利率不能成劫贫济富的手段
摘要：在主要西方国家继续维持零利率的情况下，如果中国不断提高利率的话，利率差最终将放大到对热钱产生足够吸引力的程度。
在第三季度的宏观经济数据公布之前，央行进行了金融危机以来的第一次加息。而今年，央行连续六次上调存款准备金率。在这样的情况下，大家都在关注，下一次加息会在什么时候，中国是不是已经进入了所谓的加息周期。
　　从宏观调控的角度看，中国加息有多方面的原因。第一个原因是中国经济早在2009年就已经进入软着陆的轨道，经济增长速度过快向下的压力已经没有了，早就需要退出原来过度宽松的货币政策。而且货币政策有一定的滞后性，相对于预定今年年底退出的财政政策，货币政策自然应该先行退出。第二个原因是近来节节上升的通货膨胀和未来可能再度膨胀的资产价格泡沫。而且，投机泡沫不仅可能出现在以股市和房地产为主的资产市场，还可能出现在一些商品市场。

　　央行这次提高利率是向正确的方向迈出了第一步，但这一步迈得太晚，也比较小。当然，这一步迈得比较小，可能是因为需要看看金融市场和实体经济的反应。一般人认为，这次加息比较晚、比较小的原因之一，是担心加息将吸引热钱流入，加重人民币升值压力。因为一方面美国、日本、英国等主要西方国家都在继续量化宽松的货币政策，利率都处在接近于零的低水平上;另一方面中国采取人民币渐进升值的做法，所以升值加上利率差，就会造成无风险套利的机会，可能吸引热钱涌入。

　　因此，这次加息带有试探性。如果加息以后出现热钱加速流入，恐怕加息就会暂时停止；如果没有出现热钱加速流入，就会继续加息，因为实际利率现在仍然是负的。内有通胀的压力，外有热钱的压力，所以中国的货币政策现在处于两难的境地。

　　但是，我认为，吸引热钱的主要是中国资产价格上涨的预期，因为国内外的利率差一般一年只有几个百分点，而资产价格上涨幅度一年可以有十几甚至几十个百分点的差距。加息可以抑制资产价格上涨，因而能压缩热钱流入的规模、减轻人民币升值的压力。目前对中国经济最大的威胁是巨额热钱流入房地产，而不是少量热钱流入银行。

　　我还认为，这次加息不仅是货币政策回归常态的开端，而且应该是深化金融体制改革和深化要素市场改革的开端。也就是说，加息是调整经济结构和转变发展方式的必要条件。因此，我们应该从发展战略的角度看加息。

　　中国现行的以过度资本深化为主要标志的粗放发展方式，其主要的体制基础之一就是以负的实际利率为主要标志的金融压制。1985年至2009年的25年，1年期存款的实际利率平均为-0.62%。在1984年年底存入的100元人民币在2009年年底的本息实际购买力要远远低于100元。存款的负实际利率还间接压低了债券和股票的投资回报率，导致居民家庭每年损失上万亿元的财产性收入。存款的负实际利率还增大了“存款搬家”导致的宏观经济的不稳定性，例如新增居民人民币存款余额在1988年、2000年和2007年分别出现了-22.4%、-25.7%和-50.5%的负实际增长率，导致商品市场、股市和房市的严重过热，而在每次过热中损失最大的都是低收入家庭。

　　因此，要转变经济发展方式，实现共同富裕的经济发展战略目标，就要解除劫贫济富的金融压制，把负的实际利率转为正的。假设解除金融压制意味着在目前的通货膨胀水平上把贷款的实际利率提高3个百分点，以每次加息0.25个百分点的步伐，将需要加息12次。如果通货膨胀率从目前的3%-4%提高到5%-6%，还要再加上8次。显然，如果我们真的要加快转变经济发展方式，这一轮加息周期的总的加息幅度和时间跨度就会相当大。

　　当然，在主要西方国家继续维持零利率的情况下，如果中国不断提高利率的话，利率差最终将放大到对热钱产生足够吸引力的程度。因此，我建议央行及早开始提高贷款利率而不提高存款利率的非对称加息，同时对由此扩大的存贷利差开征税率为100%的超额利差税，并用超额利差税的收入发行居民限额保值债券。如果有了超额利差税和居民限额保值债券，利率政策与汇率政策就不会互相牵制，货币政策的自主性和灵活性就会大大增强。例如，央行在必要时甚至可以同时上调贷款利率和下调存款利率，这样即使人民币升值快一点也不会加快热钱流入。
      假设居民限额保值债券的实际利率为3%，加上5%-6%的通货膨胀率，其名义利率就可以跑赢大部分城市的房价，有利于稳定房市。居民限额保值债券还可以把一部分小股民从股市中解放出来，有利于解决股市的散户比重过大等问题。▲（作者是国际工商学院经济学教授。