美国重启量化宽松货币政策的后果

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收藏 2011-01-02

美国重启量化宽松货币政策的后果

国家统计局国际中心 2010.11.29 08:40:12

　　从8月底美联储主席伯南克讲话到10月12日公布的9月21日联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要，美国货币当局不断加大向市场释放重启量化宽松货币政策的信号，为其近期具体实施造势。这一政策的实施将会促进美国经济增长，但将严重损害其他国家，特别是广大发展中国家的利益，后果十分严重。对于我国来讲，美国重启量化宽松货币政策产生的负面冲击尤其巨大，有可能被拖入汇率战和贸易战漩涡的中心，需要统筹考虑，妥善应对。

　　一、美国以经济状况不佳为由蕴酿重启量化宽松货币政策

　　（一）背景

　　今年以来，世界经济总体保持着复苏的势头，大体上可分为两个阶段：第一季度，在各国强有力的财政、货币政策刺激下，世界经济复苏较快；但从4月底开始，以欧洲债务危机深化蔓延为标志，世界经济复苏进入了一个错综复杂、步履蹒跚的新阶段。各国经济复苏进程持续分化：主要发达国家经济复苏疲弱，作为经济复苏初期主要推动力量的工业生产和出口贸易仍低于危机前的峰值水平。相比之下，多数发展中国经济体的工业生产和出口均超越危机前的峰值水平，当前的经济增长速度远高于发达国家，其中部分经济体甚至出现过热现象或过热趋势。

　　与全球经济相似，5月份以来，美国经济复苏持续放缓，失业率居高不下，价格维持在较低水平。从宏观政策来看，自2008年12月16日以来美联储将联邦基金利率维持在0-0.25％的接近于零利率的历史最低水平，并于去年8月和9月购买了总额为3000亿美元的美国长期国债，即第一轮量化宽松货币政策。财政政策方面，美国2009财年因实施刺激性政策而导致财政赤字占GDP的比重达到10.1％，本财年略降至8.6％。总体看，美国大规模实施进一步刺激政策的空间很小。

　　（二）美国**的“充足理由”

　　9月21日的美联储联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要指出，“最近几个月（美国）经济增长的步伐放缓，价格维持在低水平”。而根据扩大就业和维持价格稳定职责（Mandate），美联储将“维持FOMC持有的总额约2万亿美元的国内证券规模不变，将机构债券和抵押支持证券收回的本金用于购买（美国）长期国债。”美国官方还有一个没有明确说明的理由，即在价格低水平情况下，有必要采取措施，避免美国成为下一个日本，即通货紧缩和“失去十年”的日本。

　　美国认为，当前世界经济呈现“双轨式”复苏，即发展中国家强于发达国家。美国的量化宽松货币政策在刺激美国经济增长和扩大就业的同时，发展中国家有更高的投资收益促使国际资本流向发展中国家，从而提高发展中国家对于发达国家的进口需求，减少发展中国家的贸易顺差，有利于促进世界经济的平衡增长。

　　（三）听起来“充足”的理由实际上并不充分

　　1.美国经济保持增长

　　美国经济至今已连续增长了一年有余，私人消费和企业投资两大经济增长的内在动力总体上在波动中增长。8月份，个人消费支出环比增长0.5％，环比由降转升，今年前8个月中有6个月环比增长；核心投资品交货额环比增长1.68％，增幅比上月提高1.63个百分点，为今年第三高点；反映投资趋势的核心投资品新订单额环比由降转升，增长5.15％，为经济复苏以来第二高点。

　　信贷条件正逐步改善。美联储第三季度高级信贷员调查报告指出，大中小“所有类型企业的放贷标准和条件均有所放松”，并特别指出，“这是自2006年以来首次放宽对于小型企业的放贷标准和条件。”

　　个人可支配收入和公司利润增长。8月份，美国实际个人可支配收入环比增长0.5％，连续11个月增长，为今年第二高增速；截至8月份的三个月移动平均折年率增速为2.5％，尚高于2003－2009年均增长率0.3个百分点。今年第二季度，美国公司利润总额折年率为16141亿美元，连续四个季度环比增长，比衰退前的2007年第四季度高出1533亿美元；企业内部可用于投资的基金增长611亿美元，比上季度多增274亿美元。

　　制造业和服务业增长有放缓趋势，但仍处于景气区间。9月份，美国制造业和非制造业采购经理人指数分别为54.4和53.2，均高于50的临界点，其中，在国民经济中占有更重要地位的非制造业的指数还环比上升1.7点。

　　在今年4月底首次购房优惠政策到期后再度陷入低迷的房地产有触底企稳迹象。8月份，建筑业支出环比增长0.4％，为连续3个月下降后的首次增长。10月份美国住房建筑商协会(NAHB)房价指数为16.0，高于9月的13.0，也好于预期的14.0，并创下自6月以来的最高水平。NAHB首席经济学家David Crowe表示， 10月份房价指数显示住房市场终于走过此前最艰难时期。

　　其次存在通缩风险，但距离通缩还很远。价格水平仍在上升。9月份，核心消费者价格同比上涨0.8％，略低于上月的0.9％；三个月移动平均折年率上涨 1.2％，虽然是今年4月以来首次放缓，仍为今年以来第二高点；核心PPI同比上涨1.6％，涨幅比上月提高0.3个百分点。名义工资持续上升，不存在工资和价格的螺旋式下降的现象或趋势。9月份，单位时间名义工资环比增长0.01％，连续3个月增长；三个月移动平均折年率增长0.43％，为今年以来最高增速。

　　再次是失业率居高不下有其客观原因。一是经济结构长期失衡造成了大量结构性失业，这些问题的解决将是一个长期的过程；二是刺激政策措施隐盖了部分失业问题，必然会延缓失业率回落的过程。

　　2.日本式通缩在美国发生的可能性不大

　　当今的美国和90年代初的日本有本质的不同。90年代初，日本是世界第二经济大国和制造业大国，是世界重要债权国和资本输出者，企业用工体制僵化，拥有巨额贸易顺差，日元面临来自西方其他国家的巨大升值压力。当前，美国是世界第一经济大国，综合国力高居全球之首，企业用工体制灵活，服务业特别是金融产业竞争力居世界前列，是主要储备货币国，同时还是世界主要债务国，拥有巨额贸易逆差，主动奉行弱势美元政策。更加重要的是， 90年代日本高储蓄的经济结构以及日益老化的人口结构为通缩提供了土壤；目前，美国家庭储蓄率虽然略有提高，但依靠负债的消费模式尚未发生根本性改变，大量的外来移民也在弥补生育率下降的消极影响，产生通缩的条件远不及90年代的日本。

　　此次国际金融危机爆发后，全球协作共同采取应对措施的力度和反应速度均强于此前的历次危机。这也与日本90年代面对外来冲击时迟缓、反复的政策取向形成鲜明的对比。早在全球金融危机和经济衰退之初，很多有远见的美国学者就敏锐地发现了这一区别，认为美国出现类似于日本的长期经济萧条的可能性不大。

　　总之，美国经济仍保持增长趋势，通缩风险也不大，失业问题的解决还需要时间。所以，重启量化宽松货币政策绝非某些分析师所说的那样，是“美国已被逼入通缩的角落”而不得已采取的措施。真正的原因是11月份将要进行的中期选举的政治压力让政治家们不能坐等，必须采取一些措施来赢得选民的支持，于是，量化宽松这一损人利已的招数就成了不二的选择。

　　（四）市场预期量化宽松政策实施时间及规模

　　10月12日公布的9月21日美联储会议纪要指出，多数与会成员认为价格水平明显低于联邦公开市场委员会（FOMC）关于价格稳定的目标，如果有必要提高经济增长率和通胀率的话，FOMC可能会在未来的几个月内进一步采取量化宽松的货币政策。纪要还指出，作为FOMC策略的重要内容，有必要将这一想法与社会充分表达。10月6日发布的美国劳动力市场数据进一步强化了市场对予FOMC将于11月3日会议上重启量化宽松货币政策的预期，问题集中到新一轮量化宽松政策的规模上。一般认为，到明年夏天之前，预计美联储将购买总额为1万亿美元的美国长期国债。

　　二、重启量化宽松货币政策将在国内和国外产生截然不同的结果

　　（一）推动美国经济增长

　　重启量化宽松货币政策将通过多种途径推动美国经济增长。直接作用是推升美国股市，从而提高美国企业的盈利预期来刺激投资和降低失业率；股市的上升也会增加家庭净财富从而扩大消费支出；通过降低美国长期利率来降低家庭债务负担和刺激房地产市场。美元基础货币投放将提高美国通胀预期，间接产生刺激消费和投资的作用。通过扩大美元流动性造成美元相对贬值来提升美国的出口。另一个隐蔽的目标则是降低美国实际对外债务负担。据估计，仅2002年至2006年间，因美元贬值，美国对外债务消失额累计达3.58万亿美元。

　　美国重启量化宽松货币政策还将通过对其他经济体产生的溢出效应对美国的回振效应来扩大美国的出口。对于经济增长较慢、通胀水平较低的发展中经济体来说，将被迫干预汇率或者控制资本流动来阻止本币升值。干预汇市而信贷宽松就意味着国内流动性扩大，将会推升国内资产价格和国内需求，导致经济增长加快和收入水平增加，从而扩大进口需求，其中包括对美国产品的需求。对于经济过热或有过热趋势的经济体来讲，可能会容忍本币升值，尽管不会在当期扩大国内需求和进口需求（中期内仍会遏制出口和扩大进口需求），但美国仍然可以从美元贬值中获取相对比较优势从而扩大对第三者的出口。无论何种选择，美国均可扩大出口，从而刺激本国经济增长。

　　重启量化宽松货币政策也需要美国付出一定的代价。它将进一步增加逐步退出刺激性货币政策的难度；增加未来通过收紧流动性来克服可能出现的通胀的难度；虽然目前市场尚未表达对于美联储调控能力的担心，一旦量化宽松政策无法产生预期效果，美联储进一步采取购买抵押资产支持证券等宽松政策的效果将大打折扣。

　　据穆迪公司分析，美国量化宽松货币政策对于美国经济的刺激作用，将提高明年美国经济增长率0.15个百分点，降低失业率0.2个百分点。

　　（二）严重损害发展中国家的利益

　　向发展中国家输出通胀和资产价格泡沫。正如同美国官方预期的那样，扩大投放美元将造成大量国际资本涌向经济增长较快的发展中经济体，提高其价格水平和资产价格。对于一些经济已经过热或存在过热趋势的国家，比如印度、巴西和阿根先廷等国的通胀将进一步提高，而前期房地产价格上涨较多的新加坡和中国香港等地的资产价格也将进一步上涨。对于这些经济体而言，美国此举无疑将雪上加霜。2010年第三季度，共计115亿美元外资流向印度、印尼、韩国、菲律宾、中国台湾、泰国和越南等地的股市，是2010年第二季度 20亿美元净流入的5倍还多。

　　引发汇率战甚至贸易战。9月份以来，特别是10月初以来，即便美国尚未正式启动量化宽松货币政策，但其政策信号的强化已造成美元的持续贬值和日元、欧元、澳元以及发展中经济体的货币大幅升值，日本以及一些发展中经济体被迫干预汇市。美国、巴西等国将此刻意宣扬为“货币战争”言过其实，但“汇率战”已经上演。9月15日，日本当局进行2004年以来首见的汇市干预，在83日元/美元左右及上方买进美元。巴西、韩国、中国台湾、哥伦比亚也在汇市卖出本币、买入美元来阻止本币过快升值；巴西和泰国近期向外国投资者加征所得税等措施控制热钱流入；俄罗斯和中国台湾也采取措施控制外国资本流入。汇率战是否升级为“货币战争”以及以邻为壑的“贸易战”，有待未来几个月甚至几周来检验，因为G20首脑峰会即将于11月11日在韩国首尔举行。

　　压缩发展中国家的货币政策空间。面对这一形势，增长较快的发展中经济体已被逼上“三难”境地，即汇率稳定、资本自由流动与独立的货币政策难以兼顾，货币政策空间被大大压缩。目前，经济增长较快的经济体大多实现的是联系汇率制或有管理的浮动汇率制，要阻止本币过快升值而削弱出口竞争力，就必须在控制资本流动和放弃货币政策独立性之间作出抉择。从货币政策来看，如果追随发达国家降息，就会进一步扩大国内流动性，助长资产价格泡沫和提升通胀水平，这与实际宏观调控需要背道而驰；如果升息，则会扩大与发达国家的息差，助长国际资本流入并提高本币升值预期，同样不可取；如果干预汇市则会扩大基础货币投放，与降息效果相似。控制资本流动可能在短期内维持汇率稳定，但这将强化本币升值预期，也非长久之计。

　　美元泛滥和贬值将会推高国际市场初级产品价格。美元贬值无疑会推高以美元计价的初级产品价格。泛滥的游资将会通过期货市场炒作石油、粮食和其他重要工业原料，给广大发展中国家造成输入型通胀压力，也会给初级产品进口国造成更大的负担。

　　损害全球应对国际金融危机的合作机制。本次国际金融危机爆发之后，全球在很短的时期内凝聚起“同舟共济，共克时艰”的共识，通过G20峰会等形式形成了有效的全球合作机制。然而，随着世界经济的持续复苏，这种共识正在弱化。10月6日结束的IMF和世界银行年会未就协调汇率政策形成一致，发达国家和发展中国家关于经济政策的观点分歧加大。在此情况下，作为世界头号经济大国和主要储备货币发行国的美国，重启量化宽松货币政策对于其他国家的负面影响巨大，这种损人利已的行径正在加剧各国的分歧，给下一步的全球合作造成巨大的障碍。

　　三、重启量化宽松货币政策的实质是推行美元霸权

　　问题的根本在于国际储备货币体系，即所谓“特里芬悖论”（TRIFFIN
PARADOX），主要储备货币国不可能兼顾经常项目平衡与币值稳定。在现行储备货币体系下，主要储备货币国（比如美国）需要保持和扩大经常项目赤字，而其他经济体则需要保持和扩大经常项目顺差，并扩大购买主要储备货币国的资产，以达到短期内的全球国际收支平衡。但这终非长久之计，对于主要储备货币国来讲，长期国际收支的平衡只能依靠本币（即储备货币）贬值。

　　美元作为最主要的国际储备货币，这既是历史形成的，同时也是美国在世界经济特别是国际金融领域的超级地位所决定的。这使得美国无节制地向世界滥发美元成为可能，用美国人自己的话来说，“美元是我们的货币，却是你们的问题。”

　　再者，美国重启量化宽松政策的最大受益者是美国的金融大鳄以及少数富人。美元泛滥将推升美国股市，少数富人可以从资产升值中获利；金融大鳄们也会借机在国际金融市场上大肆炒作各种金融产品，从中渔利。对于普通美国公众而言，进口产品价格的上升只会增加他们的生活负担。

　　四、对中国的影响及政策建议

　　（一）中国已被拖入汇率战漩涡的中心，人民币升值压力急剧增大

　　自今年6月19日中国央行宣布进一步推进人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率对美元已升值近3％，但相对于同期日元、欧元、巴西雷亚尔、韩圆等货币两位数以上的升值来讲，升值幅度还比较小。一方面，我国直接面对来自美国的升值压力；另一方面，人民币升值幅度相对较小也给美国联合其他经济体对华施压提供了可能。

　　（二）国际游资将大量涌入

　　前三季度，我国经济增长率达10.6％，居世界前列，投资收益相对较高，加上人民币升值预期，自然成为国际投机资本的重要目标。第三季度我国外汇储备大幅增加，既有美元贬值造成估价上升的影响，同时也反映了国际资本的大量净流入。

　　（三）货币政策上的“两难”处境

　　中国的货币政策陷于诸多两难之中。如果选择明显加息，则和发达国家维持利率不变甚至减息的政策相悖，与发达国家息差加大，鼓励外国资本流入，而且实体经济可能压力较大；如果不加息，则在通胀不断上升的情况下，维持7个月之久的实际负利率损害储户的利益，也不利于房地产市场调控目标的实现。

　　（四）几点建议

　　一是在处理国际经济关系时，联合广大发展中经济体，争取欧元区的支持，与美国等少数国家进行有理有据的斗争。对于美国来讲，选择潜在通胀优于选择潜在“通缩”，所以选择重启量化宽松货币政策。从全球看，世界经济复苏面临越来越多的不确定性因素，稳定且趋于平衡的增长要远远优于短期平衡但非常不稳定、不确定的复苏，是世界其他各国的必然选择。目前，美国、日本和英国等少数发达国家开始或准备实行量化宽松政策。日本已于10月5日启动了推出一个规模5万亿日元的购买私营和公共部门资产的量化宽松计划，英国正计划扩大总额为2000亿英镑的量化宽松政策。欧元区的角色比较尴尬，它更加关注通胀问题，对于通货再膨胀的问题犹抱琵琶半遮面，属于可以争取的对象。很多发展中经济体已被迫干预汇市，与美国的矛盾难以调和，是可以依靠的对象。