐给5个慈善基金，其中大部分赠给比尔-梅林盖茨基金。

沃尔伦•巴菲特（Warren Buffett）简介
出生日：1930年8月30日
出生地：内布拉斯加州奥马哈城
职业：CEO
年薪：10万美元
资本净值：440亿美元（身价；总财富）
身份：美国商人/投资者
最知名的原因：投资天才；美国第一高价股上市公司（Berkshire Hathaway Inc）首脑。

巴菲特的教育经历
1947年，就读于华盛顿特区伍德罗•威尔逊中学
1947——1949年，就读于宾夕法尼亚州大学沃顿金融学院
1950年，就读于内布拉斯加州大学，并获学士学位
1951年，就读于哥伦比亚大学经济学专业，获硕士学位。

巴菲特的工作经历
1951——1954年，在奥马哈的Buffett-Falk公司做投资营销员
1954——1956年，在纽约的格雷厄姆-纽曼公司做证券分析师
1956——1969年，在奥马哈的巴菲特合伙企业做普通合伙人
1970——现在，在奥马哈的Berkshire Hathaway公司做董事局主席兼CEO。

巴菲特的投资经历
1944年，14岁，他将节约下来的1200美元投资买下40英亩农田。
1945年，15岁，他的第一份工作是在他父亲的股票经纪公司的黑板上抄写股价。后来，他投递华盛顿邮报，每月可获得175美元。
1947 年，17岁，在他的中学的高年级那里，巴菲特与他的一个朋友花25美元买下了一个旧的弹球游戏机，并将它放在一个理发店。在数月之内，他们就在不同的位置 拥有了三个这样的游戏机。就在那一年底，他们以1200美元将这些业务卖给了一个战争老兵。此时，他送报已挣得了5000多美元。他的父亲建议他应该上大 学，
1949年，19岁，他转学到内布拉斯加州大学。大学毕业后，J.C.佩恩先生提供给他一份工作，但被他拒绝了。他仅用三年的时间大学毕业。他的储蓄这时已达到9800美元。
1950年，20岁，他申请到哈佛商学院学习，但被拒绝。他最终在哥伦比亚大学注册，并从师于两位著名的证券分析家本杰明•格雷厄姆教授和大卫•多得教授。
1951年，21岁，他发现本杰明•格雷厄姆当时正在GEICO任董事。他乘火车到华盛顿，并直接去GEICO总部敲门，直到门卫允许进入，在打听之后，他发现有人在6楼办公室工作，这个人便是公司的财务副总监。当巴菲特问他有关企业和保险的一般问题时，他们谈了数小时。
巴 菲特毕业后想去华尔街找工作。他的父亲和格雷厄姆都劝他不要去。巴菲特回家并开始和苏珊•汤普逊约会。他买下了Texaco加油站作为一个副业投资，同 时，他开始做股票纪纪人。在此期间，巴菲特也学习了戴尔•卡内基公共演讲课程。利用他所学到的东西，他感到更加自信，并足以在内布拉斯加州大学一个夜校讲 授《投资原理》。他所教学生的平均年龄是他的两倍多（当时他才21岁）。
1952年，22岁，巴菲特与苏珊•汤普逊在当年4月结婚。他们租了一套公寓，每月租金65美元，并在当年拥有了他们的第一个孩子，取名苏茜。
1954年，24岁，本杰明•格雷厄姆给巴菲特打电话，并在他的合伙公司给巴菲特提供一份工作。他开始的年薪是12000美元。这时，巴菲特已有了他们的第二个孩子霍华德。
1956 年，26岁，格雷厄姆退休，他的合伙公司垮台。自离开大学6年来，巴菲特的个人储蓄从9800美元增至14万美元。巴菲特的家搬回奥马哈的家。5月1日， 巴菲特创立了巴菲特协会。7个家庭成员和朋友总计投入10.5万美元。巴菲特自己投资仅100美元。年底前，他创立另外两个合伙企业。
1957年，27岁，他又建立了两个合伙企业，他当时在他们家管理着5个投资合伙公司。这时，他们有了第三个孩子彼得。巴菲特购买了一个五卧室的房子，并进行粉刷，总计花费31500美元。从那时到现在，他就一直住在那里。
1958年，28岁，他的最早的合伙企业已发展到第三年，合伙人的钱已变成了两倍。
1959年，29岁，巴菲特被介绍认识Charlie Munger，此人最终成为了Berkshire Hathaway公司的董事局副主席，他是公司成功的一个主要角色。他俩很快便走到了一起。
1960年，30岁，巴菲特请他的一个合伙人（此人是博士）另找10个博士，希望他们各自愿意将1万美元投入他的合伙企业。最终有11个博士愿意投资。
1961年，31岁，由于合伙企业已值数百万美元，巴菲特将他的第一个100万美元投资在一个风车制造公司。
1962 年，32岁，巴菲特和他妻子苏珊一道返回纽约，花数周找过去的熟人筹资。在行程期间，他发现了几个合伙人，便筹到几十万美元。那时以10.5万美元开始的 巴菲特合伙公司，现在已值720万美元。巴菲特夫妇各持有资产超过100万美元。于是，巴菲特合并了全部合伙企业，并将它们并入巴菲特合伙有限公司。公司 也被迁移至Kiewit Plaza，一个实用但不豪华的办公室（他们一直继续到今天）。合伙企业的最低投资额从25000美元提高至10万美元。
当年，巴菲特发现了一个纺织制造公司——Berkshire Hathaway，它正以低于每股8美元的价格在出售，于是，他开始收购该股票。
1963年，33岁，他分三次卖掉了他在Dempster的投资。那个几乎不值钱的公司已被巴菲特打造成了一个股票组合，在他投资时仅值200万美元。巴菲特合伙公司成为Berkshire Hathaway公司的最大股东。
1964年，34岁，由于欺诈丑闻，美国快递公司股份跌至35美元，当全世界都在抛售该股票时，巴菲特开始买进全部股票。
1965 年，35岁，巴菲特的父亲逝世。在与沃特•迪斯尼会面后，他开始买入迪斯尼的股票。他投资400万，相当于迪斯尼公司5%的股权。同时，他以两倍于他所支 付的价格卖掉了美国快递公司股票。在Berkshire Hathaway公司董事会上，巴菲特计划组建一个企业集团，并控股 Berkshire Hathaway，他任命Ken Chace为新总裁，负责运作该公司。
1966年，36岁，巴菲特的资本净值达到685万美元。
1967 年，37岁，Berkshire支付了第一次红利，也是唯一的一次，每股10美分。10月，巴菲特给他的合伙人写信，告诉他们在60年代的牛市中不要找便 宜货。他的合伙公司当时值6500万美元。他曾短暂地考虑过离开投资，并购买其他股权。美国快递公司已暴涨至180美元/股，从而使他的合伙企业获得了 2000万美元的利润，当初他的投资额为1300万美元。
在巴菲特的直接指导下，Berkshire Hathaway获得了英国国民保险公司， 它支付了860万美元。巴菲特成为了爱荷华州颇有名望的文科学院——Grinnell学院理事，并以托管人的身份打理学院七八十个机构的捐款。该学院现在 已成为全美获捐赠最多的文科学院。这时，巴菲特的资本净值超过1000万美元。
1968年，38岁，巴菲特合伙公司所赚超过了4000万美元，所带来的总价值达到1.04亿美元。巴菲特进入Grinnell学院理事会。
1969年，39岁，随接着他的最成功的一年，巴菲特关闭了合伙公司，并清算资产给合伙人，用于结算支付的是Berkshire Hathaway公司的股票。这时，巴菲特个人资本净值达到2500万美元。
1970 年，40岁，巴菲特合伙公司完全被解散，并清算了它的资产。巴菲特拥有Berkshire Hathaway发行股本的29%。他任命自己为公司董事会主 席，并开始给股东写年度公开信。Berkshire Hathaway使45000美元从纺织业转变成470万美元的保险、银行和投资业。
1971年，41岁，在他妻子的请求下，巴菲特在Laguna海滩购买了一套15万美元的夏天住的房子。
1973年，43岁，股票价格开始下跌。在巴菲特的指导下，Berkshire公司以8%的年息票据借钱。Berkshire开始获得了华盛顿邮报公司的股票。巴菲特成为该公司董事长Katharine Graham的亲密朋友。
1974年，44岁，由于股价下跌，Berkshire组合投资的股票价值开始下降。巴菲特的个人财富缩水超过50%。
1977年，47岁，Berkshire以3250万美元间接购买了《布法罗晚间新闻》。这一年，苏珊离开了巴菲特，尽管没有正式办理离婚手续。这件事却使巴菲特痛苦不堪。
1978年，48岁，苏珊将巴菲特介绍给Astrid Menks，巴菲特最终与Astrid Menks生活在了一起。这也正是苏珊的希望。
1979年，49岁，Berkshire开始获得ABC公司，成交价为每股290美元。巴菲特资本净值为1.4亿美元。然而，他仍旧过着每年5万美元年薪的生活。
1981年，51岁，Munger与巴菲特创建了Berkshire慈善基金捐款计划，允许每个股东公司利润中的一些捐赠到他或她个人的慈善基金。
1983年，53岁，巴菲特以6000万美元购买了内布拉斯加州家具商业中心。年底公司股票组合投资价值达到13亿美元。Berkshire交易价格开始达到每股775美元，年底便上涨至1310美元。巴菲特资本净值达到6.2亿美元，他第一次进入福布斯400强。
1985 年，55岁，在运作数年后，巴菲特关闭了Berkshire的纺织厂。他拒绝投入另外的资本进去。巴菲特花3.15亿美元收购了Scott &  Fetzer公司，该公司生产的商品包括真空吸尘器和世界知识百科全书。巴菲特在ABC与Capital Cities之间展开兼并。他被迫离开华盛顿 邮政董事会，因为联邦立法禁止他在Capital Cities和Kay Graham‘s Washington Post两个公司同时担任董事。
1986年，56岁，Berkshire股票价格达到3000美元/股。
1987年，57岁，10月，全美股市暴跌，结果，巴菲特损失了市值的25%，Berkshire股价从4230美元/股下跌至3170美元/股。
1988年，58岁，巴菲特开始买入可口可乐公司的股票，最终购得了公司7%的股份，价值10.2亿美元。它成为Berkshire最有利可图的投资。
1989年，59岁，Berkshire的股价从4800美元/股涨至8000美元。巴菲特的资本净值增至38亿美元。
1997年，67岁，巴菲特购买了将近1.3亿盎司的白银作为投资，当时价格为每盎司6美元。2006年，他披露了他已卖掉这些贵金属。
2002年，72岁，巴菲特买入价值110亿美元的美元兑其他货币的远期合同，到2006年4月，他的这些合同的所赚超过20亿美元。
2003年，73岁，截止12月31日，他来自上一年的合同所得超过6亿美元。
2005年，75岁，由于美元趋强，来自2002年合同的所得减少，卡特里娜飓风导致Berkshire再保险承担了巨大的损失。
2006 年，76岁，巴菲特被和Berkshire Hathaway公司面临许多困难。这一年，巴菲特进行了一系列的收购，包括Business Wire、 Russell、PacifiCorp、ISCAR Metalworking，以及Agro-Logic——一个小的农业制造公司。Iscar和 Agro-Logic是两个以色列公司。

巴菲特理论概述

苦丁茶


    巴菲特理论包括了格雷厄姆的安全边际与费雪的基本面深入研究，加上其本人特有的忍耐力，而成为了一代投资大师。在中国股市中我们不停地在寻找能够象可口可乐、华盛顿邮报、中石油那样值得投资的股票，在这个漫长的过程我们不断地成长，思想也在不断成熟。

    巴菲特与现代证券投资理论

如果你今天买进一种股票并打算明天卖掉它，那你就进入了一桩风险买卖。预测股票短期内涨落的成功机会不会比掷硬币预测的结果好到那儿去，你会有一半的时间输掉。   
然而，如果你延伸时间段至几年，并假设你刚开始的购买是明智的，你卷入
危险交易的可能性就大大减少了，这是意味深长的一件事。

    巴菲特论多元组合

多元化只是起到保护无知的作用。如果你想让市场对你不产生任何坏作用，你应当拥有每一种股票，这样做没有错呀。这对于那些不知如何分析企业情况的人来说是一种完美无缺的战略。

    巴菲特论有效市场理论

如 果有效市场理论是正确的话，除非靠机遇，否则几乎没有任何个人或团体能取得超出市场的业绩。任何人或团体更无可能持续保持这种超出寻常的业绩 。有效市场理论的倡导者们似乎从未对与他们的理论不和谐的证据产生过兴趣。很显然，不愿宣布放弃自已的信仰并揭开神职神秘面纱的人不仅仅存在于神学家之 中。

关于有效市场理论为什么不堪一击的主要原因可以总结如下：
l、 投资者不总是理智的。按照有效市场理论，投资者使用所有可得信息在市场上定出理智的价位。然而大量行为心理学的研究表明投资者并不拥有理智期望值。
2、 投资者对信息的分析不正确。他们总是在依赖捷径来决定股价，而不是依赖最基本的体现公司内在价值的方法。
3、 以业绩衡量杠杆强调短期业绩，这使得长远角度击败市场的可能性不复存在。
投资者的头号大敌不是股市，而是他们自身。尽管拥有超级的数学，金融，财会技能，那些不能控制自己情绪的人不可能在投资过程中获利。
除非你能够眼睁睁地看着手中的股票跌到只剩买进价格的一半，而还能面不改色，不然你就不应该进入股市。

    不被市场情绪所左右
长期以来有效市场理论已被人们广为接受，在人们心目中的地位可谓根深蒂固。巴菲特对些显得不屑一顾。他说“当人们因贪婪或惊吓的时候，他们时常会以愚蠢的价格买进或卖出股票。”

    认识“市场先生”

格 雷厄姆说，形成投资者心理，是一个从资金上到心理上都为市场出现不可避免的上下波动做好准备的过程。你不仅仅是从理智上知道市场下挫即将发生，而且从感情 上镇定自若，从容应对，就像一个企业家面对不具吸引力的报价一样：不予理睬。一个真正的投资家极少被迫出售其股票。而且在其他任何时候他都有对目前市场报 价置之不理的理由。

    投资者如何能保护自己
可以肯定的一件事：当某事与金钱和投资相关时，人们经常会判断失误。一个关键的问题于我们的脑子在分析问题时善走捷径。我们轻易地跳到结论上，被人操纵。

首先，从理智的角度考虑，哪些是真正控制股权的因素？其次，哪些是潜意识里自动产生出的潜在影响？这些影响总体来说是有用的，但经常误导我们。
利用这双重分析来投资决策：首先考虑理智预期和概率；然后仔细评估心理因素的影响。

知识与直觉的运用
了解自己所知有限
跟着感觉走

行为金融学对投资行为的解释 ：

过度自信：就自信本身来讲，这并不是一件坏事，但过度自信则是另一回事。许多心理研究表明，人们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。

反应过度倾向：行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。

躲避损失心理：根据行为学家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。

心中的账目：指的是随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯。它显示出市场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。

对风险的容忍程度：所有的金融心理学聚合在一起，反映在你身上，就是你对风险容忍的程度。根据研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于内在人的一类。

理解和分析投资心理：充分了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有：
1. 你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。
2. 你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。
当成千或成百万的人都犯判断失误的错误时，这种集体的力量将会将市场推向毁灭的边缘。令人感到特别惊讶也值得所有投资者注意的问题是，投资者往往对自己的错误决策毫不觉察。


    选择最值得投资的行业

真正决定投资成败的是公司未来的表现：因为投资的成绩是由未来而定，所以行业的性质比管理人素质更重要。毕竟，人心莫测，管理人可以“变质”，但整体行业情形一般不会那么容易变相。
观察消费者动态：成功投资者具有无以比拟的稳定心态，是与密切关注消费者市场动向分不开的。
不熟不做，不懂不做：简单易懂，行业性质明确，有稳定收益，业绩可以预期的股票。

     揭示股市预测的荒谬
股市预测专家存在的唯一价值，是使算命先生更有面子而已。

预测的危险性：人类有一种深切的心理需求要掌握未来，或许对未来无所知的感觉太令人不舒服，以至于我们忍不住地被那些能解除这种感觉的人所吸引。

三层分离预测法：职业投资家他们对多数市场波动感激不已，他们不是将注意力集中在企业未来几年将做什么，相反，许多著名的券商现在集中精力预测其它券商在未来几天将会做什么。

在错综复杂的世界里投资：由于每个单一能因仅有有限的知识，每个人都看到了趋势但没有人能解释趋势是由什么引起的。由于市场上的所有能因都彼此呼应，一个价格趋势就形成了。正是这个趋势带领人们进行各种预测。

对 格局的重新认识：通过研究正确的部位和正确的层次。尽管经济和市场总体来说是复杂和庞大的，以至于我们无法预测，但是在公司这一层面的格局是可以被认识 的。在每个公司的内部都存在着公司的格局，管理格局以及金融格局。假如你研究这些格局，多数情况下你对公司的未来可以做一个合理的预测。巴菲特集中全力研 究的正是这些格局而不是几百万投资者的不可预测格局。

      反传统的思考
不按牌理出牌：未来的情况我们永远无法知道。我们只是设法在别人贪心的时候保持戒慎恐惧的态度，惟有在所有的人都小心谨慎的时候我们才会勇往直前。当股市已经一片看好声中，你将付出很高的风险与价格进场。

特立独行：萧伯纳说过：“世故者改变自己来适应这个世界，而特立独行者却坚持尝试要改变世界来适应自己。”
1. 不需要阅读证券公司的报告。巴菲特说过：“只有在华尔街，你才会看到有人开劳斯莱斯上班，却听取搭地铁上班者的意见。
2. 不相信技术分析。试问：你有看过技术分析师鼓励他孩子以他技术分析法选股投资吗？但他们可能会鼓励孩子学他当技术分析师，尤其是当你明白这个行业可以不停 地吸引到还未烧到手的人一试，而且每一个课程你可以每人收取几百，甚至上千元的学费。每个技术分析师都深懂期货经纪人也懂得的致富秘诀：只要自己不玩，肯 定发达。
3. 揭示“投资组合保险”的谬误。最佳的投资法是把所有的鸡蛋放进一个篮子里，然后细心的看管这个篮子。最好是把它抓紧紧。

     利用市场的非理性致富
“自律”与“愚蠢” ：自己的自律，和别人的愚蠢。

利用市场情绪：就短期而言，股市是个情绪化的投票机器，但就长期而言，它却是个准确无比的天平。不要预测市场的走势，因为那将是徒劳无功的。

市 场机制如何刺激股价创造买卖点：不论当时的经济或企业状况为何，股票市场的技术机制会导致证券价格崩溃，这种非理性的经济行为，会更进一步替那些以企业现 况为依据的投资人创造最佳的买点。这种股市机制现象和寻求短线获利的观点是不同的，因为前者起因于单一企业的异常现象，后者起因于一般的经济循环。股市机 制现象实际上是股票市场买卖方式所造成的一路非常吊诡的状况。其中的关键在于某些投资策略，如分散风险的投资组合或套利，这两项投资策略将随着整个股市价 格的变动而屡建奇功。
股市组织架构的问题可能是诸多混乱的分裂点。当人们在不明就里的情况下经历了财富上的巨额损失，都会急于出手手中持股并保持观望态度，直到市场趋于稳定为止。这种状况为我们制造了一个练习以企业眼光进行投资的大好机会。

为了解释这个问题及所衍生出的买进时点，我们将看看在股市机制下所发生的二个不同的金融风暴。
股 市机能：许多不同的股票投资哲学可以被拆解为二种不同的策略；一是短期投资，另一种是长期投资。在一个完美的投资竞争世界里，任何有关某公司的讯息都会被 持有上述二种不同策略的投资者加以解读和定义。相对地，他们据此决定了该公司的股价。我们知道市场上做短期投资的行为非常普遍，从而成为主导股价的力量。 这是策略市场上持有企业观点以进行长期投资的买主做买卖决策的地方。然而，也有很多时候市场上这些与公司有关的资讯对股价变动之影响微乎其微。

1、 1901年股市崩盘：这件事情给我们一个教训：股票有时候的下跌并不是因为景气萧条或处于景气循环的环境，也不是因为公司盈余欠佳，或是总体经济情势逆 转，更不是对企业发展不利的讯息传出市场，发生的原因是投资人放空。其它交易员担心类似的事件会波及其它公司，而如滚雪球般愈演愈烈，于是信心开始动摇， 并加入疯狂的抛售行列。
2、 1987年股市崩盘：固定的投资组合避险策略加上特殊事件发生正好击中其策略中的要害所在，加之投资组合避险策略的恶性循环，使所有人加入了疯狂的抛售行列。

这样的情况将会一再重演，因为愚蠢和贪心会永远存在，但却带给理性投资者机会……

      自己才是“头号大敌”
成功的投资家需要培养一种性情。股市的经常波动容易使股民产生不安定的感觉，从而做出不理智的举动。你要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取一日千里的行动，哪怕你的直觉呼唤你做出相反的行为。

基 金经理人像“旅鼠” ：旅鼠生育力极强，而死亡率极低，所以短短几年之内，数目就很惊人。当他们的数目飙升到某一个地步时候，它们就会开始在晚间朝着海边的方向移动，不久后它 们也敢在白天走动。平时它们所害怕的动物，这时它们也管不了那么多了，因此不少旅鼠就这样被吃掉，有些则饿死，有的呢，却是遇上意外死亡，担是大部分的旅 鼠都能够抵达目的地--海边。到了海边它们就跳下海，一直不停地游泳，游到它疲劳过度而死。

集团的疯狂：指明知道自己在做的是不对的 事，却因其他人也都在做，而不得不做的不健康现象。经济蓬勃发展时，像沃尔玛百货公司那样良性的削价是好事，但在经济萧条时，以低于成本价格求存，象当年 的电视机大减价，手机削价的竟争，以致现在汽车行业的恶性竟争，必将使公司陷入困境，投资者应该避开这种的公司，巴菲特称之为“在流沙中挣扎”，越是挣 扎，越快往下沉。这个时候，不动才是上上之策。

自律就是理性。自律就是当别人疯狂时候，惟你独醒。自律就是不陷入前文所述的“集团的 疯狂”，适逢经济不景气大家都掉进流沙中，百般挣扎，越陷越深的时候，惟你采取不动的策略，留下力气，等待好景的到来，大家都已筋疲力尽时，才大展身手。 巴菲特曾说过，知道自己做错了，但还在加倍努力的，是最傻不过的行为。但人性常情是，大家都错就是对的。这个时候能够避免群众自毁的，就是投资自律。

全 面收购一个企业与购买该企业的股票，基本上是没有差别的。我们要较倾向于拥有整个企业，因为这样一来，他可以直接参与像资本分配这些重要的决策。无论是收 购整个企业，或是持有该企业的部分股份，都遵守同样的权益投资策略：寻求我们所了解的，且利于长期投资的公司。同时，该公司的管理阶层必须诚实且具备充分 的才能，最重要的是价格要吸引人。

         合理的投资原则及其应用

企 业原则：我们在投资时候，要将我们自己看成是企业分析家而不是市场分析师或总体经济分析师，更不是有价证券分析师。也就是说在评估一项潜在交易或是买进股 票的时候，以企业的观点出发，衡量该公司经营体系所有的质与量的层面。将注意力集中在尽可能地收集有意收购之企业的相关资料，主要可分成下面三个项目：
1、该企业是否简单且易于了解？
2、该企业过去的经营状况是否稳定？
3、该企业长期发展的远景是否被看好？

经营原则：管理人员的最高赞美是，永远以身为公司负责人的态度作为行事与思考的准则。管理人员把自己看成是公司负责人，就不会忘了公司的最主要目标--增加股东持股的价值。同时，他们也会为了进一步达成这个目标而做出理智的决定。
1、管理层是否理性？
2、整个管理层对股东是否坦白？
3、管理阶层是否能够对抗“法人机构盲从的行为”？
以一个名声卓著的经营管理体系去拯救一个经济体质欠佳的企业，结果必然是徒劳无功的。
在大多数情况下，评定管理者的能力，是一种排除量化指标的主观判断行为。但是，还是有一些量化的数据可以应用。这里指的是那些用以评估经营绩效的标准：股东权益报酬率，现金流量以及营业毛利。

财务原则：
股东权益报酬率：注重权益回报而不是每股收益。
股 东盈余：现金流量的习惯定义是：税后的净所得加上折旧费用，耗损费用，分期摊还的费用和其它的非现金支出项目。此定义忽略了一个重要的经济因素：资本支 出。相反所谓的“股东盈余”指的是公司的净利加上折旧，耗损，分期偿还，分期摊销的费用，减去资本支出以及其它额外所需的营运资本。
找寻高利率的公司：真正优秀的经营管理者是不会早上一起来才说：“好，今天我要削减开销。”就像他不会是早上醒来才决定呼吸一样。

市场原则：股市决定股价，至于股票的价值则由分析师来决定，他们在衡量过各种有关公司的营运，经营管理以及财务特性等已知资讯后，做出判断。
股票的价格与其价值并不一定相等。有效率的股票市场，股票价格将会立即反映出各种有利的讯息。当然我们知道现实状况并非如此。证券的价格会受到各种因素的影响，在公司的实质价值附近上下波动，而且并非所有的涨跌都合乎逻辑。
理 论上，投资人的行动取决于股票价格和实质价值之间的差异。如果公司股票的市场价格低于该公司股票的每股实质价值，一个理性的投资人应该会购买该企业的股 票。相反的，如果股票的市场高于它的实质价值时，则投资人不会考虑购买。随着公司经历各个不同发展阶段，分析师各阶段的特性，以市场价格为比较基准，重新 评估公司的股票价值，并以此决定是否买卖及持有股票。总之而言，理性的投资具有两个因素：
1. 企业的实质价值如何？
2. 是否可以在企业的股价远低于其实质价值时，买进该企业的股票？

决定实质价值：有一个奇怪的现象：投资人总是习惯性地厌恶对他们最有利的市场，而对于那些他们不易获利的市场却情有独钟。巴菲特告诉我们企业的价值等于运用适当的贴现率，折算预期在企业周期内，可能产生的净现金流量。
理 想价位买进：如果你能回答“买什么股票”和“用什么价格买”这两个问题，你就成功了。从商业观点出发，在反复询问的，不是正在上扬的股价而是所投资的行业 是否能赚钱，如果是，能赚多少？一旦这些数字确定了，股价所能给的利润就能计算出来。将注意力集中在容易了解，和具有持久的经济力量基础，且把股东放在第 一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。首先，投资者必须以合理的价格购买，同时公司必须符合投资者对企业的期望。

           举例参考
那么现在我们假设中国股市中有这样的一只股票存在的话：
1. 垄断性不可再生资源，中国市场占有率达到80％，全世界占有率达到15％。并且近三十年来未发现新的矿源（随着全球性经济复苏，需求大量增长致使去年以来该原材料以美国欧洲市场为例上涨了近8倍，而国内价格只上涨了3倍，未来存在巨大的上涨空间）。
2. 股价远低于其实质价值（股价：净资产=93：100，如果加上公积金及未分配利润的话是57：100），在格雷厄姆的安全边际范围内。平均每年净资产收益率10%以上。（虽然当前有很多公司股价跌到净资产以下，但是没有高收益率的支撑也是枉然）
3. 稳定分红，上市以来公司每年都有固定的分红，从未间断，累计税后分红达到10派15.32元。经营稳健注重投资回报。
4. 03-04年筹建工程竣工投产，为05年的业绩增长垫定基础。
5. 由于各种因素价格上涨的利润没有在第三季度显示出来，公司年报日期二月初披露，每年先披露年报的业绩都是不错的，证明与我们所预期的相符合。

         后记
通 过研究正确的部位和正确的层次。尽管经济和市场总体来说是复杂和庞大的，以至于我们无法预测，但是在公司这一层面的格局是可以被认识的。在每个公司的内部 都存在着公司的格局，管理格局以及金融格局。假如你研究这些格局，多数情况下你对公司的未来可以做一个合理的预测。巴菲特集中全力研究的正是这些格局而不 是几百万投资者的不可预测格局。
从安全边际考虑起码比将资金放在银行或其它股票上强多了，目前我们找到了第一家符合我们所追随的理论进行投资的公司，我们实践的步伐开始了，在漫长的股市生涯中我们会不断努力地寻找更值得投资的公司，将巴菲特理论进行到底。

巴菲特如是说：“我们所做的事，不超过任何人的能力范围”
“商学院教导了数以万计的学生出来，但这项教育对思考却没有任何好处”
“一言以蔽之，就是因为他们自觉去玩失败的游戏，而这正是我们不会选择去玩的游戏。”
   
巴菲特认为，“没有持有一只股票十年的决心，那么你一分钟都不要持有它”，可见，巴菲特买入股票，并不寄希望有人会炒作它，而是希望通过很长时间以后，等到他所投资的企业不断增长以后，股票价格能够慢慢靠近它的真实价值。


巴菲特法则实战分析(The Buffettology Workbook)

1.基本的股票上市公司资讯要上哪找？
A：最可靠的网上资讯来源，就是股市公开资讯观测站。

2.可转换公司债的发行相关资料要上哪找？
A：最可靠的网上资讯来源，就是转换公司债资讯。

3.台湾地区总体经济相关统计资料要上哪找？
A：最可靠的网上资讯来源，就是行政院主计处第三局与中央银行

4.想开始投资台湾股市，是否有推荐书籍?
A： 首先推荐基本通用的投资理财书籍，富足人生(Your Money or Your Life)，作者：乔．杜明桂／薇琪．鲁， 新自然主义出版社。其次推荐有关华伦巴菲特的投资理财书籍，巴菲特法则实战分析(The Buffettology Workbook)，作者：玛丽?巴菲特，联经出版社。漫步华尔街(A Random Walk Down Wall Street)，天下远见出版社，作者：墨基尔(Burton G. Malkiel)，译者：杨美龄

5.什么是外汇存底？
A： 简单说就是央行持有的外国货币，通常是美元，用来维繫本国货币与外国货币之交易正常，当外国人需要台币，市场供应不足时，央行就会供给台币，而获得的外币 就成为外汇存底，当一国出口多于进口，或外资涌入该国货币且央行持续供给台币，就会造成外汇存底增加。外汇存底是一个多方交易后的集合体，综合性指标，不 能单独的解释外汇存底高是表示出口畅旺的好事，还是汇率升值压力的警讯。

6.请问每季的财报通常在何时公布呢？
A：第一季为4月 底前，第二季为8月底前，第三季为10月底前，第次季为次年4月底前。年度资料部分以每营业年度终了后四个月内为期限；半年度资料部分则以每营业半年度终 了后二个月内为期限；第一季、第三季之资料以该季终了后一个月内为期限。以臺湾证券交易所股份有限公司对有价证券上市公司资讯申报作业办法 为准。

7. 什么是套利
A：当一种商品在不同地点交易，由于不同地点的交易时间与市场供需不同而有差价，当差价大于同时在两地交易所需的手续费用与成本，套利就可以无风险的在两地分别卖出与买进，再将该商品在两地之间搬移回补，赚取两地间的差价。

8.台湾散户常犯的错误观念
A：自以为能够掌握短期(一星期甚至一天内)盘势的高低点

9.每股净值与股价高低是否有关系？
A： 净值表示公司在帐簿上登记的所有资产价值扣去所有负债，通常可以看作是，若将该公司拆开清算拍卖，不再经营，股东可以拿回多少钱。他对投资人而言是个重要 的指标，但不是唯一的指标。股价高低则祇是目前市场交易的结果，愿意买高的人比愿意卖低的人多，股价就高，反之，股价就低，如此而已。每股净值通常是影响 投资意愿的因素之一。

10.台湾的股票不能放长线吗？
A：其实不然，在哪个股市都有做短线与作长线赚钱的人，端看你的投资原则是如何，作长线的人不会常常买卖股票，也不会每支股票都看都买，我们只在股市绝望时出手，当
短线投资人快疯了有人要跳楼时，才出手买进，我们不听信任何明牌，不投资未来才会赚钱，而不是过去十年都赚钱的公司，谁说台湾的股票不能放长线呢？

11.如何查得原物料价格，例如像苯的价格与走势?
A：付费的有SFI知识库-产业王 原物料报价资料库
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沃伦·巴菲特的投资组合：掌握集中投资战略的秘诀
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　　The Warren Buffett Portfolio: Mastering the Power of the Focus Investment Strategy
　　
　　···············梗概················
　　
　　罗伯特，我们的投资仅集中在几家杰出的公司身上。我们是集中投资者。
　　—沃伦·巴菲特
　　
如果把巴菲特的投资策略以一句话加以总结，那就是集中投资战略。这是一种有别于活跃派资产投资组合，但又能击败指数基金的战略。英国经济学家约翰·梅纳 德·凯恩斯的思想构成BUFFETT集中投资的雏形。费舍尔是著名的集中投资家，他对巴菲特的影响在于，他坚信当遇到可望而不可及的极好机会时，惟一理智 的做法是大举投资。
　　
　　半个多世纪以来，集中投资这种方法不但科学合理而且长期被我们这行所忽略，它与人们想象的多数经验丰富的投资者的做法大相径庭。历经90年代的新经济风潮衰退后，人们才又重新认识集中投资为何物，直到现在也没有看到集中投资形成趋势。
　　
沃伦·巴菲特作为一位典范型的集中投资家，这位被许多人认为是当今世界上最伟大的投资者通常讲话“轻声细语”、“极为务实”，且更像是“一位长者”。他 那镇定的仪态出自于天生的自信，然而他的业绩和成就却颇具传奇色彩。集中投资看是一个极为寻常的想法，但看似寻常最奇崛，它根植于一套复杂的彼此相关联的 概念之上。如果我们将这个想法“举起来迎着光”，仔细观察它的方方面面就会发现，它的深度、内涵以及坚实的思想基础，他们都蕴藏于清亮的表面之下。
　　
　　集中投资的精髓可以简要地概括为：选择少数几种可以在长期拉锯战中产生高于平均收益的股，将你的大部分资本集中在这些股票上，不管股市短期跌升，坚持持股，稳中取胜。
　　集中投资者必须掌握的最复杂的原理是选股模式。
　　
　　集中投资：总体描述图
“找出杰出的公司”。多年来，沃伦·巴菲特形成了一套他自己选择可投资公司的战略。他对公司的选择是基于一个普通常识：如果一家公司经营有方，管理者智 慧超群，它的内在价值将会逐步显示在它的股值上。巴菲特的大部分精力都用于分析潜在企业的经济状况以及评估它的管理状况而不是用于跟踪股价。巴菲特使用的 分析过程包括用一整套的投资原理或基本原则去检验每一个投资机会。这些基本原则在《沃伦·巴菲特的投资战略》(Wa rren Buffett Wa y)一书中已详细讲述并在下一节“少就是多”中加以总结。我们可以将这些原则视为一种工具带。每一个单独的原理就是一个分析工具，将这些工具合并使用，就 为我们区分哪些公司可以为我们带来最高的经济回报提供了方法。沃伦·巴菲特的基本原则将会带你走进那些好的公司从而使你合情合理地进行集中证券投资。你将 会选择长期业绩超群且管理层稳定的公司。这些公司在过去的稳定中求胜，在将来也定会产生高额业绩。这就是集中投资的核心：将你的投资集中在产生高于平均业 绩的概率最高的几家公司上。
　　
　　沃伦·巴菲特投资方略的基本原则
　　企业原则
　　这家企业是否简单易懂？
　　这家企业是否具有持之以恒的运作历史？
　　这家企业是否有良好的长期前景？
　　
　　管理原则
　　管理层是否理智？
　　管理层对它的股民是否坦诚？
　　管理层能否拒绝机构跟风做法？
　　
　　财务原则
　　注重权益回报而不是每股收益
　　计算“股东收益”
　　寻求高利润率的公司
　　公司每保留1美元都要确保创立1美元市值
　　
　　市场原则
　　企业的估值是多少？
　　企业是否会被大打折扣以便低值买进？
　　
　　集中投资是建立在逻辑学、数学和心理学原理的精华上。
　　
　　“押大赌注于高概率事件上”
“对你所做的每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的1 0％以上投入此股”，故巴菲特说理想的投资组合应不超过1 0个股，因为每个个股的投资都在1 0％。集中投资并不是找出1 0家好股然后将股本平摊在上面这么简单的事。尽管在集中投资中所有的股都是高概率事件股，但总有些股不可避免地高于其他股，这就需要按比例分配投资股本。 玩扑克赌搏的人对这一技巧了如指掌：当牌局形势对我们绝对有利时，下大赌注。
　　与概率论并行的另一个数学理论—凯利优选模式(Kelly Optimization Model)也为集中投资提供了理论依据。凯利模式是一个公式，它使用概率原理计算出最优的选择。
当沃伦·巴菲特在1 9 6 3年购买美国运通( A m e r i c a nExpress) 股时，他或许已经在选股中运用了优选法理论，5 0年代到6 0年代，巴菲特作为合伙人服务于一家位于内布拉斯加州奥玛哈(Omaha) 的有限投资合伙公司。这个合伙企业使他可以在获利机会上升时，将股资的大部分投入进去。到1 9 6 3年这个机会来了。由于提诺·德·安吉利牌色拉油丑闻，美国运通的股价从6 5美元直落到3 5美元。当时人们认为运通公司对成百万的伪造仓储发票负有责任。沃伦将公司资产的4 0％共计1 300万美元投在了这个优秀股票上，占当时运通股的5％。在其后的2年里，运通股票翻了三翻，巴
　　菲特所在的合伙公司赚走了2 000万美元的利润。
　　
　　“要有耐心”
集中投资是广泛多元化、高周转率战略的反论。在所有活跃的炒股战略中，只有集中投资最有机会在长期时间里获得超出一般指数的业绩。但它需要投资者耐心持 股，哪怕其他战略似乎已经超前也要如此。从短期角度我们认识到，利率的变化、通货膨胀、对公司收益的预期都会影响股价。但随着时间跨度的加长，持股企业的 经济效益趋势才是最终控制股价的因素。多长时间为理想持股期呢？这里并无定律，将资金周转率定在1 0％~ 2 0％之间。1 0％的周转率意味着你将持股
　　1 0年；2 0％的周转率意味着你将持股5年。
　　
　　“价格波动不必惊慌”
　　价格 波动是集中投资的必然副产品。不管从学术研究上还是从实际案例史料分析上，大量证据表明，集中投资的追求是成功的。从长期的角度看，所持公司的经济效益定 会补偿任何短期的价格波动。巴菲特本人就是一个忽略波动的大师。另一位这样的大师是巴菲特多年的朋友和同事查理·蒙格(Charlie Munger)。查理是伯克谢尔·海舍威公司(Berkshire Hathaway) 的副总裁。那些倾心钻研并酷爱伯克谢尔公司出类拔萃的年度报表的人都知道巴菲特与查理彼此支持，互为补充，二人的观点有时如出一辙。蒙格与巴菲特在态度和 哲学观念上亦丝丝相扣，互为影响。
　　集中投资是一个简单的概念。它汲取了彼此相关的逻辑学、数学和心理学原理的精华。
　　总之，集中投资包括下列行为：
• 使用《沃伦·巴菲特的投资战略》中的原理，选择几家( 1 0 ~ 1 5 )在过去投资回报高于一般水平的公司。你相信这些公司有很高的成功概率，而且能继续将过去的优秀业绩保持到未来。• 将你的投资基金按比例分配，将大头押在概率最高的股上。• 只要事情没有变得很糟，保持股本原封不动至少5年(超过更好)。教会自己在股价的波动中沉着应对，顺利过关。
　　
　　集中投资的基本原理是在5 0年前由约翰·梅纳德·凯恩斯首先提出来的。巴菲特所做的，而且做得非常成功的是亲身实践了这一原理，然后才将它冠名。令我感到震惊的问题是：华尔街一向以自觉效法成功而著名，为什么至今仍对集中投资这一战略不闻不问呢？
　　
　　我了解的情况使我深信，集中投资战略与目前投资市场占主导地位的投资方略有天壤之别。最简单的事实是他们的思维方式不同。
为了帮助我了解这种思维差异，查理·蒙格使用了网格状模式(Latticework of models)这一强有力的比喻。1 9 9 5年，蒙格为南加州大学商学院(University of Southern California School of Business)基尔福德·巴比考克(Guilford Babcock)教授的班级做了一个报告。报告题目为“人类处世本领的最基本分支：
　　论投资专长。”这篇报告后来被《杰出投资家文摘》( O I D )转载。对查理来说这次报告很有趣，因为它的中心议题围绕着一个很重要的内容：人是如何获取对智慧的真正理解，或者他称之为“处世本领”的。
　　
　　蒙格解释说，仅靠简单的数据事实的堆积，外加旁征博引是不够的。相反，智慧是事实的联合与组合。他认为获取智慧的惟一途径是将生活履历置于各种思维模式的交叉点上。他解释说：“你必须在脑中形成各种各样的模式，你必须有各种各样的经历—不管是直接的，还
　　
　　是间接的—然后形成这个网格状模式。”
　　查理说，第一条要学的规则是你必须在脑中形成多种模式。你不仅需要拥有这些模式，而且你需要从不同的学科去深入了解这些模式。作为一个成功投资者，你需要从多学科的角度去思维。
因为世界并不是多学科的，这种思维方式使你看问题的方式与众不同。查理指出，商业学教授一般不会将物理学原理放进他的授课之中，同样物理学教师也不会讲 授生物学，生物学教师不讲授数学，数学家也极少在课程中包括心理学。根据查理的观点，我们必须忽略这些“学术上的法定界限”并将所有格状设计中的模式包括 在内。
　　查理说：“人类大脑必须以模拟状态运行是不可否认的事实。窍门在于你的大脑如何通过了解大多数基本模式从而比别人的大脑运行得更好—从而使这些模式在单项工作中发挥作用。”
集中投资与目前广泛使用且颇为流行的投资文化是不完全相符的，这种投资文化建立在狭窄文化的几个模式之上。为了充分享用集中投资的好处，我们必须增加新 的概念、新的模式以扩大思维。如果不了解心理学中的行为学模式，你对投资就永远不会满意。如果不了解统计学中的概率论原理，你将不会知道如何优选证券组 合。只有在了解了复杂的适应性　　原理之后，你才会真正了解到市场预测的可笑之处。
　　对这些学科的了解不必是完全彻底的。查理解释说：“你不必成为这些领域的伟大专家。你要做的只是接受一些真正重要的概念，尽早尽快地将这些原理学好。” 查理指出，令人感
　　到兴奋的是，当你将不同的原理结合起来并用于同一目的时，对不同学科的掌握使你可以高瞻远瞩。遵守永恒的真理：基本的生活常识，基本的恐惧感，基本的人性分析，这使得我们对人的行为能进行预测。如果你能做到以上几点并遵守一些基本原则，你就会在投资业做得很好。”
　　
　　p22 chapter 2
　　选自P70
　　
　　综上所述，我们可以清楚地看到集中股票组合可以带来最佳的结果。同比权重的股票组合也可以击败市场，但业绩分散到各股后降到只超过市场3％，最后虚构的5 0种股票组合，尽管业绩仍可打败市场平均水平，但它却是最差的结果，比原有的好收益降低了整整9个百分点。
我们对伯克谢尔的资产进行如此分析的目的就是要展示出：尽心尽力对高概率事件进行集中股票投资会产生最令人满意的收益。这个分析的目的与前面所进行的对 1 5种、5 0种、1 0 0种及2 5 0种股票组合进行分析的目的是一样的。相反，不动脑筋地企图以多种不同名称的股票按相同的比重扩大股票的构成，将会使收益与市场持平。当你除去佣金，减去 开销，并对　　收益进行调整时，你开始明白，你为什么很难在业绩上超出市场了，因为你拥有几百种股票而且还在不断地买进卖出。
　　当沃伦·巴菲特1 9 8 4年在哥伦比亚大学做演讲时，他进行了一项讽刺性的观察。如果在座各位都同意他的观点，并转向集中投资战略，他就失去了他的某些优势。因为这样价值与价格之间的差距就会缩小。但他很快补充说经验证明这不太可能发生。
　　巴菲特说：“这个投资秘诀自从本·格雷厄姆和大卫·多德撰写《证券分析》一书时就已广为人知了，到目前为止已有5 0年的历史。然而在我应用价值投资的3 5年里我却没有看到这　　个趋势的出现。人的特性中似乎有一种顽症，就是喜欢将简单的事情变得复杂化。”
　　他可能是对的。在他演讲过后的1 5年里仍然没有人急于实施集中投资。你可能还记得前面为了进行足够的观察以便从统计数据上维护我们的辩题，我们不得不人为地在计算机房里创造各种投资组合。
　　或许正如巴菲特所说，我们甚至已经“从讲授价值投资学的讲台上败下阵来??这种状况还可能会持续下去。尽管轮船已环绕地球航行，但地球平面学说协会仍将繁荣。证券市场上
　　仍将存在巨大的价值与价格差异，而那些阅读格雷厄姆和多德的书的人仍将继续发财。”
　　
　　=============P136
　　不管投资者自己是否意识到了，几乎所有的投资决策都是概率的应用。为了成功地应用概率原理，关键的一步是要将历史数据与最近可得的数据相结合，这就是行动中的贝叶斯分析法。
　　具有巴菲特风格的概率论
　　“用亏损概率乘以可能亏损的数量，再用收益概率乘以可能收益的数量，最后用后者减去前者。这就是我们一直试图做的方法。”巴菲特说：“这个算法并不完美，但事情就这么简　　单。”
　　
　　P164沃伦·巴菲特解释说：“格雷厄姆的方略有三项重要原则。”第一项是将股票看成企业，
　　这将“使你与市场的多数人用完全不同的视角看待问题。”第二项原则是安全边际原理，这将“赋予你竞争的优势。”第三项是用真实投资者的心态来对待股市。巴菲特说：“如果你有了这种心态，你就走在了市场上9 9％的操盘手的前头—这是一种巨大的优势。”
　　
很显然，在投资中我们不仅需要掌握基础的金融和财会知识，我们同样需要掌握统计　　学和概率论的知识。但是我们需要学习的最重要的领域之一是心理学理 论。特别是他强调学习所谓的心理判断失误理论。蒙格认为一个关键的问题在于我们的脑子在分析问题时善走捷径。我们轻易地跳到结论上去。我们很容易被误导， 被人操纵。查理说：“从我个人来讲我就容易受误导，所以我现在　　使用双重分析法。首先，从理智的角度考虑，哪些是真正控制股权的因素？其次，哪些是在潜 意识里自动产生出的潜在影响？这些影响总的来说是有用的，但经常误导我们。” 他利用　　这双重分析来进行投资决策：首先考虑理智预期和概率；然后仔细评估心理因素的影响。
　　
　　行为金融学与过度自信
行为金融学通过使用心理学理论来解释市场的低效行为。人们在与自己的金融事宜打交道时，经常犯愚蠢的错误或做出不符合逻辑的推论.。许多心理研究表明，人 们发生判断失误是因为总体来说人们过于自信。就信心本身来讲，这并不是一件坏事。但过度自信则是另一回事。当我们处理金融事宜时，它就尤其有害。信心过度 的投资者不仅自己做出愚蠢的决策而且对整体市场会产生强大的影响。
　　投资者一般都表现出高度的自信，这是一种规律。他们想像自己比别人都聪明而 且能选择获利的股票—或者至少他们会选择聪明的券商为他们打败市场。他们趋向于高估券商的知　　识和技巧。他们所依赖的信息也是能证实他们正确的信息，而 对反面意见置之不理。更糟糕的是，他们头脑中加工的信息都是随手可得的信息，他们不会去寻找那些鲜为人知的信息。信心过度解释了为什么许多券商做出错误的 市场预测。
　　
　　反应过度倾向
　　康奈尔大学的经济学家理查德·萨雷(Richard Thaler)萨雷指出，最近的几项研究表明，人们是如何将重点放在几个偶然事件上，并认为自己已把握了趋势的。投资者尤其趋向于将注意力放在最近时期所 得的信息上，并由此做出推论；如去年的收益报告在他们心中就成为未来收益的信号。然后他们相信自己已看到了别人没有看到的趋势，并从这种人为的推理中很快 做出决策。
　　信心过度在此当然发挥了作用。人们相信他们对信息的理解比别人更清楚，对信息的判断比别人更准确。但还不仅如此。
　　信心 过度经常被反应过度所加剧。行为学家了解到，人趋向于对坏消息反应过度而对好消息反应迟缓。心理学家将此称为反应过度倾向。所以，如果短期收益报告不好， 一般投资者的反应是过激的不加思考的反应，这对股价产生不可避免的影响。萨雷将这种过度重视短期业绩的做法描述为投资者的“短视”行为(医学上称近视)， 并相信如果他们不接受月度报告，　　多数投资者的效益反而会更好。
　　
　　躲避损失
　　萨雷还因另一项展示短期决策的愚蠢行为的 研究而著名。投资短视的观念——投资短视导致愚蠢的决策。投资短视产生如此不理智的反应部分应归咎于心理学的另一个原理：躲避损失的内在愿望。根据行为学 家的观点，人遭受损失产生的痛苦远大于获得的欢愉。萨雷和许多其他的人所做的试验均表明，人需要两倍的正面影响才能克服一倍的负面影响。在一个5 0∶5 0的赌注中，如果机会绝对相等，人们不会轻易冒险，除非潜在利润是潜在损失的两倍。
　　这就是不对称形躲避损失心理：局势不利比局势有利 具有更大的影响力，这是人类心理学的基本原理。将此原理应用于股市，就意味着投资者损失钱的难受程度要比因选择正确而赚钱的高兴程度大两倍。这个思维线索 也可从宏观经济理论中找到。在宏观经济中，经济高涨期间，消费者一般每创造1美元的财富就增加购物3 . 5美分，但在经济衰退期间，消费者在市场上每损失1美元就减少消费6美分。
　　对损失的躲避心理反映在投资决策上，其影响是显著而深刻的。我们都 想相信自己做出的是正确决策。为保持对自己的正确看法，我们总是抓住错误的选择不放，希望有一天会时来运转。如果我们不卖掉会产生损失的股票，我们永远也 不需面对我们的失败。躲避损失心理还使投资者过度保守。参加退休基金账户计划的人，他们的投资期为1 0年，却仍将他们资金的3 0％～4 0％投在债券上。这是为什么呢？只有严重的躲避损失心理才会使人如此保守地分配自己的投资基金。但躲避损失心理也会产生即刻的影响，它会使你毫无道理地抓 住亏损股不放。没有谁愿意承认自己犯了错。但如果你不将错误的股票出手，你实际上就放弃了你能再次明智投资并获得利润的机会。
　　
　　心中的账目
　　
　　行为金融学中值得我们重视的最后一项被心理学家称之为心中的账目。它指的是人们随着周围情况的变化而改变赚钱预期的习惯。我们趋向于将资金在头脑中划分成不同的“账户”，　　然后决定如何使用这些资金。
一个简单的例子就可说明问题。假设你与你的配偶刚刚外出回家。你掏出钱包准备付钱给替你看孩子的人，但发现原来放在钱包里的2 0美元不见了。所以当你开车送看孩子的人回家的路上，你在自动提款机前停下，提出2 0美元交给替你看孩子的人。但当你回家后你发现那2 0美元在你的夹克口袋里。如果你与多数人一样，你对这2 0美元的反应应是欢欣鼓舞的。你夹克兜里的2 0美元是“白捡”的。尽管这第1个2 0美元与第2个2 0美元都来源于你的活期账户，他们都是你的辛苦钱，但你手里拿着的这2 0美元是你没想到的，你感到可以随意花掉它。
　　
试验的意义是很明显的：我们如何决策投资、我们选择什么方式管理投资是与我们如何看待金钱密切相关的。例如，心中的账目就进一步解释了人们为什么不愿意 卖掉业绩差的股。在他们心中，损失只有在股票卖掉时才变为真正的损失。另一个强有力的联系与风险有关。有关风险忍耐度的全面影响。目前，有一点是清楚的： 我们更愿意拿白给的钱冒险。从更广意义上讲，心中的账户这一理论突出了有效市场理论的一项不足之处；它显示出市场的价值不仅仅是由信息的总量所决定的，也 是由人们加工处理这些信息的方法所决定的。
　　对人的行为的同一性研究是无止境的，也是令人心驰神往的。令我特别感兴趣的是心理因素在投资领域所 发挥的巨大作用，因为这一领域通常被认为是冷冰冰的没有灵魂的数字与数据的世界。当我们必须做投资决策时，我们的行为时常是捉摸不定的，甚至是自相矛盾 的，偶尔又是愚蠢的。有时这种不合逻辑的决策会持续下去，毫无定数可言。我们做出的决策不论正确还是错误，都没有充足的、可明确表达的理由。令人感到特别 惊讶，也值得所有投资者注意的问题是，投资者往往对自己的错误决策毫不觉察。我们现在明白了，为了全面了解市场和投资，我们必须对我们本身的不理智行为有 所了解。对判断失误心理学原理的研究，对投资者来说，其价值绝不亚于对账户收支平衡表与损益表进行分析的程度。你可能对评估公司这门艺术很精通，但如果你 不花时间了解行为金融学，你将很难改进你的证券投资战略以及投资业绩。
　　
　　风险容忍度
　　所有金融心理学因素聚合在一起，反 映在你身上，就是你对风险容忍的程度，就像一块强大的磁铁将周围的金属物质都吸附在自己身上一样。金融心理学的概念是抽象的，但在你每天做出买卖决策时， 这些概念就变得真实起来。而将你做出的所有决策贯穿起来的因素，就是你对风险的感知程度。
　　在过去的十几年里，投资专业人士投入了大量的精力， 帮助人们分析他们对风险的忍耐度。证券代理商、投资咨询家、金融规划者们都观察到了每个个体行为的不断变化。当股价上扬时，投资者大胆地向股市里添加投 资；而当市场回落时，他们又将投资调回到固定收入的证券上。一夜之间，投资者会戏剧性地改变他们的投资组合，卖出股票而买入债券或其他固定收入的证券。这 种在激进与保守的投资者之间反复折腾的现象，激发了人们对风险容忍度的研究。刚开始，投资咨询家们认为，分析风险容忍度并非什么难事。通过使用面试和答卷 的方式，他们就可建立一套投资者的风险档案。但问题是，人的容忍度是基于情感之上的，且随着情况的变化而变化。所有上述构成对金钱态度的心理学原理，都可 用来测定对风险的反应。当股市大幅下挫时，即使那些在风险档案中非常“胆大妄为”的投资家也变得缩手缩脚起来。而当股价大幅攀升时，不仅是激进的投资者， 就连保守的投资者也增添了新股。
　　
　　我们发现承担风险的倾向与两项人口统计因素有关：年龄与性别。老年人比年轻人更不愿意冒险，妇女 比男人更小心谨慎。风险似乎与财富的多少没有关系。钱多或钱少对你风险的忍耐度好像没有太大的影响。有两项性格特征与风险容忍度密切相关：自控能力与成就 动因。自控倾向指的是人们感觉他们能在多大程度上影响其生活的环境，以及做出生活决策的能力。那些认为自己有控制周边环境能力的人被称之为“内在人”。相 反，“外在人”认为自己几乎没有什么控制能力，就像一片树叶被风吹来吹去，无法控制。根据我们的研究，具有高度风险承担倾向的人绝对是属于内在人一类的。
　　成就动因可以被描述为人们做事的方向感。我们发现善于承担风险的人是方向感很强的人，尽管对目标的高度集中可能会导致深深的失望。对我们的风险工具进行调整归纳，得出下面一些问题，这些问题可以帮助你了解就自控能力与成就动因两方向而言你的风险承受力如何。
当然，掌握你自己的风险承受倾向，还不仅仅是在自控能力与成就动因之间划一条相关直线那么简单。为了解开性格特征与风险承受之间的真正关系之谜，你需要 知道你对风险发生环境的看法。也就是说，你认为股市是最终结果取决于运气的一场游戏，还是一个偶然的两难推理局面，但精确的信息和理性的选择相结合将会产 生理想的结果。请看下面一系列问题。
　　
　　A. 你是否能控制你的目标？
　　下面哪句话最好地描述了你的思维？
　　1. (a) 从长期角度，人们会得到他们应得的尊重。
　　(b) 不幸的是人们的价值经常得不到认可，不管他们多
　　么努力也不行。
　　2. (a) 永远不要相信命运。自己订出决策目标，然后按具
　　体的目标采取行动。
　　(b) 我发现要发生的事情注定要发生。
　　3. (a) 你今天的结果就是你昨天的行动。
　　(b) 有时我感觉我对我生活的道路缺乏足够的控制力。
　　
　　B. 你是否重视成就？
　　下面的话在多大程度上描述了你的态度？
　　1. 对于我无法知道做的好坏的项目我不喜欢参加。我对我
　　做的项目总是制定规划，它使我能测量出我朝总体目标迈进的
　　速度。
　　2. 我生活的主要目的是从事我以前从未做过的事情。
　　3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我
　　否能赢。
　　4. 不管做什么—工作、运动、爱好—我都
　　订出高标准，不然的话有什么意思呢？
　　
　　C. 是靠运气还是刻苦？
　　下面哪句话最理想地描述了你的看法？
　　1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。
　　(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。
　　2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。
　　(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。
　　3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。
　　(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利
　　用机会。
　　4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是
　　由运气所决定的。
　　(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。
　　
　　现在，让我们来考虑一下所有这些性格因素是如何共同发
　　挥作用的。以“外在人”为例，他们坚信他们的个人能力能最
　　终影响结果。如果他们相信市场是由机遇推动的，他们会躲避
　　风险。但如果他们相信市场结果是技巧的产物，这些“外在人”
　　
　　3. 当我玩游戏时，我不仅关心我玩的好坏，我也关心我是
　　否能赢。
　　4. 不管做什么—工作、运动、爱好—我都努力为自己
　　订出高标准，不然的话有什么意思呢？
　　下面哪句话最理想地描述了你的看法？
　　1. (a) 在股市上赚很多钱需要的是足够的运气。
　　(b) 具有高度决策技巧的人是在股市上赚大钱的人。
　　2. (a) 人们生活中很多不开心的事都部分源于运气不佳。
　　(b) 人们生活中的不幸源于他们自身所犯的错误。
　　3. (a) 没有得到好运，你休想当一名有效的领导者。
　　(b) 有能力的人没有成为领导者是因为他们没有充分利
　　用机会。
　　4. (a) 制订太长远的规划未必明智，因为许多事情最终是
　　由运气所决定的。
　　(b) 当我制订计划时，我有十分的把握它们能成功。
　　C. 是靠运气还是刻苦？
　　会产生高度风险承担的倾向。
根据我们的研究，展示出高度风险忍耐性的投资者是会制定目标的人，他相信自己能够控制环境并最终影响结果。他/她将股市看做偶发性的两难推理的场所。在 此，信息和理性的　　选择相结合将产生获胜的结果。这是否使你想起一个人？我们将如何描述沃伦·巴菲特？你将如何描述你自己？
　　
　　集中投资心理
　　
我们所学到的一切心理学和投资学的知识都在沃伦·巴菲特身上综合体现出来。他对他自己的研究很有信念而对运气则没有。他的行动源于周密思考的目标。他不 会被短期事件冲昏头脑而失去航向。他了解风险因素的含义，并愿意充满信心地接受最终结果。在行为金融学还未成形并被冠名之前，它就早已被几位离经叛道者像 沃伦·巴菲特和查理·蒙格所理解和接受。查理指出，在他和巴菲特离开研究生院之前，他们“就进入了商界去发现那巨大的但可预测的极端不理智行为产生的格 局。”他不是在谈论预测商机，而是在谈论一种观点，即当不理智局势真的形成时，它会产生几种可预测的行为格局。
　　除巴菲特和蒙格外，其他大部分投资专业人士都直到近期才开始对金融与心理学的交叉关系产生足够的重视。对读者来说，本章综合归纳出的概念的价值在于让你们学到了新的内容并寓教于乐，但还不止于此。
　　围绕投资的各种情感都是真实的。它在某种程度上影响了人的行为，进而最终影响股价。我相信你已经感觉到了，充分了解人的能动性对自身投资是非常有价值的，原因有二：
　　1. 你会掌握一些基本指导原则从而避免犯最平常的错误。
　　2. 你将及时认识到别人所犯的错误并从中受益。
我们所有的人都难免会犯判断失误的错误，它将影响我们的个人成功。当成千或成百万的人都犯判断失误的错误时，这种集体的力量将会将市场推向毁灭的边缘。 此时跟风而走的诱惑力是如此强大，以至于错误的判断累计起来成倍数增长。在这一片波浪起伏的不理智行为的汪洋大海中，只有少数几个保持理智行为的人能幸免 于难。成功的集中投资家需要培养一种性情。道路总是崎岖不平的，选择走哪条路才是正确的，经常是与人的直觉背道而驰的。　　股市的经常性波动容易使股民产 生不安定的感觉，从而做出不理智的举动。你需要对这些情绪耐心观望，并随时准备采取理智行动，哪怕你的直觉呼唤你做出相反的行为。但如前所示，　　未来总 是重奖集中投资者，因为他们做出了巨大的努力。


巴菲特谈投资
强纳生·戴维斯
私募基金与避险基金
　　有人问巴菲特，来自私募基金以及避险基金的竞争，是否影响到伯克夏找寻好的收购目标的能力。
■他的回答是：“相较于五年以前，目前有更多的资金在找寻收购目标，这一点毫无疑问可言，而且投资人愿意付出更高的价格，投资绩效出色但平凡无奇的企 业，就像我们过去成功地收购了某些企业一样。”由于私募基金的蓬勃发展，以及避险基金的日渐风行。目前有意求售的企业，都会发现一大群人“排队等着对任何 标的企业出价”。
　　■目前有许多企业被出售给有意将这些企业再转手出售他人的公司。“我们没有办法在这样的领域中竞争。这会对我们造成压力。”伯克夏在这方面“完全不具备优势”。但是，巴菲特接着说道:“情形不会永远如此。”
■事实上，他表示，在投资市场当中，事情发展的速度之快令人难以置信。“在我自己的投资生涯当中，我至少曾经有过三次甚至更多的经验，看到市场中有太多 的资金在流窜，想要用这一大笔资金从事任何合理的活动似乎是不可能的事情。”其中一次发生在1969年（也就是巴菲特结束他首次的投资合伙事业的时候）。 然而，仅仅四年过后，他却看到“我一生中最好的投资机会”。
　　■然后在1998年，当长期资本管理公司（Long Term Capital Management）这家避险基金公司出现问题时，投资界突然出现了“绝佳的投资机会”。
　　■举例来说，二十四年期跟二十五年期**公债两者的殖利率，居然史无前例地出现了三十个基本点的利差，相当于“三个百分点的价差”。
　　■然而，华尔街上那些“智商150的有钱人”，却未能掌握当时可以轻松入袋的获利。整个投资界反而是瘫痪了一段时间。金融市场偶尔会出现这样的情形：这件事情的教训是，投资人必须要有耐心。投资人不能“拔苗助长”。
■三年以前，高殖利率债券（也就是俗称的垃圾债券）的售价所反映的脂利率高到不合理的地步，有些高达70％。巴菲特表示，他曾经以相当于这些殖利率的价 格，收购70亿美元的垃圾债券，因此赚进了相当可观的获利。他原本可以购买更多垃圾债券。这件事情的寓意：“市场的确会发生一些让投资环境出现剧变的事 情。”
　　■但是目前，“我们在收购企业上的处境相当不利。”这是“一项严重的负面因素。”
黄金大势
　　巴菲特几乎一定会被要求对黄金表示一些看法，多年来，巴菲特一直在避免投资这项资产。
　　■巴菲特的回答是，黄金将会是“我选择用来储存价值的最后几种工具之一。我真的宁可持有一百英亩的内布达斯加州的土地，或是一栋公寓，或是一项指数基金。”
　　■虽然黄金在20世纪70年代开始自由定价，黄金价格从20世纪开始的20美元／盎司，到20世纪末时只成长到400美元／盎司。
　　■根据历史显示，如果将保险与储存的成本计算在内，加上黄金并不像股票一样会发放股利，黄金并不是一项储存价值的理想工具。
　　■巴菲特强调，他并不是在主张要“相信纸币”。长久以来，我们有相当的理由替纸币担忧，但是，在这样的情形之下，黄金依然是他“最不愿意持有”的资产。“黄金（在过去）的表现并不理想……，我看不出有什么理由，黄金在未来会有出色的表现。”
　　■芒格补充说道，黄金在1935年时可能是一项“绝佳”的投资项目，因为黄金在危险的世界里非常有用，但是对2005年的伯克夏来说，“黄金完全引不起我们的兴趣”。
投资展望
　　有人问巴菲特，油价跟其他原物料的价格走高，会带来什么样的冲击。
　　■他的回答是，油价的冲击会随着企业的不同而有所差异。油价走高虽然会造成短期的伤害，但是长久下来，稳健的企业有能力转嫁走高的原物料成本，就像他们对劳工成本的处理方式一样。每天2亿美元的进口石油，比较像是加诸在消费者身上的税负，而不是对企业课征的租税。
■巴菲特表示，大多数的美国企业或许会有能力转嫁这些成本，最重要的理由在于，企业获利占国内生产毛额的比例，正处于有史以来最高点。如果要他预测，企 业获利占国内生产毛额的比例会增加或下降，他会预测下降，因为目前这项比例实在太高了。高获利加上低税负这项“极为有利”的组合，未来很有可能出现“部分 回归均值”（some reversion to the mean）的现象。
　　■至于原物料，巴菲特表示，“一家企业因为不知道是否能够维持 产品价格而感到苦恼的程度，大概可以做为评估该企业长期实力的依据。”报纸产业就是一个好例子。在过去，广告业者必须透过报纸的“超大麦克风”来接触消费 者。当时，报纸的发行量与广告费的成长率“无聊到极点”。
　　■报社每年都在调高收费标准，他们不用担心希尔斯（Sears）百货或沃尔玛（Wal-Mart）百货会撤销广告，或是读者会停止订报。报纸似乎是你所能想象的最稳固的事业。
　　■但是现在，报社发现自己处境艰难，因为他们必须为了是否要调高收费标准而苦恼不已。他们担心此举会迫使广告业者转而投向其他媒体，读者也会决定停止订报。报纸产业的世界已经改变了。
通货膨胀
　　针对通货膨胀，巴菲特表示：
　　■通货膨胀对各个企业的影响并不相同。最好的企业有能力维持实质美元的盈余创造力，而且无需为了创造名目成长率而必须进行相对金额的投资。最糟糕的企业是，你必须投入越来越多“投资”才能维持一家“烂公司”。
■举例来说，航空公司现在必须对一项差劲的事业投入更庞大的金额，结果只能维持企业的营运而已。现在的飞机比以往更加昂贵，但是报酬率却持续令人失望。 反而是不需要庞大资金投入的绝佳事业是最好的保障。像律师这类专业人士能够维持自己的实质美元盈余创造力，而他们所接受的训练，是以过去的金钱所支付的固 定沉没成本（sunk fixed cost），他们是能够打败通货膨胀的理想营运模式的典范。
　　■巴菲特表示，他跟芒格“总是怀疑通货膨胀有 能力重拾过往的气势”。他们总觉得通货膨胀“在蜇伏当中”，而不是全然消失。至于有关通货紧缩的讨论“完全是一派胡言”。这些讨论会让你以为，当前的贸易 环境（庞大的经常账赤字加上疲弱的美元）会加剧通货膨胀的程度。举例来说，美国油价上涨的程度，一直比欧洲或是澳洲要高。
　　■当伯克夏评估要收 购哪家企业的时候，通货膨胀总是一项考虑因素，虽然不是唯一的一项因素。喜斯糖果（See’s Candies）在通货膨胀的时候表现得很出色，因为它不需要现时美元的庞大资本支出。相形之下，公共事业公司目前需要维持的现金部位比三十年前要高。投 资人一定会期望，“**官员”允许的报酬率“会随通货膨胀率的高低而有所增减”。
　　■芒格表示，很不寻常的是，造成美元走低的因素，像是来自其他国家的竞争性出口产品等等，也有抑制通货膨胀的效果。(传统上，走弱的货币一直是一种引进通货膨胀的机制。)
企业购并
　　巴菲特表示，他一直以批评收购其它公司的企业而出名，但他却坦白承认，伯克夏也会收购其它企业。
　　■在说明伯克夏的事业时，巴菲特并没有避免提到“集团”这个名词。其中的差异在于伯克夏异于常态的收购方式。虽然巴菲特曾经有过“严重的失败”，他表示，伯克夏一直能够成功地“孕育出一种风气，让那些热爱自己公司的人，在将公司出售给我们之后，仍继续管理这些企业”。
■吉列在20世纪60年代收购了20多家公司。石油公司后来也采取相同的做法。当这些企业跨出自己的产业，试图经营自己所收购的公司时，他们的经验并不 太理想。不同于这些企业，伯克夏“完全不会有任何错觉，我们不会以为自己的经营绩效会比他们出色”。伯克夏并未设置人力资源或是公共关系部门，来告诉这些 人如何经营自己的公司。
　　■伯克夏旗下的事业群会不会在巴菲特下台之后分崩离析，巴菲特对这一点并不担忧。他说他的继任者“将来自伯克夏内部，会了解伯克夏的营运模式，会对伯克夏有信心，而且……，身边会围绕着一直以这种方式运作的人。”
　　■因此，“让引擎持续以八十英里的速度前进”将不会是全世界最困难的工作。在他的三位继任人选当中，如果有任何人无法体认伯克夏制度本身的特殊价值，他将会感到不可思议。这些人不太可能采取其他的营运模式。
　　■芒格表示，矛盾的是，伯克夏的成功来自于他们对自己所收购的企业“疏于监督管理”，他并补充说道，“我认为我们的接班人未来将会继续疏于监督管理。”你在引进人才的时候要非常小心谨慎，要“尊敬并善待”经营这些企业的人，这一点非常重要。
　　■伯克夏的制度非常不同于杰克·威尔许（Jack Welch）在奇异公司推动的制度。伯克夏的制度并不是唯一成功的制度，但是“在我们离开之后”，这套制度将会继续“发挥绝佳的功效”。
　　■巴菲特补充说道，伯克夏并不是因为“我们拥有伟大且复杂的制度或是神奇的地方”而成功，而是因为“单纯简单这件事情本身”。“我们非常善待熟悉如何经营的人，并且让他们继续经营下去。”你不需要有任何真知灼见的商业眼光，也能让这部营运机器持续运转下去。
　　■巴菲特最担忧的事情是，伯克夏的文化会不会“在某方面出现不好的转变”。可能会有人试图想要过度操控，但是他有把握，董事会不会让这样的情形发生。
　　■巴菲特接着说道，由于他会将自己的所有资产捐赠给巴菲特基金会，而巴菲特基金会唯一的资产是他手中的伯克夏股票，他预估伯克夏将会持续经营五十年或是更久的时间。
　　巴菲特在另外一个时点表示，伯克夏永远不会采用他所谓的“扑克牌游戏”形态的管理方式，也就是放弃经营绩效不如以往的企业。
　　■“如果某家企业的表现一直让人失望，但是我们喜欢该公司的人员，而且也不用投入资金，那么，我们将会继续保留该公司，虽然根据商学院的理论，我们应该出售该企业。”
　　■他并不是再说，商学院的理论是错误的，而是说，“这是我们希望采取的生活方式。”长久下来，这种做法产生的报酬率有可能“稍稍低于最理想的数字”。但是投资人了解，这是“我们准备采取的做法”。
安海斯啤酒
　　伯克夏最近披露，该公司大手笔收购了美国安海斯（Anheuser-Busch）啤酒公司的股权。
■巴菲特表示，几年前他就买了十股安海斯的股票，理由只是为了拿到该公司的股东年报。这是他对许多重要股票的一贯做法：如此一来，他可以直接并立刻拿到 年报，而不用等候经纪员寄送年报给他。在研究安海斯年报，了解过去二十五年大致情况后，他花了“大约两秒钟”的时间就决定买进该公司的股票。
■啤酒是一项成熟的产业。啤酒的销售额持平，而红酒与烈酒的销售额却在成长当中。美乐（Millers）等竞争对手最近也重新恢复活力，因此，安海斯目前 的盈余呈现持平走势，而且必须花钱才能维持市场占有率，有时候还得进行价格促销活动。跟前几年相较起来，该公司目前正在经历一段“比较无趣”的时期。
　　■啤酒是很容易了解的产品，啤酒消费者的行为也相当容易掌握。美国啤酒产业将不会出现明显的成长，但是从全球的角度来看，安海斯在许多国家拥有强势的市场地位。该公司的盈余“会有一段时间不太理想，但是”，巴菲特表示，“我们可以接受这一点。”
　　■伯克夏寻找的是“拥有持久的竞争优势”的企业，而安海斯毫无疑问地拥有强势的市场竞争地位。不同于许多消费性产品经常有自有品牌销售的问题，啤酒没有这样困扰。虽然啤酒消费量“不可能大增”这个事实不会有什么改变，但是啤酒销售量依然会占全年饮料的十分之一。
■就像可口可乐一样，安海斯是一家实力坚强的企业。如果巴菲特不是已经拥有可口可乐的股票，以目前股价来看，巴菲特会不会比较偏好买进安海斯呢？巴菲特 表示，无法“百分之百确定”。安海斯看起来比可口可乐“稍微具吸引力”，但是价格上并没有哪家比哪家低30％。“这两家公司的实力都很坚强。这两家公司在 五年内都会创造出更多盈余。两者都在全球各地成长当中。”
　　从巴菲特的回答中归纳出的重点在于，买进的机会，出现在市场对企业基本面的不利因素反应过度的时候。芒格表示:“我们需要一点点利空消息。”（好让目标企业的股票变得具有吸引力。）巴菲特对此补充说道:“这也是买进伯克夏股票的最好时机。”
■巴菲特在记者会中强调，能够进入“消费者的心目当中”，即是成功且持久的消费性品牌。多年来，柯达（Kodak）就是消费者在影像上的“终极承诺”， 可以唤起你二十年前的家族回忆。柯达曾经拥有这样的承诺，就像可口可乐在软性碳酸饮料产业中的地位一样。但是，柯达犯了许多错误，最重大的错误是未能取得 在1984年洛杉矶奥运中进行广告的权利。虽然IBM与可口可乐两者都已经“加快脚步”，柯达却没有。取得1984年奥运广告权利的反而是富士软片公司 （Fuji），“富士软片突然跟IBM与可口可乐平起平坐”，成为获得全球认可的品牌，巴菲特如此裁定。“如果你已经拥有一个很好的消费性品牌，你必须热 爱它并且好好地保护它。”
吉列／宝洁
　　巴菲特自从20世纪80年代中期开始便持有吉列 （Gillette）的股票。这是他的核心持股之一，其他还有可口可乐、美国运通（American Express）与富国银行（Wells Fargo）。有人要求他针对吉列与宝洁的合并条件发表看法，尤其是有人认为，合并的条件似乎不利于吉列的股东。
　　■巴菲特承认，有些人对这项合并案感到不满，尤其是在波士顿（吉列的总部所在地），因为这些人认为自己获得的金额不够多。巴菲特认为，这样的说法，好过“一旦交易完成之后，波士顿地区将不会有太多人保得住饭碗。”
　　■至于合并案的条件，“没有人知道完美的换股比例是什么”。但是，宝洁跟吉列都是相当容易了解的企业。这件合并案的条件曾经经历过“严苛的磋商”。
　　■身为吉列股东的巴菲特认为，对外公布的合并条件中所提到的0.975换股比率“非常公平”，他对此感到“十分满意”。反正其间的出入也不会超过6％-7％。
　　■这项合并案创造了附加值:“如此一来，我会比光是持有吉列的股票时还要富有，而宝洁的股东股也会比合并吉列之前更富有。”整体来说，传到新闻读者耳中的，并不是这两家公司的股东对这项合并案的负面想法。
■芒格表示，那些反对合并条件的人“并没有告诉你他们反对的真正理由何在。”“你上一次听到有人说‘我这么说是因为我忌妒’，是什么时候的事情？大家不 会这么说。当你听到有人大声抱怨的时候，你必须找寻导致他们如此表态的原因何在。他不喜欢“如孩子般因为忌妒与憎恶而哭泣。”
制药企业
　　有人向巴菲特问到制药业的现状，以及该产业是否已经无法继续成长。
　　■巴菲特同意，制药业正处于变幻不定的状态。这个产业从事的是非常重要的工作，从历史的角度来看，其投资资本的报酬率一直很出色。这个世界未来的发展很可能会不同于过去。其中牵涉到许多政治因素，但是他表示，“这不是我的强项。”
　　■投资不同于跳水，不是以你想要尝试的动作的难度进行评分。“我们不是因为能够从七尺高的跳板上跳水而获得报酬，而是因为我们能够跨越一尺高的木板。“
最好的投资经验
　　有人问巴菲特跟芒格，他们进行过的最好投资是什么？
■巴菲特表示，喜斯糖果是“在我们的成功当中非常重要的一部分”，虽然喜斯目前并未能创造太多收入，当时却让他们学会许多事情。他们最好的单一一项投 资，或许是花四千万美元收购盖可（Gｅｉｃｏ）保险公司的前一半股权。（剩下的一半是以二十亿美元收购。巴菲特很高兴，“幸亏当时不是买三分之一。”）盖 可依然拥有无穷的成长潜力。
　　■但就算是不再拥有成长潜力的企业，依然可能具有价值：只要这些企业依然能创造“出色的获利”。伯克夏拥有“符合 租税效率且毫无阻力的方式”，可以将这些资金转移到其他最好的投资机会。巴菲特补充说道，他在演讲中告诉学生的第一件事情是:“就算他们什么都不记得，也 千万要记住，不要带着签账卡四处乱逛，搞的卡债越滚越大。”
　　■芒格的回答是，在他们从事过的投资当中，他想不出有哪项投资，比寻找詹恩 （Ajit Jain）而花费的成本更加值得，詹恩是伯克夏的再保险承保事业的负责人。“那是一项真正的投资，”他如此说道，这项投资也给了他一次很好的人生教训。 “选对人做事，比什么都重要。”
报纸产业
　　巴菲特主张，近几年来，报纸产业的基本面已经大幅恶化。有人要求巴菲特对此进一步说明。
　　■巴菲特表示，他认为自己“对这个问题思考的时间超过任何人”。他在过去曾经因为投资报社而赚到许多钱，也相当了解这个产业。报纸产业曾经一度是“你所能拥有的最强大的特许事业”。
■他提到自己去拜访报业巨擘汤姆笙（Lord Thomsom），汤姆笙拥有爱阿华州康索断崖市（Council Bluffs）（该地与奥马哈隔河相望）当地的一家报社。巴菲特问汤姆笙，他准备把价格提到多高。汤姆笙回答道：“这是一个非常好的问题。我告诉我的经理 人，要把获利目标定在税前45%。如果超过这个价格，我想我可能就是在敲竹杠。”
　　■报纸这项事业有趣的地方在于，它不同于其他事业，“这是获 得宪法第一修正案保障的垄断事业”，（他接着说道，垄断事业与用人唯亲是“两项伟大的美国制度”。）只有在报纸这个产业当中，“全美国最糟糕的产品，却享 有跟最好的资产一样的基本面”。报纸业的生存法则是“速度最快者生存”。广告最多的报纸绝对是赢家。
　　■但是现在，从某种程度来看，首先是电视，还有最近的网际网路，都代表着有一个新的时代正在透过不同的方式取得新闻。报纸的读者群正在大幅老化当中。报纸在社群感最强烈的地方依然很受欢迎，但是广告客户已经学会以不同的方式推销产品。报纸的每人阅报率每年都在递减。
■沃尔玛百货与好市多（Costco）等重要零售业者，现在几乎都不在任何报纸上刊登广告。（芒格：“如果你依赖好市多的广告维生，你会饿死。”）这场 游戏正在改变当中。在过去，最重要的是创造现金。企业从来不会出售报社。报纸的价格越来越高，反映出报纸产业的良好基本面，以及不断积累的现金资本。这种 情形已不复见。
　　■网际网路已经改变这场游戏的规则。在过去，获得蓝带荣誉的报纸总是赢家。二流的报纸很少能够上得了台面。但是现在，你可以轻易地在网际网路上架设一个二流的新闻网站。网路版的《华尔街日报》要收费才能阅读，但是其他报社却不收费。竞争者跟你的距离只有一个按键。
　　■如果大家可以免费知道《纽约时报》对某件事情的看法，他们不会愿意花很多钱去了解《华盛顿邮报》的想法。
　　■因此，报纸的挑战在于，要在网际网路上维持自己在读者群的优势领导地位；但这无法保障报纸产业的基本面可以像过去一样坚实。网路出版的基本面永远不会跟传统报纸的基本面一样。网际网路上没有产品区隔的方式。
加州州长
　　有人问巴菲特与芒格，认为阿诺·施瓦辛格（Arnold Schwarzenegger）担任加州州长的表现如何。（巴菲特在加州拥有一栋房屋，他曾经批评施瓦辛格提出的财产税法案，但是他跟施瓦辛格这位前任健美先生两人私交不错。芒格多年来一直定居加州。）
　　■巴菲特表示，在“施瓦辛格所获得的奥援之下”，他认为施瓦辛格上任后一百天的表现“相当不错”。施瓦辛格对某些议题采取了迅速且果断的行动，因此“改变了加州的政治生态”。
　　■施瓦辛格注定会遭遇到强硬的反对声浪，虽然他无法面面俱到，但他“在财务上感觉很灵敏”。施瓦辛格在执政上总会遇到些障碍，因为“大家都希望从**那里得到多一点，而自己的付出可以少一点”。
　　■芒格表示，加州“是全美立法最糟糕的一州，不过也有很多州在竞逐这项荣誉”。选区划分严重不公正，州议会修改了选举条例，好让他所谓的“疯子”能够当选议员。
　　■限制服务任期的条例，让任何拥有足够经验（可以做出一些合理的事情）的人注定出局。施瓦辛格必须面对的就是这样的制度。施瓦辛格能够入主加州，是个“诡异的奇迹”。他所面对的，“几乎都是令人无法置信”的问题。
伯克夏管理
　　伯克夏董事会在股东年会之后约见了三位可能继任巴菲特的人选，巴菲特拒绝对这三位人选发表评论。不过，他倒是有好几次提到，当他离开之后可能会发生哪些事情，以及伯克夏要求的继任人选应该具备哪些特质。
　　■巴菲特表示，伯克夏要找的人，不仅要在自己的产业中有卓越的成就，在其他方面也要有同样出色的表现，而且要对伯克夏的企业文化展现出高度的使命感。目前有三位“相当年轻”的人选，他希望五年之后会有更多人选出现（这项评论并不表示巴菲特打算很快交棒）。
　　还有人问巴菲特，替企业挑选出色经理人的秘密何在。
■他表示，伯克夏大多是收购拥有杰出经理人的企业，而不是从外部招募经理人才，所以不会碰到这个问题，就像你无法从挥杆的动作看出哪些人是最好的高球选 手一样，你也没有办法预言哪一位MBA学生将来在商场会最有成就。观察棒球球员在几个球季中的表现，应该比较容易分辨谁会成为伟大的球员。
　　■他曾经看过探讨杰出经理人应具备哪些条件的研究，这些研究将商业成就归因于许多变数。这些研究所能发现的最大相关因素，是这些经理人首次创业的年纪。许多商业成就源自于“天性”——“这个相关性比我三四十年前认为的还要大。”
　　■经理人显然需要具备聪明才智与精力，但是正直的人格同样重要。如果你的经理人没有最后这项特质，却拥有前面两项特性，“他们很可能会毁了你的事业。”
　　■你必须要知道你的经理人热爱他们的公司；最重要的是，他们要对公司具有热诚。（芒格的评论: “有趣的是，这套做法非常有效，但居然很少人懂得模仿这套做法。”）
　　有人要求巴菲特跟芒格解释，他们如何决定投资什么。
■芒格表示，伯克夏的做法，完全“跟现代投资管理格格不入，但是我们认为他们是错的。”巴菲特说道：“我们投资这个国家（美国）以及美元的资金比例超过 80%。我们原本可能投资300亿美元购买垃圾债券，因为垃圾债券在对我们大声呼唤。我们有好多年的时间，投资在股票的金额超过我们的净值。”
福特与通用汽车
　　基于福特与通用汽车所面临的庞大退休金与健康保险负债，有人问巴菲特对这两家公司的前景看法如何。
　　■巴菲特表示，跟竞争同业相较起来，这两家汽车公司的负债“高到吓人”。这个情况可能不是一场“公平的战斗”。这些契约很多都可以回溯到通用汽车拥有50%汽车市场占有率的时候，而不是当前的25%市占率。现在这样的处境当然很艰难。
　　■如果他被选为通用汽车的执行长，他不能确定自己会怎么做（第一件事情是要求重新记票）。通用汽车的股本是140亿美元，而该公司对过去员工的负债却超过1,000亿美元。
　　■如果通用汽车当初是以不具竞争力的价格购买钢铁，大家很快就会知道，这家公司活不下去。
　　■但是汽车业者会沦落到今天这种局面，是因为这些契约都是在20世纪60年代签订的，在当时公司并不需要对这些契约提列准备金。这真是一项严重的错误，今天的经理人就必须面对这样的结果。
　　■芒格的回答是：“在我看来，巴菲特这么说实在是太乐观。”如果你从42楼往下跳，而你在通过第21楼的时候依然无恙，这并不表示你没有问题。
　　■汽车公司的负债问题是解决不了的。这件事情没有神奇妙方。（巴菲特评论说：“办公室里的人都说他是盲目乐观。”）
董事会与董事
　　伯克夏近几年选任了许多新的董事，包括今年获选的微软创办人盖茨。有人要求巴菲特跟芒格对董事的角色提出看法。
　　■芒格表示，他们跟目前流行的做法“完全格格不入”；当前的做法是，“各个不同的派系”都要有一位代表出线。而且，许多董事也要求每年10-20万美元的酬劳。
　　■相形之下，伯克夏的所有董事早就是有钱人，也拥有很多股票。“我们一直在等我们这套制度向外普及，不过似乎反而越来越少。”
　　■巴菲特表示，有时候董事可不好当。真正的问题出现在你必须勇敢面对泛泛之辈的时候，比方说要开除“一位能力稍稍超过泛泛之辈”的执行长。
　　■要求拿钱办事的董事主动这么提案，是非常困难的事情。独立指的是一种心态，一种“意愿而不是已经准备好”去挑战他人想法的心态。
　　■作为外部董事，“养精蓄锐以迎接重大决策”是合理的做法。你偶尔可能会“放个炮，如果你认为这件事情够重要的话。但这么做也不见得一定有用。”伯克夏很幸运，该公司的董事们都用自己的资金买进伯克夏的股票。
　　■“我们的董事是真正的股东。董事酬劳对他们来说无足轻重。他们是我们的朋友。获聘的原因在于(他们的)聪明才智。”
　　■巴菲特表示,他从来不知道有哪些需要董事酬劳的董事们，会反对收购案或是有关执行长酬劳的提案。他们通常表现得一副自己并不是公司股东的模样。伯克夏有一位董事，曾因勇于对执行长酬劳提出质疑，而两度遭到薪酬委员会除名。
　　有人问巴菲特，盖茨会替伯克夏的董事会注入那些特质。
　　■巴菲特表示，盖茨拥有“卓越的商业头脑”。他也持有三亿美元的伯克夏股票，虽然“我必须聘请他担任董事，才能知道他拥有多少股票”。伯克夏是盖茨除了微软以外的最大宗投资之一。盖茨相信伯克夏的文化，在巴菲特离开之后，盖茨将会强化伯克夏的文化。
　　■巴菲特表示，他一直不愿意聘请盖茨担任伯克夏的董事，因为“你这是在强求一个拥有一切的人。”这件事对盖茨来说没有金钱或是荣耀可言。任命盖茨为董事“有点像是要他担任遗嘱的信托人。”他的加入对巴菲特基金会将会有重大的意义。
　　■芒格表示，盖茨也拥有“强大的优势”，因为他只有五十岁。这使得他“非常符合我们的目的。”盖茨“在长远的未来”将会成为一位重要的人物，而且，担任伯克夏董事的经验对他不会有任何损失。
　　也有人问巴菲特，在盖茨加入董事会之后，他会不会改变自己避免投资科技类股的传统政策。他的回答是：
　　■“我们设法将资金投资在我们自认有所了解的企业，（而且）知道该企业未来几年的基本面会是如何。我们依然坚守在我们自认的能力范围之内。”
　　■“我会注意盖茨提出的任何想法。他不仅是一位聪明的经理人，也是一位聪明的投资人。我到现在还是觉得，如果在我第一次见到盖茨的时候就买进微软股票，那该有多好。”
会计准则
　　有人问巴菲特，投资人究竟能不能相信金融业者公布的数据。
　　■他表示，金融业者比其他很多公司更难分析。以保险事业来说，最重要的一个评估因素是理赔准备金，这项科目对保险公司的盈余可能会产生重大的冲击。伯克夏账上提列450亿美元的理赔准备金。
　　■巴菲特表示，如果要他用性命打赌，实际的金额高于或是低于这个数字，他“大概要想很久”。而关于银行的话，评量重点基本上在于贷款品质是否良好。谁也不知道某些大型银行的实际状况。
　　■就连金融机构的董事们，也很难了解自家公司的现状如何。由于牵涉金额十分庞大，微小的改变也可能对任何一年的营运成果造成重大冲击。投资人必须接受一项事实，那就是保险、银行以及金融公司都是比较难以分析的风险企业，虽然这并不表示你无法从这些公司身上赚到钱。
　　■所有的大型金融公司都会聘用知名的会计师，这些会计师会花费数千个小时的时间检视这些公司的财务数字，但是，会计师能不能确保这些数字没有问题呢？“我很怀疑。”
会计议题
　　有人再次向巴菲特问起衍生性金融商品的风险。大家都晓得，巴菲特曾经以“毁灭财富的武器”来形容衍生性金融商品。
■对于衍生性金融商品，巴菲特表示，居然有人可以设计出一种衍生性金融商品契约，让交易双方在契约到期时都有获利，这种事情实在是太神奇了。总的来说， 交易员对衍生性金融商品未平仓契约的预估数量，会是为数相当可观的正数，而基本上这类契约的总合应该是零。没有哪个**官员或是稽核人员知道，应该如何计 算衍生性金融商品的价值。
　　■芒格表示，一旦“愚蠢而不诚实的会计师”心生歹念作假账，并且染指衍生性金融商品账册之中以后，想要防制此类弊端就不容易了，“因为有太多的既得利益者牵涉其中……，这些既得利益势力强大，而其他人对此也不关心”。
　　■有人问巴菲特，哪些决定让他感到最不安。他回答道，他虽然可以想出许多错误的决定，但他无法“想起任何让我自己苦恼许久的事情”。对他来说，这就好像（在棒球赛中）判定好坏球一样。“我曾做出很多错误的决定，这本来就是人生的一部分。”
通用再保险
　　伯克夏在1998年收购通用再保险之后，陆续发现一些问题，且根据报载，有些伯克夏的经理级人员也认为这个收购案是个错误。有位记者问巴菲特，是否后悔没有特别仔细查核这家公司？
　　■巴菲特回答道：“一般来说，我们不会进行调查核对，我们对通用再保险也没有进行这项动作，”而且“这件事情的责任在我”。有关企业收购案，他跟芒格要做的主要决定在于，“我们对该企业的基本面潜力的看法如何。”再加上经营团队的品质，是伯克夏决定收购企业的关键。
■以通用再保险这个个案来说，他承认，在介入该公司的时候，他们“对该公司的文化有所误判”，不过他又说道：“如果你请一整个律师团来研究所有资料，我 不知道他们会不会做出相同的结论。”跟巴菲特数十年观察的结果相较起来，通用再保险的文化已经出现转变。如果你进行一项民意调查，你会发现，通用再保险跟 美国其他任何一家再保险公司一样受人尊敬。该公司的会计手法相当稳健。
　　■但是结果发现，该公司的承保作业并不太稳健，对理赔准备金的处理也是 如此。前几年理赔准备金的几个重大问题，最后证明“根本就是错的”。通用再保险貌似雄伟，里头却“有一些白蚁在作怪”。巴菲特再度表示：“我怀疑，制式的 调查核对程序能不能发现这个问题。我在这一件事情上犯了错误，我们也采取行动来补正。”
　　■在回答调查核对程序这个问题时，芒格表示，其中的考验在于，伯克夏是否会改变自己的做法，未来会不会聘请“一整团的专家”来“彻底清查”收购对象。他回答：“不会。我们的制度一直很有效。通用再保险是一家非常有价值的公司。”
■巴菲特表示，通用再保险所创造的“浮存金”（承包业务所创造的超余现金流量）超过两百亿美元。假设通用再保险未来做的新保约仅只维持损益两平的水准， 对伯克夏来说，该公司以后也还是“很不错”。他有很好的理由可以相信，在目前的承保规范之下，这是可以达成的。该公司的任务是，以低成本甚至零成本的方式 创造浮存金。该公司新任执行长自上任以来表现就非常好。
　　有人问巴菲特，他是否觉得保险业的景气循环，会在一般保险业界引发新的价格战争。
■巴菲特表示，该产业的状况将会跟以往非常相似。之前个人汽车保险市场持续表现出色的时间超过我们的预期，但未来的获利将会出现衰减，而且可能会持续一 段时间。从账面上看，好业绩还要再一些时间才会消退，但几乎可以确定的是，在经过2004年的特殊表现之后，整个产业的获利将会恶化，而且幅度相当大。
买进卖出
有人在记者会中问巴菲特，投资人什么时候应该减码或是卖出手中的股票。
　　■他回答道，在他事业生涯的前三十年中，他出售的所有投资的价格都偏低。那是因为他总是有许多想法，觉得可以抓到更低价的投资。以前，他的想法比可以运用的资金还多：“现在是，资金比想法多！”
　　■伯克夏拥有的这些绩优企业，几年前的股价都非常之好，但是“我们选择不卖出这些持股，部分的原因在于持股的规模，部分的原因在于租税的问题，还有部分原因完全是因为我们没有特别注意股价。也许当时正好出去吃饭吧。谁知道啊？”
■在另一方面，费雪（Philip Fisher）（巴菲特早期想法的关键影响人物之一）说过，如果你拥有一家非常出色的企业，最好的出售时机“几乎永远不存在”。为了要在未来重新买回而出 售某项投资，是一场“很难玩的游戏”，有的人“就因为买进我们出售的持股而赚大钱”。
　　■芒格说：“对于这一点，我们抱持的不是传统投资人的心 态。”他表示，“理想上，所有投资决定都应该以机会成本为考量依据。任何有理性的人，都应该在机会成本的基础之上做出决定。”但是，你在社会中却学不好这 一点。“我们像呼吸一样信奉这项原则，但是大学教育也没教这个。如果要考虑等待的机会成本以及投资的机会成本，我们宁愿等待。”
　　■巴菲特补充说道，商学院教的以资金成本作为投资决策依据“真是鬼扯。真正的决定在于，机会成本是多少。”芒格表示：“在你的投资生涯中，你需要做的是提升自己的机会成本……，这才是妥善经营投资生涯的本质所在。”
　　有人问巴菲特，他在德国股市中有没有发现任何值得投资的标的。提问者问道，安联保险（Allianz）是否是可能的投资标的。
　　■巴菲特表示，他还是在检视全欧洲的企业，根据他自己对汇率的看法，他也愿意进行一项以欧元计价的投资。当德国保险业者的股价在两、三年前遭到无情掼压的时候，举例来说，慕尼黑再保险公司（Munich Re）的股价曾下跌80%，伯克夏曾经检视过其中几家保险公司。
　　■拥有可长可久的竞争优势，才德兼备的经营团队，而且能够替资金创造价值的企业，总是具有吸引力的。基于伯克夏的事业规模，最困难的事情是要找到规模够大的企业，如此对伯克夏才有重大的意义可言。
　　■巴菲特也指出，伯克夏持有中美能源公司（MidAmerican Energy）80%的股权，该公司在英国拥有一家大型能源公司——约克夏电力公司（Yorkshire Electricity）。
　　■巴菲特表示，由于财务申报法律规定，对于他喜爱的英国企业的持股比例，是否要提高到法定的3%以上，他都要反复思考。这些揭示规定是“一项障碍，但不是难以克服的障碍”。
　　■伯克夏对于拥有许多英国企业一事感到“非常自在”，只要这些企业符合他要求的一般标准。大约一年多以前，他“非常想收购”一家保险公司，但却无法在价格上跟卖方达成协议。

巴菲特长期投资理念 --投资易于了解的企业
“如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票”，这是投资大师沃伦·巴菲特对于股票投资的基本态度。本文将进一步分析巴菲特长期投资的理念，并就巴菲特近来持股的表现加以分析，作为投资人进军海外股市的参考。
创下永不亏损记录
如 将巴菲特旗下的伯克希尔·哈撒韦公司32年来的逐年投资绩效与美国标准-普尔500种股票价格指数绩效相比，可以发现巴菲特在其中的29年击败指数，只有 三年落后指数，更难能可贵的是其中五年当美国股市陷入空头走势回档之际，巴菲特却创下逐年“永不亏损”的记录。因此巴菲特的投资理念不但为他创造了惊人的 230亿美元的财富，其选股方法亦相当值得全球投资人学习。
巴菲特的选股方法乃师承基本学派大师本·格雷厄姆(Ben Graham)与菲利普·费希尔(Philip Fisher)。前者以“定量分析”为主，后者以“定性分析”为擅长，巴菲特则是集二者于大成。
格 雷厄姆首创“安全边际”(Margin Of Safety)的稳健投资观念，他认为如股票价值底于实质价值(Intrinsic value)，此种股票即存在“安全边际”，因此他建议投资人将精力用于辨认价格被低估的股票，而不管大盘的表现。由于他对定量分析的贡献，后世已公认他 为财务分析之父。格雷厄姆“严禁损失”的投资哲学，更成为日后巴菲特奉行的圭臬。
费希尔则是主张投资成长率高于平均水准、利润相对成长 以及拥有卓越管理阶层的企业。他与格雷厄姆最大不同之处，在于费希尔认为仅仅阅读公司财务报告并不足以判断是否应该投资，而应尽可能地从熟悉该公司的人士 获取第一手资讯，此种方式已成为目前基金经理人选股前的必备条件。巴菲特则是将这两种投资方法加以发扬光大。
以巴菲特至1996年底的投资组合（附表略）加以说明，其中八种主要持股市值占伯克希尔·哈撒韦公司该年277.5亿美元持股市值的87%，如果将此等股票由1996年底迄今的报酬率加以计算，在14个月来的组合投资报酬率进一步上涨至37.72%。
着眼利基 稳扎稳打
观 察巴菲特持有的这八种股票，几乎每一种股票都是家喻户晓的全球著名企业，其中可口可乐为全球最大的饮料公司，吉列刮胡刀则占有全球60%便利刮胡刀市场， 美国运通银行的运通卡与旅行支票则是跨国旅行的必备工具，富国银行拥有加州最多的商业不动产市场并位居美国十大银行之一，联邦住宅贷款抵押公司则是美国两 大住宅贷款业者之一，迪斯尼在购并大都会/美国广播公司之后，以成为全球第一大传播与娱乐公司，麦当劳亦为全球第一大快餐业者，华盛顿邮报则是美国最受尊 敬的报社之一，获利能力又远高于同业。
分析此等企业的共同特点，在于每一家企业均具有强劲的市场利基，已使得此等企业拥有巴菲特所谓的 “特许权”(Franchise)，而与一般的“大宗商品”(Commodity)不同。巴菲特对此种特许权的浅显定义，是消费者在一家商店买不到某种商 品（例如可口可乐或吉列刮胡刀），虽然有其他类似竞争产品，但消费者仍然会过街寻找此种商品。而且此种产品优势在可预见的未来都很难改变，这就是他“长期 投资”甚至“永久投资”的基本面因素。
更重要的是巴菲特对此等企业的营运前景相当“确定”，因此他的投资风险相对大幅下降，他对许多机构投资人动辄买进一二百种股票的作法颇不以为然，因为在公司数目过多的情况下，经理人根本无法深入每一家公司的营运状况，结果反而增加部分资金亏损的风险。
对 于近年来许多大幅上涨的高科技股，巴菲特亦坦承因为他无法多了解此一产业，所以他“避开”科技股。此中原因是股市中拥有大量的科技公司，但谁也没把握哪几 家公司最后会脱颖而出，与其涉入高风险的投资，不如“稳扎稳打”地投资自己所熟悉的领域，因为巴菲特的信念之一是“投资易于了解的企业”。

巴菲特是怎样运用保险资金

对于“股神”和价值投资大师巴菲特，国内外都有不少研究，但几乎都是将目光聚集在他如何选股和赚钱上面。对于保险业务发展越来越快、可运用资金越来越多的中国保险行业来说，笔者认为目前亟须学习的是：巴菲特和他的伯克希尔如何管理保险资金？
经 过以保险业务为依托的多年收购和扩张，巴菲特于1962年开始介入的伯克希尔已由当初的纺织公司，发展成为一家业务范围很广的控股公司，关于他如何管理保 险资金也只能从财务报告注释等细微处去发掘，然后剥茧抽丝予以提炼。我们发现：巴菲特在靠保险业务获得资金的同时，采取了不同于美国财险资金主流模式的配 置策略，他是以现金等价物及国债等高流动性资产完全覆盖保险业务负债以确保偿付，因此，购买高风险等级债券和股票的资金是完全不必考虑负债匹配性的“自由 资金”。当“自由资金”比例上升到绝对安全区之后，用来投资股票的保险资金就与富豪的自有资金就没有多大区别。

“非凡成功故事的开始”
对 于保险公司来说，承保和投资处于同等重要的位置。其大致的现金流转过程是：支付保费的投保人为保险公司提供了稳定的现金流，保险公司可以用这些现金进行投 资，直到有索赔发生。由于索赔的不确定性，保险公司偏爱投资流动性好的证券，主要是股票和债券。这种偏爱显然有利于巴菲特发挥投资特长，因此，在1965 年入主伯克希尔公司之后，他就开始关注保险业并寻找机会。
1967年3月，伯克希尔以860万美元的价格买进奥马哈的两家头牌保险公司—— 国民赔偿公司和火灾及海运保险公司的全部股份，开始了保险业务和证券投资业务良性互动的过程。“这是伯克希尔·哈撒维公司非凡成功故事的开始。”《沃伦· 巴菲特之路》一书的作者海格士多姆这样评价上述收购的意义，“巴菲特得到不只是两家运作良好的公司，还是一辆管理投资的装甲车。”
在巴菲特 的打理下，伯克希尔保险的承保和投资发展迅猛。国民赔偿公司在1967年收取了1680万美元的保险费，获得160万美元的税后利润，1968年的保险费 收入则增至2000万美元，税后利润达到220万美元；与此同时，国民赔偿公司和海运及火灾保险公司在1967年拥有价值2470万美元的债券和价值 720万美元的股票，两年后股票和债券价值总和已达4200万美元。
在随后的20世纪70年代，巴菲特一共购买了3家保险公司，另外组建了5家保险公司，保险业务的发展也为巴菲特的投资提供了源源不断的资金支持。经过以保险业务为依托的多年收购和扩张，该公司逐渐发展成为一家业务范围很广的控股公司。
1998 年6月，伯克希尔以增发股票作对价的方式收购了通用再保险公司。这是让巴菲特颇为自得的一次大手笔收购，这次合并使伯克希尔的资产总额增加了近65%， “这次收购相当于为公司带来超过240亿美元的追加投资，”巴菲特说，伯克希尔与通用再保险公司的结合让股东们看到一个美好的未来，如果两家公司独立经营 发展的话，这种未来恐怕是遥不可及的。
目前，伯克希尔的业务被归纳为三类：保险和其他、公用事业和能源、金融和金融产品。其中，保险是公司的核心业务，从资产比例来看，该公司2006年第三季度报告的合并总资产为2400.02亿美元，保险业务及其他类资产为1796.92亿美元，占比接近75%。

资产负债匹配与自由现金
伯 克希尔管理层认为，保险的承保和投资是完全独立的两种领域。因此，伯克希尔对承保业务完全下放经营决策，但投资业务主要由巴菲特亲自负责。伯克希尔在评估 承保业务的业绩时，完全不考虑投资收益，但该公司1967年以来从不分配利润，以便为承保和再保险业务提供雄厚的资金实力支持，成为该公司推动承保业务的 营销法宝之一。
伯克希尔的保险资金是指股东资本金、用于再投资的留存收益，以及保险合同项下的净负债准备金或称为浮存金（float）。 2003年到2005年底，伯克希尔的浮存金金额依次为442亿、461亿和493亿美元。按照通用会计准则计算伯克希尔的留存收益余额，2003- 2005年依次为318.81亿、391.89亿和477.17亿美元；同期超面值缴入股本（capital in excess of par value）余额依次为261.5亿、262.7亿、264.0亿美元。在2005年底740亿美元的留存利润加资本公积资金中，按照保险业的法定会计准 则（statutory accounting rules）认定的法定盈余(Statutory Surplus)为520亿美元。可见，伯克希尔的可投资资金比负债（即上述493亿美元的浮存金金额）多一倍是最保守的估计。
伯克希尔公司把保险资金投向四大类资产：现金及现金等价物、股权证券、固定到期证券和其他资产（见表1）。在2005年底持有的固定到期证券中，所有美国联邦**债券的评级都是AAA级，州以下公债、外国**债及抵押支持证券的评级95%在AA级以上。
从 保险资金资产负债匹配的角度来看，伯克希尔公司的现金及现金等价物类资产就已经涵盖了负债的绝大部分。2003-2005年的匹配比例分别为78.7%、 83.9%、67.6%，再加上AAA级的联邦债券及投资级以上的证券，该公司对负债的覆盖系数2005年底达到126.4%。可以说该公司用于购买投资 级以下债券和股票的资金，完全是不必考虑负债匹配性的“自由资金”。

投资收益结构
伯克希尔保险业务的投资收益结构由两块组成：投资孳息收入和资本利得收入（即买卖差价）。
伯 克希尔保险业务的投资孳息收入（income）包括现金等价物、固定到期证券获得的利息和股权投资获得的现金分红。2003-2006年的情况如表2所 示。2005年超过上年的孳息收入6.56亿美元，主要原因是美国2005年的短期利率高于上年；而2006年头9个月超过上年同期6.85亿美元，除了 利率上升因素外还有股利收入增加。2004年收入低于上年则主要是因为短期利率较低以及高风险公司债投资的利息收入下降。可见，就孳息收入而言，伯克希尔 的组合主要受利率水平影响，但也受现金股利的影响。
而2003-2006年，伯克希尔公司保险投资组合的买卖差价收入依次为29.14亿、 17.46亿、7.28亿和8.87亿美元。需要说明的是，前述2005年的资本利得收入扣除了宝洁换股收购吉列时所得的50亿美元账面收益，当时伯克希 尔将账面收益50亿美元的吉列股票全部转换成了宝洁股票，并没有取得任何现金，所以实质上并没有转卖股票、没有差价收入，报表上要分别记为一收一支只是会 计政策的要求。
与表2比较可以发现伯克希尔公司保险投资组合收益结构的一个突出特点：买卖差价收入一般比孳息收入要少，有时还要少很多。是 不是其组合都因浮亏套牢而无法出局呢？否！如2005年末其股票组合的浮盈净额高达253.82亿美元，2004年末更是没有一只股票处于浮亏状态！这就 是长期价值投资的定力和境界——着眼于来自上市公司的股息收入，对浮盈决不急于套现。

经验与启示
根据上述一系列实证分析结果，笔者认为对中国保险业来说，可以从巴菲特管理保险资金和以价值投资理念开展股票投资的经验中获得如下借鉴：
1．不单纯追求收益率，坚持对现金资产的大比例配置确保赔付需求
从 表3可以看出，伯克希尔包括现金等价物、债券和股票的保险投资组合的孳息收益率是很低，即使扣除掉股息收益率可能很低的股票资产，现金等价物和债券的收益 率也不到5%。这与股票的预期收益率比起来要低得多，但伯克希尔不被这种高收益率迷惑，根据财险和再保险的业务需求，配置了相当于赔付准备金65%以上的 资金到现金类资产，还有大量的AAA级债券，这些高流动性资产为及时履行保险赔付责任奠定了坚实基础，为该公司保险业务吸引投保人提供了条件。该公司投资 于股票等高风险资产的资金几乎都属于留存收益和资本金等不受匹配约束的“自由资金”，这与有人以为可以拿保费收入来炒股是完全不同的。
2．股票投资不追求变现，主要追求市值增长、增加股东财富
由于在股票投资中完全采取实业投资的策略和思路，伯克希尔在股票（含债券）投资中的一个突出特点就是不追求差价收入。因此差价收入在其股票投资盈利中所占比例很小，收益主要表现为不断增长的账面浮盈。
早 在1976年，伯克希尔的交易型证券（marketable securities）投资就开始快速上升。1975年底的投资余额按成本计算是1.35亿美元，到1977年底增加到2.53亿美元。这1.18亿美元 的增量资金，主要来自保费准备金规模和留存利润的上升。投资规模的扩大使税前孳息收入（即债券利息或股票股息）也大幅度上升，从1975年的840万美元 上升到1977年的1230万美元。同时，1977年的买卖差价收入达到690万美元，其中1/4来自债券、3/4来自股票；1977年底的股票浮盈达到 740万美元。
此时的巴菲特已经确立了对二级市场重仓股要长期持有的投资理念。他说：“我们重仓的股票多数将持有若干年，我们的投资决策将 视若干年后这些企业的经营结果而定，不必去管某一天的股价。正如在整体收购一家企业时过分关注短期趋势是愚蠢行为一样，在购买一家公司的小部分二级市场普 通股时，我们认为，被短期盈利趋势所迷惑同样是不应该的。”
3．巴菲特对保险资金的配置策略和股票投资策略都是独特的，但不易模仿
表1显示，在伯克希尔的保险资金配置中，股票是第一大类资产、现金及其等价物居第二、固定到期证券第三。作为财险公司之一，该公司的这种模式与美国财险资金的主流配置模式（见表4）并不相符。
伯 克希尔的这种配置模式是以资产负债结构中大量的股东权益为后盾，是以现金类资产对负债的大比例匹配为基础，以股票投资收益的相对稳定性为依托的。其他公司 恐怕很难有如此大比例的股东权益。我们知道，以负债匹配为前提的保险资金投资，随着资金总量中“自由资金”比例的增加，投资灵活性和风险承受能力同步提 高。当“自由资金”比例上升到绝对安全区后，投资保险资金与普通共同基金、甚至富豪的自有资金就没有多大区别了。
至于投资实业化的选股策 略，就与巴菲特本人的特定从业经历有关了。他大量开展并购业务，自己又是企业董事长兼CEO，所以他对评估一个企业的前景自有独到之处。这就是虽然有很多 人在研究他的选股策略、甚至总结出了不少规律，但这些人的投资成果却难以“模仿”巴菲特的症结。没有他那样的投资把握性，恐怕也就很难有那样的投资稳定 性。
总之，虽然伯克希尔公司的成功投资，绝对是保险资金坚持价值投资而获得成功的经典范例，应该深入学习和借鉴，但它是有背景和特殊性的。别人很难模仿、也不宜盲目模仿。

巴菲特的弱点

       国际上，这些投资大师当中，我最喜欢的是沃伦.巴菲特。尽管他还有些弱点，但这仅是白玉微瑕，不掩其美。
　　巴菲特优点很多，最让我敬佩的是这位大师的大魄力、大思维、大手笔，其朴实无华、锲而不舍的优秀精神品质值得金融后辈努力学习。市面上，关于赞美巴菲特老人的著作数不胜数。我想巴菲特他老人家自己也看腻了、听够了。今天我主要想谈的是他老人家的弱点。
　　我想如果大师有知，也至少会感觉耳目一新吧？！
　　巴菲特的主要弱点是：对企业的价值分析较为精通，而对交易市场的行情分析和研究较为有限。
我认为“投资”和“投机”实际上是一体的，不应有本质的区别。不可能有纯粹的投资，“投资”中必然要寻找市场机会，投资中肯定要有投机的成份，只是 投资相对“投机”来说，投资者需要目光更远大、研究更深入，分析更理性而已。“投资”和“投机”只是层次不同，并非本质不同。正如巴菲特本人所讲的，“投 资”的定义应该是：今天投了一笔钱，明天希望收回更多的钱，从这个定义来理解，二者也没有什么本质上的区别。如果说有区别，也只是“投资”更偏重对企业的 研究，“投机”更顷向于对市场的掌握。
　　　　我认为只有市场行情分析的“投机”和价值分析的“投资”兼容并蓄才是最完美的交易，才是大道。巴菲 特应用其“安全边际”时就必须要捕捉短期的市场机会，这种机会来自于优秀公司出现暂时问题或市场暂时过度低迷而导致优秀公司被市场过度低估的市场机会。比 如1964巴菲特把握年美国运通公司的仓库危机而导致其市场股价暴跌的机会，重仓买入，5年后上涨5倍。1973年，在美国股市崩溃时，多次入场，大量买 入联合出版公司的股票，8年后涨幅7倍。
　　　　所以掌握市场机会、研究市场中短期机会的行情分析——“投机”当然对“投资”有着巨大的影响。如 何能更好的把握行情机会，是每一个交易者都要面对的首要问题。 可惜，巴菲特在中短期市场行情方面的研究有很大的局限性。主要原因是因为巴菲特认为短期市场波动是无规律的而放弃了对市场行情的的深层次研究。
　　　　一、巴菲特对市场行情的分析都是基于企业“价值”这一出发点分析的。而价值的估值的变现，需要经历较长的时间过程。往往错失一些市场机会。 例如巴菲特1969年判断出市场头部，就解散其合伙公司，实际上1973年市场才崩溃。
二、巴菲特的买入和卖出股票，也仅是基于价值估值这一个出发点的。在这种情况下的，1973年2月巴菲特在27美元大量买入《华盛顿邮报》的股票， 到5月的时侯跌到23美元，他又买入，过后价格还是大跌，巴菲特继续买入，到9月时，他已成了《华盛顿邮报》的最大外部投资者。我们可以看到，他是不断被 套的。介入时，由于只顾个体价值而忽视整体行情的深入研究，时常在当时的交易价格成本和时间成本较高。对长期的收益回报实质上造成了很大的影响。大家很容 易计算出3元的成本，10年上涨达到30元和2.5元的成本在10年后达到30元，前后者其间收益率的巨大差异！
　　　　巴菲特重仓持有的吉列公司股票，从1997年到2003年底，其价格不断下跌，巴菲特持有吉列股票的市值从48美元下降到30多亿美元。在这期间持有6年，负增长10多亿美元，由原来的获利8倍，变成获利6倍！
　　　　巴菲特注重企业价值这一原则，是极为正确的，也是其取得成功的根本原因。其“安全边际”原则，就是在企业定性基础上的主观“定量”打折。这种得出的估值严重脱离了市场，在市场中短期波动面前显得较为主观和机械。使其长期收益大打折扣。
　　　　如果你和巴菲特进行中短期投资的比赛，你可能会有较高的胜率。但是巴菲特大师一定会断然拒然这一比赛的。因为这不符合他只在自已能力圈范围内进行投资的原则。

巴菲特新策略
特别报道－－林行止
伯克夏·哈撒韦公司主席、有“股圣”之称的巴菲特，上周六在有24,000多名股东出 席的股东大会上公布，由于在保险业及衍生工具投资上获巨利，首季盈利由去年同期的13.6亿（美元，下同）增至23.1亿，增幅70%，每股盈利由886 元上升至1,501元，升幅约七成; 以上周五收市价88,700多元计，市盈率近59倍，P／E这么高而又从不派息，竟然还有那么多的股东持有不卖，而伺机吸纳者更不在少数，显示了P／E及 殖息率绝非唯一的投资准绳，从股价上升中获利似更为投资者欢迎。
　　巴菲特同时宣布将斥资40亿，收购以色列金属加工集团伊斯卡（Iscar Metalworking. Co.）80%股权（等于整间公司估值50亿）; 伊斯卡在第三代接手业务前出售控制性股权，表示年轻一代家族成员已无意经营，而出卖八成股权后，该家族已成为以色列首富。
　　伊斯卡是以色列大企 业（全球员工6,000多名），经营得法，其边际利润率高达25%（据以色列传媒估计，去年该公司营业额10亿以上，纯利2.5亿）；虽然其并非上市公 司，但消息一出，巴菲特“无宝不落”的投资往绩，令特拉维夫股市一百种股票指数在周日（以色列的休息日在周四至周六之间任何一天）上涨1.78％，首度冲 上900点大关。
　　除了看上伊斯卡是一家管理良好的家族公司之外，以色列给外资十年“税务假期”（十年免税）亦是吸引力之一；对于以色列来说， 巴菲特的投资显示了外资对以色列可能和伊朗开战或美国袭击伊朗核设施把以色列卷入战争旋涡一事不放在心上。非常明显，巴菲特收购伊斯卡，被以色列**视为 头等大事，当选后第一天上班的总理奥尔莫特不仅致电祝贺伊斯卡的老板，更公开指出不是犹太人、不是犹太复国主义者，巴菲特的投资，单纯从经济效益着眼，因 此显示出以色列经济已有长足发展。以色列财长亦是第一天上班便为此事召开记者招待会，指出巴菲特此举大大提升了以色列在国际间的经济地位，相信“外资陆续 有来”，而市场有关巴菲特看中另一些公司的传言满天飞。巴菲特果真是“包发达”（笔者给Buffett的“原始译名”）！
　　收购海外公司，是巴 菲特不愿持有太多美元资产及现金的投资策略。因为经常账赤字惊人，巴菲特看淡美元已久，可惜事与愿违，巴菲特抛空美元，去年亏损近10亿（今年第一季则赚 1.5亿之多）; 巴菲特现在一方面减少在外汇市场的买卖，一方面计划把公司持有的400多亿现金减至百亿左右——“百亿现金已十分合适”！他因此有意在非美元地区进行大规 模投资，如此便可避免美元持续贬值带来损失——巴菲特指出伯克夏的主要基地仍在美国，但为了防范美汇继续下挫，收购海外优质企业，有一举两得效益。
近日有关消息指巴菲特“周六暗示落实大规模收购机会不大，又未有表明新收购目标是美国抑或海外企业。”在瞬息万变的世界，周六的消息已是“旧闻”; 有消息传来，巴菲特表示对亚洲企业有兴趣（伊斯卡在南韩有不少投资），他说他希望有一天会收购一些日本公司（to buy whole companies someday in Japan），因为“日本有不少一流的企业，虽然巴菲特过往曾在投资日本吃过亏”！
　　如果巴菲特落 实在日本投资，同样说明他对中、日间可能爆发冲突的前景视作等间。事实上，一如笔者多次指出，现在一旦发生战争，必然是核弹乱飞，在这种情形下，投资与不 投资已不是问题，因为核武会摧毁一切。因此，投资者不应把战争当作是否投资的考虑因素。巴菲特在中东局势剑拔弩张之下投资以色列，在中、日关系空前恶劣之 时打算投资日本，足以说明政治形势紧张但“有危无险”，而有“危”肯定有“机”。
　　巴菲特在投资中海油上利润丰厚，他心目中的亚洲企业是否有中国（人民币对美元持续有序升值之势未止）和香港公司？
巴菲特今年8月便76岁了，他的拍档芒格比他大6岁，已在80开外。巴菲特“天天饮可乐吃麦当劳牛肉汉堡包”，股东担心他的健康有问题，因此非常关注由 谁接班？据4月中旬《商业周刊》的报道，接班人选有三名，都是伯克夏附属公司的负责人。巴菲特收购公司的先决条件是其管理层能干、进取、可靠，他的接班人 来自早年被其收购的公司，是顺理成章的选择。昨天消息传来，巴菲特肯定不会传位其大子侯活（经营农场，著述甚多; 其二子彼德为作曲家，《与狼共舞》便由他配乐、作曲），他充其量会成为伯克夏没有实权的非执行主席。
　　伯克夏目前的投资组合有40多家企业，雇 佣员工20余万，但伯克夏总部包括正副主席在内，只有16人，是精兵简政的典型。这说明巴菲特完全信任被收购公司的管理层，从不“干预”这些公司的“内 政”；现在收购这家以色列公司亦如此: “因为管理层非常称职，我们才收购，没理由成交后便要进行改组”。收购消息公开后，巴菲特接受特拉维夫《国土报》访问时，传递了“如果贵报读者知道贵国还 有一些类似伊斯卡的公司，请打电话给我，我会考虑收购”的信息。由于从不派股息，伯克夏积存了大量现金; 不派股息的原因是巴菲特相信能较股东更有效益地运用资金，现在他在非美元地区作直接投资，这对香港投资者是有启发性的。
（摘自2006年5月9日《信报》）

巴菲特经典演讲
引言
耐心的花五分钟读完全文，不会没有收获的。本文为Buffett在Columbia Business School的讲演。

格 雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全保障”，这种证券分析方法是否已经过时?目 前许多撰写教科书的教授认为如此。他们认为，股票市场是有效率的市场；换言之，股票价格已经充分反应了公司一切己知的事实以及整体经济情况：这些理论家认 为，市场上没有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。投资者能经年累月地击败市场，纯粹是运气使然。“如果价格 完全反应既有的资讯，则这类的投资技巧将不存在。”一位现今教科书的作者如此与写道。

或许如此！但是，我要提供一组投资者的绩 效供各位参考，他们长期的表现总是超越史坦普500种 股价指数。他们的绩效即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以审查。审查的关键事实是，我早就熟识这些赢家，而且长年以来便视他们为超级投资者，最近的 认知也有十五年之久。缺少这项条件——换言之，如果我最近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位——我建议各位立即停止阅读本文。 我必须说明，所有的这些记录都经过稽核。我必须再说明，我认识许多上述经理人的客户，他们长年以来所收取的支票确实符合既有的记录。

在 进行审查之前，我要各位设想—场全国性的掷铜板大赛。让我们假定，全美国2．25亿的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美元的铜板。早晨太阳升起时，他们 都走到门外掷铜板，并猜铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每天都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个早晨的十 次投掷之后，全美国约有2．2万人连续十次猜对掷铜板的结果。每人所赢得的资金约超过1000美元。

现在，这群人可能会开始炫耀自己的战绩，此乃人的天性使然。他们可能保持谦虚的态度，但在鸡尾酒宴会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其投掷铜板的奇异洞察力。

假定赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有215个人连续二十次猜对掷铜板的结果，每个人并赢得大约100万美元的奖金。输家总共付出2．25亿美元，赢家则得到2．25亿美元。

这 时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始著书立说：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之内将—美元变成100万美元。”更糟的是，他 们会在全国各地参加讲习会，宣扬如何有效地投掷铜板，并且反驳持怀疑态度的教授说，“如果这是不可能的事，为什么会有我们这215个人呢?”

但是，某商学院的教授可能会粗鲁地提出—项事实，如果2．25亿只猩猩参加这场大赛，结果大致上也是如此——有215只自大的猩猩将连续赢得20次的投掷。

然 而，我必须说明，前述事例和我即将提出的案例，两者之间存在着若干重大差异。旨先，如果(a)你所选择的2．25亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分 布相同；如果(b)经过20天的竞赛，只剩下215只赢家；如果(c)你发现其中有40只猩猩来自于奥玛哈的某个动物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问 猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读什么书籍……换言之，如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象，则你希望判定此异常的特色是 否是成功的原因。

科学的调查也遵循此一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症原因——例如，美国每年只有1500个病例——而你 发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生400个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴趣。你知道，在—个小镇中发生400个病例，绝不 是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着手调查。

除了地理国家，还有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源”。我认为各位将在投资领域发现，不成比例的铜板投掷赢家来自于一个极小的智力村庄．它可以称为“格雷厄姆一多德都市”。这个特殊智力村存在着许多赢家．这种集中现象绝非巧合所能够解释。

在 某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有100个只是模仿某一位极具说服力的领导者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面， 100个追随者也会自动地做相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后215位赢家之一，则这100也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因 为100个案例实际上只代表一个案例。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲马首是瞻。20天之后，你将发现 215位赢家是来自于21．5个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地猜测钢板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意 义，因为你所拥有的不是215位个别赢家，而只是21．5个随机分布的家庭。

我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智 力族长——本杰明·格雷厄姆。但是，这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的“铜 板”。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对无法用随机因素加以解释。他们做相同的猜测，并不是因为领导者下达某一项指 令，因此也无法用这种方式解释他们的表现。族长只提供了猜测铜板的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项理论。

来自 “格雷厄姆一多德都市”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意效率市 场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期五买进，或是在一月份或七月份买进……。当企业家买进某家公司时——这正是格雷厄姆一多德都市的投资者透 过上市股票所从事的行为——我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我 无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，格雷厄姆一多德都市的投资者并不探讨bate、资 本资产定价模型、证券投资报酬本的变异数。这些都不是他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只在乎两项实数：价格与价值。

面 对图形分析师所研究的价量行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场价格在本周或前一周剧扬．便决定购买该企业呢?在目前电脑化的时代，人们 之所以会大量研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了无数的资料。研究未必是因为其具任何功用；而只是因为资料既然存在， 学术界人士便必须努力学习操作这些资料所需要的数学技巧。—旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何功用，或只会带来负 面功用也在所不惜。如同一位朋友所说的，对一位持铁锤的人来说，每—样事看起来都像是钉子。

我认为，这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为导向赢家的方法却毫不受人关心。

关 于这一项绩效的研究，我首先要追溯到从1954年到1956年间，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我们总共四个人——我并不是从数以千 计的对象中挑选这四个人。在我选修本杰明·格雷厄姆的课程之后，我要求进人Graham—Newman公司担任无给职的工作，但格雷厄姆却以价值高估而拒 绝了我的要求。他对价值看得非常严重！经我不断地恳求，他最后答应雇我。当时公司有三位合伙股东，以及我们四位“学徒”。公司结束经营之后，我们四个人陆 续在1955年到1957年间离开公司，目前只能够追踪其中三个人的投资记录。

第一个案例是华特·史洛斯。华特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明·葛雷厄姆的夜间课程。华特在1955年离开Greham—Newman公司。

以下是“亚当·史密斯”——在我和他谈论有关华特的事迹之后——在《超级金钱》(Supermoney，1972年) 一书中对他所做的描述：

他从来不运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况便是如此。

当华特介绍我们认识时，他曾经描述“他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一步强化了他对于风险的厌恶。”他有高尚的品格．并以务实的态度自持。对他来说．金钱是真实的，股票也真实的——并从此而接受了“安全边际”的原则。

华特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远越过100支。他了解如何选股，将价格远低于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。

他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。他便是如此不断地行动：他所持有的股票种类远比我的多——而且比我更不关心企业的本质；我对华特似乎没有太大的影响力。这是他的长处之—，没有人能够对他产生足够的影响力。

第 二个案例是汤姆·科纳普，他曾经和我一起在Greham—Newman公司工作。汤姆于大战之前曾在普林斯顿大学主修化学，大战结束之后，他经常在海滩游 荡。某一天，他得知大卫·多德将在可伦比亚大学开夜间投资课程。汤姆以旁听方式选修该课程，之后他对投资学科产生了浓厚的兴趣，于是正式注册进入哥伦比亚 大学商学院，并且获得了MBA学位。35年之后，我拨电话给汤姆，确定某些有关此一主题的事，我发现他仍然在海滩游荡。惟—的差别是．他目前拥有一片海 滩！

在1968年，汤姆与艾德·安德生——也是葛拉汉的信徒——以及其他一、两位有共同信念的人，组成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投资高度分散。他们偶尔会从事控制股权的投资，但其被动式的投资绩效约略等于控权式投资的表现。

我 在1957年成立巴菲特合伙公司。我认为我做的最明智的决定之一是在1969年结束营业。从此之后，伯克夏公司在某种程度上仍然从事相关的投资业务。我无 法给各位单一的指数，用以合理地测试伯克夏公司的投资管理。但是，我认为各位不论如何考验它，它的表现一直都令人满意。

红杉基 金经理人比尔·卢昂，我在1951年格雷厄姆的讲座中认识他。哈佛商学院毕业之后，他进入华尔街。稍后，他发觉需要接受真正的商业教育，于是参加了格雷厄 姆在哥伦比亚大学开办的讲座，我们便相逢于1951年初。从1951年到1970年 间。比尔所管理的资金规模相当小，绩效却远比大盘来得好。当我结束巴菲特合伙公司的业务时，我要求比尔成立—个基金公司，来管理我们合伙股东的资金，他于 是成立了红杉基金。他成立基金的时机非常不利。他面临两个层次的市场，以及以价值为导向的投资者相当难以运作的情况。我十分乐于提及一点．我的合伙股东不 仅继续委托他管理，还投入更多的资金，而且对他的表现十分赞赏。

其中并不涉及后见之明。比尔是我推荐给合伙股东的惟一人选，我 当时就表示，如果他的绩效能够高出史坦普指数四个百分点，这便是非常稳固的表现。比尔的绩效远甚于此，而且所管理的资金规模不断地扩大。这使得管理愈来愈 困难。资金规模是绩效的拖累，这是毫无疑问的。这并不意味当资金规模扩大，你的表现便无法超越平均水准，只是超越的幅度会缩小。如果你所管理的资金是2兆 美元，则你的表现必然无法超越平均水准，因为你的资金规模便是整个股票市场的总市值。

我必须指出，截至目前我们所观察的记录， 投资组合在整段期间都几乎没有重叠。他们都是根据价格与价值间的差异来选股，选择的标的也截然不同。华特的最重要持股都是扎实的企业，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、  New York Trap Rock Company，即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对这些企业的名称也耳熟能详。帝地布朗公司所选择的标的则更是名不见经传的企业。另一方面，比尔的选择标 的则是大型企业。这些投资组合极少出现重叠现象。他们的记录并非由某人主导的猜测铜板，其他人则只听命附和。

我的另—位朋友， 他毕业于哈佛法学院，并且成立了一家主要的法律事务所。我大约在1960年认识他，并且建议说，法律作为嗜好是件好事，但是他应该做得更好。于是，他成立 了一家合伙公司，他的操作方式和华特迥异，他的投资组合集中在极少数的证 券，因此绩效的变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法从事投资。他愿意接受绩效的上下震荡，而他恰好是一位精神极度集中的人。他的名字是查理·蒙 格，他是我在柏克夏公司从事操作的长期合伙股东。当他自己经营合伙事业时，他的投资组合和我或任何先前所提到的人完全都不同。

查 理的一位好朋友——另一位非商学系出身的人——他毕业于南加州大学的数学系。毕业之后，他进入IBM，曾经担任推销员的工作。在我网罗查理之后，查理又网 罗他。他的名字是瑞克·吉林。从1965年到]983年，史坦普指数的复利成长率为316％，而瑞克的绩效为22200％，这或许是因为他缺乏商学教育背 景，他可以视为具有统计上的显著性。

在此撇开主题：以40美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不 会接受它。它就像注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是 无法领悟。类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学教育的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在10年 之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。

史坦毕业于密西根大学艺术系，是Bozell＆Jacobs广告公司的合伙股东之—。我们的办公室恰好于奥玛哈市的同一幢大楼。1965年，他认为我所经营的事业比他的行业要好，于是他离开广告业。再—次地，史坦于五分钟之内就接受了价值投资法：

史 坦所持有的股票与华特的不同。他所持有的股票也和比尔不同。他们都是独立的记录。但是，史坦买进每—支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付的价 格。这是他惟一的考虑。他既不参考每一季的盈余预估值，也不参考明年的盈余项估值，他不在乎当时是星期几，也不关心任何的投资研究报告，他无视价格动能、 成交量与其他类似的变数。他只提出一个问题：该企业值多少钱?

这些“格雷厄姆一多德都市”的“铜板投掷者”，是我根据他们的投 资决策架构，在多年前便选定了他们。我了解他们所接受过的训练，而且知道他们的智慧、个性和脾气。我们务必了解，这群人只承担了一般水准以下的风险；留意 他们在股市疲弱期间的记录。他们的投资风格虽然大不相同，但心态上始终恪守：买进的标的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是 他们经常只是购买企业的—小部分。不论买进整体或一部分的企业，他们所秉持的态度完全相同。 在投资组合，有些人持有几十种的股票；有些人则集中少数几支股票。但是，每个人都受惠于企业市场价格与其内含价值之间的差值。

我 相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆一多德都市”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格， 当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。

我想 提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我“我有一支六发弹装的左轮枪，并且填装一发子弹。你可以 任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一劫，我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议——或许我的理由是100万美元太少了。然后， 他可能建议将奖金提高为500万美元，但必须扣两次扳机——这便是报酬与风险之间的正向关系!

在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。

我 可以举一个简单的例子：在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8千万美元。在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于4亿美元，甚至还 能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为4亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。

现 在，如果股价继续下跌，该企业的市值从8千万美元跌到4千万美元，其bate值也上升。对于用bate值衡量风险的人来说，更低的价格使它受到更高风险。 这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高。事实上，如果你买进一堆这样的证券，而且 稍微了解所谓的企业评价，则用8千万美元的价格买进4亿美元的资产，这笔交易基本上没有风险，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美 元的资产，其风险更低。因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人，这并不困难。

另外，你必须有知识，而 且能够粗略地估计企业的价值。但是，你不需要精密的评价知识。这便是本杰明·葛拉厄姆所谓的安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300 万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。

有 些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机：更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大 卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执的特 色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，学术界如果有任何作为的话，乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行。但地平 之说仍会畅行无阻。在市场上，价格与价值之间还会存在着宽广的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也会繁荣不绝.


巴菲特的智人睿语
       任何不能永远发展的事物，终将消亡。
　　If something can’t go on forever, it will end.
　　1988年年报：时间是杰出企业的朋友，平庸企业的敌人。
　　1989年年报：当发现自己处在洞穴中时，你要做的第一件事就是停止挖掘。
　　1990年年报：在错误的道路上，奔跑也没有用。
　　1993年年报：可口可乐在1890年时整个公司大约值2000美元今天它的市值为500亿美元。如某个人在1890年时买该公司股票时，有人可能会对他说：“我们将会有两次世界大战，会有1907年的大崩盘。是不是最好等一等？”我们不能犯这个错误。
　　1994年年报：几乎在任何领域，专业人员取得的成就明显地高于门外汉。但在金钱的管理上往往并非如此。
　　1994年12月6日：投资的基本思想是：把股票当作企业来看待，利用市场波动来取得优势，寻找安全的余地。这是本.格雷厄姆教导我们的……百年以后,这仍将是投资的基石.
　　1994年12月6日：如果你一生中找到三个杰出的企业,你就会变得非常富裕。
　　1996年年报：1986年我的最大的成就就是没有做任何蠢事。诀窍是当没有合适的事情可做时，就什么也不做。
　　广泛引用购买股票很简单。你要做的事情是按低于企业内在价值的价格购买一家企业的股票，如该企业管理层诚实可靠、有能力，那么你就永远持有这些股票。
　　1990年8月6日：近年来，我的投资重点已经转移。我们不想以最便宜的价格买最糟糕的家具，我们要的是按合理的价格买最好的家具。广泛引用投 资并非一个智商为160的人就一定能击败智商为130的人的游戏。 市场先生”是你的仆人，而不是你的向导。 在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。 从短期来看，股市是一个投票机；而从长期来看，股市是一个称重机。 价格是你所付出的，价值是你所得到的。 乐观主义才是理性投资的大敌。 我宁要模糊的正确，也不要精确的错误。 对于大多数投资者而言，重要的不是他知道什么，而是清醒地知道自己不知道什么。 如果你不愿意拥有一家股票10年，那就不要考虑拥有它十分钟。 于每一笔投资，你都应当有勇气和信心将你净资产的10%以上投入