研究结论：
z  工信部要求明年3G 用户发展超过1 亿， 联通将三分天下取其一。 2010年 4
月8日，工信部牵头的八部委联合印发《关于推进第三代移动通信网络建
设的意见》，对我国 3G 业务发展制定了近期目标，其中就包括 2011 年
3G 用户达到 1.5 亿户，考虑到今年累计用户数约5000万，明年新增用户
将超过1亿。我们预计，在中国的3G市场上，联通将改变弱势运营商的
地位，取得 3G 用户市场份额的三分之一强，则明年联通发展 3G 用户数
将有望达到3000万以上。
z  从中国通信市场的结构特性看，实现这一目标是可能的。从今年的发展趋
势看，市场或许会怀疑这一场景能否实现？我们认为，若联通维持现在关
注ARPU 值为100 元以上的高端用户的策略，其客户发展速度将较为有限，
若其关注ARPU 值为50-100 元的新市场，则将有可能达成这一目标。这一
细分市场的用户数约为2 亿，其中1.75 亿在移动和电信手中，若联通能从
其他两大运营商中夺取20%的用户，则将有可能完成工信部提出的目标，
以ARPU值平均75元一人计算，将新增收入315亿元。
z  在此新发展策略下，联通3G 业务将在2011 年盈利。我们认为，根据目前
运营商的竞争态势，留给联通的时间窗口将不会太长，2012 年，中移动
将开始TD-LTE的大规模布网，虽然离正式商用尚有距离，但将影响部分
用户的换机决策。因此，我们预计，联通明年将继续把主要精力放在发展
3G 用户数上。我们认为，在当前的竞争态势下，联通可能必须维持积极
的终端补贴政策。根据我们的测算，联通新增加的用户数将大大增强公司
的收入水平，弥补较高的补贴水平，使得公司迎来业绩上的拐点。
z  投资建议：我们认为，若联通明年发展 3000 万用户数，相当于月均 250
万，这将大大超出市场预期。加上公司迎来业绩上的拐点，市场将会认可
联通的投资价值。预计公司 2010-2012 年的 EPS 为 0.08 元、0.17 元和
0.35元。我们给予公司2010 年2.4 倍PB估值，目标价8.18元，维持公
司的“买入”评级。
z  风险因素：大盘系统性风险；3G业务发展低于预期