摘要：中国跨国企业资本结构不尽合理，资产负债率总体水平偏低，而且呈稳中趋降的趋势。造成这一现象的根本原因是我国跨国企业在融资顺序的选择上倾向于股权融资而忽视债权融资，存在明显的股权融资偏好，这与融资优序理论相悖。本文以我国在美国上市的跨国公司为研究对象， 本文将在前人研究的基础上，进一步探究在新的经济环境下我国跨国公司融资偏好的成因和必然性。    关键词：融资结构，资本结构，股权融资债务融资，优序融资理论
    一、前言
    当企业为新项目筹集资金时， 它面临多种融资方式的选择即资本结构的选择。对比一国公司而言，跨国公司融资方式较多，不仅可以在本国内部融资，还可以进行国际商业贷款融资，国际贸易融资，国际证券融资和吸引外商直接投资等。而就融资渠道的选择上，已经形成了比较完备的理论体系。
    西方国家的融资模式与优序融资理论基本是一致的，美国、英国和德国企业首选内源性融资，在外部融资方面主要是靠信贷融资。中国非跨国企业的融资行为与西方国家都有显著不同，在融资结构中，内源融资的比例普遍很低，外源融资占绝对的比重，甚至部分公司的融资结构完全依赖外源融资；长期负债和总负债水平较低，所有者权益占总资产的比例较高；在总体资产负债率水平偏低的情况下，仍然存在着强烈的股权扩张冲动，不能有效利用债务融资的财务杠杆效应，增加企业价值。然而考虑到中国跨国公司与中国非跨国公司所面对的资本市场成熟度相差大，融资偏好应有所不同，该现象的成因复杂，由于内部融资受到企业经济实力等多方面的条件控制，本文将从成本因素，风险因素，“寻租”理论角度和企业成长性这四个方面分析跨国公司外部融资渠道的选择问题。
    二、中国跨国公司融资偏好成因分析
    1.成本因素分析
    企业选择融资方式主要取决于该方式的融资成本，在风向等其他因素相同的情况下，企业应选择成本小的决策。所以影响中国跨国公司融资偏好的最主要因素是两种方式的成本差异。
    （1）股权融资成本
    目前我国学者在考察上市公司股权融资成本时，大都根据历史平均收益法（或历史股利收益法）进行计算，这些方法主要关注企业历史平均融资成本，而没有考虑企业未来融资所面临的边际融资成本，但对于经济研究来说，更为重要的是边际成本而非历史成本，因此，在计算方法上过于粗糙。而股利折现法和股利增长模型法由于比较难以对未来股利进行预测，应用范围则较为有限。本文主要应用CAPM资本成本定价模型计算股权融资成本，由于投资者来自资本资产的收益便是公司为此应支付的资本成本，因此，通过该方式计算得到的资本收益便是企业面临的资本成本。由公式:

    其中无风险利率Rf选取的是2010年6月美国30年国库券利率，4.182%。市场报酬率Km选取的是美国股市长期平均年复合回报率，约为7% .β值是通过在随机选取的在美国上市的中国公司的每日收盘价格与道琼斯综合平均指数算出的（2010-1-1到2010-5-28），其中选取的股票涉及各个行业，所以比较有代表意义。在数据处理上剔除了2010-5-10道琼斯指数的偏差数据。由此算得的股权融资成本为7.21%（如下图）。

    （2）信贷融资成本
    本文采用上市公司当年新增长期借款利率作为企业面临的边际债权成本。企业当年新增长期借款利率反映了企业当年新举借长期债务的成本，因此，较为接近于企业实际面临的边际债券融资成本。公式为，其中i为美国银行长期商业贷款利率8.04%；由于美国企业所得税是累进税率制，根据我国跨国公司的盈利情况取t为20%；算得信贷融资成本为6.43%。
    （3）两种成本比较分析
    通过以上计算我们得到股权融资成本为7.21%而信贷融资成本为6.43%，可以看出我国跨国公司在美国市场上融资的两种方式成本相差仅为0.78个百分点，并没有表现出成熟市场应该反映出来的特征。通过计算发现主要是因为β值偏低，这表示我国跨国公司对美国资本市场的反应程度比较低。这种成熟资本市场低效现象可能是由于跨国公司本身的复杂性导致市场不能高效的反映跨国公司的全部经营信息。这是我国跨国公司更多的选择股权融资的原因之一。
    2.风险因素分析
    无论企业以何种方式融资都会带来未来的责任与义务，大多表现为现金的流出，股权融资的现金流出为股利分配，信贷融资现金流出为利息和本金的偿还，由于两种融资方式的拥有不同特性，带给跨国公司的风险也存在巨大差异。
    （1）汇率风险
    由于外汇风险影响到跨国公司未来现金流的波动状况，跨国公司会在一定程度上调整自身的融资结构来规避外汇风险，这是外汇风险对跨国公司资本结构的直接影响。汇率风险对于跨国公司融资的直接影响体现在对债务货币结构的影响上，因为债务——记名货币的升值会导致企业债务实际成本的上升，严重时可能造成企业资金流动困难。因此对于外汇风险较大的币种，融资方式应多选用股权融资方式。尤其是当前我国人民币升值预期较高，跨国分公司在母国的融资会带来很大的外汇风险。
    （2）破产风险
    企业在股权融资和债务融资上的选择， 也就是对企业资本结构的选择， 其实也就是对企业破产概率的选择。如果企业选择百分之百的股权融资， 则没有任何破产的可能性；信贷融资会使企业破产风险增大，举债经营在投资利润率高于借入资本的利息率的情况下， 可以使企业的自有资本获得杠杆收益， 负债比例越大， 企业可获得的收益也越大， 但同时， 财务风险也越大。
    3.“寻租”活动
    经济学中所指的寻租活动， 是指人类社会中非生产性的追求经济利益活动， 或者说是指那种维护既得利益或是对既得利益的再分配的非生产性活动。寻租活动的目的是追求个人自身经济利益的最大化。在融资渠道的选择上，由于股权融资在筹资和资金运用上有的极大灵活性， 使得企业及企业经营者通过股权融资来进行寻租活动的机会也很大， 这主要表现在两个方面。
    其一，由于目前资本市场投资者较为分散， 而且跨国上市有很多信息无法高效传递，以致股权投资者对企业资金的使用无法有效监督， 因此， 上市公司可以在一定程度上自由支配所募集的资金， 既可以用来进行生产经营， 也可用于非生产经营， 可以用来还债和付息， 还可以进行投机活动，如进行股票，股指期货的买卖。另外， 上市公司与控股公司间的关联交易是上市公司偏爱的调节利润的最佳手段， 凭借“优良”的业绩报告， 还可以以配股等形式达到持续融资的目的。上述优点都不是债务融资方法所能达到的。其二， 我国目前的状况是经理人的货币性收入不仅数额较少，而且与企业业绩的相关度极低，报酬主要是非货币收入部分。统计显示，我国跨国公司总经理的年度报酬与每股收益的相关系数仅为0. 045，与净资产收益率的相关系数仅为0. 009，持股比例与公司经营业绩的相关系数仅为0. 0057 .由此可见，虽然跨国公司处在成熟的资本市场，但是经理人员利益最大化的实现不是取决于企业利润或企业市场价值的最大化，而是取决于在职消费的长期性与稳定性，从而在融资方式的选择上必然选择无破产风险的股权融资而非增加企业破产风险的债务融资。这是企业及企业经营者偏好股权融资的重要经济动力。
    4.成长性因素分析
    对比信贷融资而言，股权融资有利于扩大和保持现有融资渠道：首先，上市扩大了企业的规模，规模的扩大同时也提高了企业的债务融资能力。具体表现为，一方面企业规模的扩大有利于企业信誉的提高，增强了获取银行信贷资金的能力，另一方面企业规模的扩大降低了企业的财务危机成本，减轻了企业进行债务融资时，财务危机成本对其的限制。
    跨国公司股权融资对于进入国际市场很有帮助，有利于提高企业知名度，这种知名度的提高体现在三个方面：一、有利于国际投资者更好地了解企业，增大了再融资的途径；二、有利于提高企业在供应商心目中的地位，增加议价能力；三、有利于消费者认识公司了解产品。知名度的提高可以给企业发展提供一个新的契机。
    以上两方面说明了股权融资可以促进企业成长，从这个角度讲我国跨国公司更倾向利用股权融资方式。
    三、研究结论
    国际资本市场的迅速发展给我国境外融资带来了良好的机遇，也使我国跨国企业面临着严峻的考验。通过对当前我国跨国公司融资偏好成因分析，不难发现其存在具有一定的合理性。但是这种融资模式存在不足之处，还可以通过利用本国优惠贷款措施来进一步降低成本。
    中国跨国企业应该适应经济危机环境下国际资本市场的新动向和新特点，从跨国企业的具体情况出发，积极稳妥地引入当今各种现代化的金融创新工具和技术，利用科学、合理、高效的融资途径，在更广阔的范围内筹集国际资金，大幅度地降低融资成本，同时采取各种有力措施规避国际融资风险，避免动荡不定的世界货币和金融体系对我国经济发展带来负面影响，以便最大限度地发挥境外融资对我国企业跨国经营的正面促进作用，最终实现企业价值的最大化。
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作者：房梦蝶 来源：《商场现代化》2010年第23期