欧盟的金融救助以及严厉的财政紧缩计划并未延缓希腊债务危机向欧洲其他国家蔓延的脚步，《马斯特里赫特条约》的缔约者不会想到，当年留下的缺陷导致了欧元如今面临的困境，主权债务危机正演变为一场真正意义上的系统性危机。
当前，欧元区16国整体的预算赤字是GDP的6%左右，公共债务总额是GDP的84%左右，这要远低于美国和日本的债务水平，然而主权债务危机为何集中爆发于欧洲？金融救援为何没有阻止危机继续蔓延？因为欧元区国家存在三大致命性问题。
第一大问题，货币与财政相分离严重削弱风险抵御能力。欧元区经济一体化的制度模式非常独特——在分散的“财政”与统一的“货币”制度下，货币一体化使货币区内各国失去了独立的货币政策能力，但各国独立的财政政策则有超支的内在动力。早在2003年，欧洲的政治联盟进程已明显陷入停滞，其部分原因在于，经过接连的扩大之后，欧盟已成为一个过于庞大、松散的俱乐部。区内部分经济体的赤字规模实际上就已经超过了3%的安全控制线，如核心国的法国与德国，当年赤字规模占GDP比例分别达到4.1%和4%。在无独立货币政策和汇率政策的环境下，赤字财政成为大部分欧元区国家刺激经济的主要手段，增发国债便成为各国倾向性选择，造成赤字和债务负担普遍超标，旨在确保欧元区财政纪律的《稳定与增长公约》事实上已经破产。
然而，最大的矛盾是不同于美日，对于欧洲的债务国而言，他们并不能以本币发债，这样一旦主权债务人不能通过发行本币债券融资，债务融资只能依靠投资者和债权人的信心。只要市场拥有信心，债务就具有可持续性，而且不会出现问题。但是，如果缺乏信任，就将无计可施，因此，相比可以用本币发债的国家，其抵御金融风险的能力将显著减弱。
事实上，主权债务危机已动摇了全球金融市场的内稳性，甚至开始干扰市场对风险资产的有效定价和资源配置。债务违约风险对全球金融市场存量风险资产带来了明显的风险敞口，并加剧了风险定价的不确定性。因此，在这种脆弱性的影响下，风险偏好的变化以及风险焦点的转移就成为主导主权债务市场走向的最重要因素，欧洲债务国正遭受市场的集体不信任。
第二大问题，货币红利和货币责任不对等导致“搭便车”现象的普遍存在。欧元区是由具有共同利益的若干成员国组成的货币联盟，这种货币联盟利益具有公共产品的特征，因此联盟中的每一成员都有以最小的代价谋求自身最大化利益的内在动机，这就是为什么每一成员都有“搭便车”而坐享其成并产生负外部性的倾向所在。“PIIGS五国”的货币波动性明显要高过其它几种欧元区原有货币，在欧元区成立后，他们获得了稳定的货币环境，包括较低的汇率波动、稳定的物价、低廉的融资成本和广阔的金融市场，使得希腊等国能够享受低廉借贷成本以维持经济增长，从而掩盖了其生产率低但劳动成本高等结构性问题。相关数据显示，希腊、西班牙和葡萄牙的实际有效汇率被高估超过10%。同时低利率使其**能够以更优惠的条件为债务融资，掩盖了公共财政的潜在问题，让矛盾不断激化。
第三大问题，欧元区的公共债务和银行债务相互交织可能演变为系统性危机。根据国际清算银行（BIS）的数据，截至2009年底，全球银行业持有的海外债务累计为25.1万亿美元，其中12.4亿美元债务来自欧洲，占全部债务的49.39%。其中，欧洲银行持有欧洲债券的头寸最大，总计为10万亿美元，其中2.9万亿美元债务来自PIGS等国；法国、德国、荷兰、英国在欧洲的债务头寸分别为2.30万亿、2.01万亿、0.92万亿、1.09万亿美元，对PIGS等国的头寸则分别为9113亿、7037亿、2436亿、4179亿美元。
欧元区银行在2010-2014年间面临每年到期债务的再融资需求，比美国高出一倍以上。欧洲大型银行到2011年底的资金缺口最大。大量债务到期，银行则将被迫以极高成本对其债务进行再融资，不得不面临与国债争夺资金的窘境。而一旦债务危机导致各类金融风险进一步扩散，欧洲银行业乃至全球银行业可能将由于欧洲债务头寸过大而承受较大的资产损失。标普12月2日发布报告称，欧元区2012年和2013年可能出现第二波违约浪潮，2012年欧元区市场上的12个月违约率最高可能会上升至7.5%。
种种幻想已经烟消云散。没人相信化解爱尔兰问题就能够避免主权债务危机蔓延至葡萄牙和西班牙。没人能对如何制止危机蔓延问题给出令人信服的答案。不确定性正在摧残市场并加速危机的蔓延。
如何能遏制危机不再进一步蔓延，根本在于放弃欧洲货币联盟建立的支柱之一财政政策和货币政策分离制度，但是远水解不了近渴，对欧洲央行而言，很可能是步美联储后尘，通过在二级市场购买国债来支撑国债的市场价格，开启“欧洲版的量化宽松政策”。（张茉楠　国家信息中心经济预测部世界经济研究室）