证券：有限放行

尽管监管层的操作政策仍不甚明朗，但在外汇境外理财这一新的起跑线上，诸多证券机构均跃跃欲试 　　換DII（合格的境内机构投资者）”与“QFII（合格的境外机构投资者）”的概念一并出现在国内媒体之时，最初指的均是股票市场投资，因而几乎是受到了冰火两重天的待遇。QFII早在2002年即已推出，并深受市场追捧，规模与日俱增；QDII则被视为洪水猛兽，一度为国内市场大加挞伐，深恐资金分流的影响会对A股市场带来利空。 　　也正是出于这种原因，股票海外投资成为了此次外汇开闸中启动最为滞后亦步伐最小的部分。与银行、保险、社保不同，证券经营机构只能集合机构或个人的自有外汇，而不能以投资者的人民币资金换汇做境外投资。 　　在国内股市“红五月”的高涨之后，境外证券的投资价值日益凸显。尽管监管层的操作政策仍不甚明朗，但在外汇境外理财这一新的起跑线上，诸多证券机构均跃跃欲试，翘首以待破冰期的到来。 中金试水 　　早在2003年开始，中国的商业银行即已拥有了外汇理财产品的雏形，中国保监会亦于2004年就出台政策，允许其在境外运用外汇资金投资于一定范围内的金融工具。然而，直到“五号公告”出台之前，证券机构境外理财都还是一片禁区。 　　一个例外是，中国国际金融有限公司（下称中金公司）于今年3月底接受的首笔受托外汇资产管理业务，被业内普遍视为“准QDII”产品的试水行动。 　　“这笔资产管理业务现在还一直在运作，客户非常满意。”中金公司资产管理部总经理朱勇告诉《财经》。去年9月，中金公司获得了证监会、外管局、证券业协会批准，开展外汇资产管理业务，外管局给予了该项业务500万美元的最低参与金额。今年3月底首次启动时，中金将委托资金门槛降到300万美元，主要原因是人民币升值预期增加，机构持有美元的量和意愿都在下降。 　　目前中金外汇投资管理是通过机构专户理财的模式来开展业务的：由客户选定托管行，并根据客户风险偏好和收益期望值度身定做产品篮子，投资范围以A级信用级以上的美国债券。其他发达国家的固定收益产品和H股市场IPO申购为主，由中金公司负责境外投资运作。 　　朱勇坦承，由于过去几年资本市场谈“QDII”色变，因此在这项专户理财业务推出之初，中金非常低调，事实上，这个产品的整个境外投资流程和QDII几乎一样。 朱勇分析，这种专户理财与标准意义上的QDII相比，所不同的是在前期募集方式和换汇环节。一方面，专户理财由投资管理人与单个机构客户商定特定的投资指导协议，并在协议框架范围内进行投资操作，但QDII一般是公募方式发行，产品设计者设计好规则，然后向公众发售，公众如果愿意接受，就可以购买产品；另一方面，QDII还应该有人民币向外币的换汇过程。 　　不过，从央行“五号公告”来看，这两条都尚未放开。一方面，“五号公告”规定符合条件的证券经营机构，集合机构或个人自有外汇进行境外证券组合投资，其间并不允许有换汇环节存在；另一方面，据外汇管理局局长胡晓炼向《财经》解释，初期的证券机构境外外汇理财，将始于定向募集方式，由试点机构尝试推行。 　　“我们做的尝试究竟算不算QDII，这并不重要。”朱勇说，“重要的是把事情做起来。”事实上，外管局与“五号公告”配套发布的一系列放松居民及企业换汇和结售汇的政策显示，居民和企业的购汇空间已被大幅放开，因此，先购汇再交给证券机构投资亦不复杂。 　　“从操作意义来看，QDII只是一个过程分了两步走，已经非常接近实现了。”朱勇称。 产品趋向 　　尽管目前尚无一家证券机构获批开展境外投资业务，但据《财经》了解，华安基金管理公司很有可能拔得头筹。 　　华安基金准备的首个产品是保本的结构性衍生产品，投资规模大约在3亿美元左右，采取私募形式。其境外投资将委托境外合作机构雷曼兄弟公司。据了解，这一产品有6年的锁定期，并引进了第三方担保。 　　事实上，中国证监会关于证券类QDII管理的细则早已成文，也已经在会内多个部门征求意见，但是因为证监会高层对QDII的忧虑，一直没有提到议事日程上来。 　　“华安的方案算是通过了，但此前此后会里的态度对QDII都很谨慎。”中国证监会的一位人士说，“基金公司现在都在积极做QDII的方案，各种形式都有，不过，证监会的意见还是要先从香港以及邻近的地区开始，逐渐全球化；产品也要从低风险的债券类投资起步，逐渐开始全方位的投资”。 　　至于市场上推测的相关管理细则，该官员认为也不会很快出台，“先试点一段时间，看看发展情况再考虑出台相关政策。” 　　“大家都在等操作法规出台，我们的策略是稳扎稳打，现在对各种产品都在研究，有几家外资合作伙伴在选择之中。”一家基金管理公司的负责人也表示，“在初期，我们还是倾向于较高比例的固定收益类产品，复杂的衍生工具主要用于对冲风险。” 　　有了专户境外理财的经验，中金公司在外汇集合产品设计上有了一套完整的思路和策略，其首只外汇资产管理产品方案早已准备就绪。朱勇认为，中金外汇产品设计首先要体现中金公司的整体实力和特点，其次要避免产品过于复杂，投资者可以很容易理解产品的结构以及风险/收益取向（初期以低风险产品为主）；且实际运作中，投资者每天都可以看到资产净值，任何时间都可以赎回，具有很强的流动性。 　　朱勇透露，中金酝酿的这一产品总体风险比较低。其二级市场的股票投资将会限定在很低的比例以内，除此之外，较低风险的投资部分会根据市场状况随时调整。因此，这一产品在多数时间内会保持高比例的固定收益产品，而当有H股较好的IPO机会时，固定收益类产品可能被替代而调到很低的水平。总的收益率区间比照美国债券收益率曲线、历史平均IPO回报包括二级市场预期回报等要素综合确定，“这样的产品设计简单明了，投资收益指标清晰，投资者一眼就能看清楚。” 　　显然，中金在IPO承销市场的优势将成为其角逐境外理财产品的一项利器。“海外投资产品的设计，可以让境内投资者有机会分享内地在海外发行的高质量股票。”朱勇还认为，“对于投资者来说，保本产品并不是最好的选择，因为保本保底产品通常投固定收益类产品，风险较低收益也较低，且有较长的锁定期。另外，固定收益类结构型产品一般需要第三方提供保险，这是一笔额外的收费，牺牲了一定的上升空间和费用。” 　　高盛全球投资研究部执行董事邓体顺也表示，投资者应对过于复杂的产品设计持谨慎态度，比如一些风险较高的可转债和结构性产品，“我不知道投资者对他们的定价会不会完全理解，投资者始终要记住，风险和收益是成正比的。” 　　QDII的出台，正值人民币升值压力高估之际，汇率风险无疑会让很多投资者望而却步。“QDII的需求不一定马上就会释放出来。”朱勇亦如是认为。 　　比如，目前一年期远期外汇交易（NDF）是7.67，相应的对冲工具成本是4.2％，也就是说投资收益率至少要在4.2％以上才可保本，同时还要考虑到托管、销售渠道、资产管理等费用。 　　尽管对需求的预测并不十分乐观，但证券业诸多人士还是把QDII视为一次新的市场机会而充满渴望。“证监会应当推动这件事情，让有条件的券商先做起来，积累试点经验，制定办法制度，稳步推进开放。”一位证券业资深人士称。 挑战风控 　　对于中国的证券经营机构来说，开办QDII业务最大的风险在于对国际游戏的陌生，因此能否有效地控制投资风险是投资者最为关心的话题。 　　“没有足够完备的风控的境外投资，只会制造更多的‘巴林’、‘国储铜’或‘中航油’事件。”建信基金管理公司总经理助理张彻表示。张曾长期在瑞士信贷集团、JP摩根从事债券、信用衍生品及股票衍生品交易。 　　他分析认为，相对于固定收益类产品而言，权益类（股票）产品的风险更大，因此必须用投资组合来分散风险，包括地区和国别的分散化。微观上，主要用股票期权、期货等工具来对冲敞口头寸风险。因为现在政策允许的是用自有外汇，因此券商和基金公司的代客境外理财业务中暂时不会发生汇率风险（除非进行境外多币种投资）；固定收益类产品主要是信用风险，而国外股票型基金的股票资产仓位一般在90％-95％的水平，“现金和债券非常少，只是为了应付流动性，所以股票型投资组合最重要的问题并非信用风险，而是市场风险。” 　　邓体顺认为，“产品怎么定义并不重要，重要的是让投资者知道风险在哪里。境内机构要对境外市场要有充分了解，同时内部要有严格的风险控制指标，投资和风险控制部门要严格分开。” 　　在整个QDII投资流程中，投资为前台，风险管理是中台，财务结算是后台。风险控制部门需要站在独立立场监督投资部门，监督基金操作业绩和风险预算，负有监督、提示，事前防范、事后纠正等责任。历史上频频发生挪用客户保证金的中国证券公司们是否拥有相应的风险控制能力，事实上颇受外界质疑。 　　对此，国家外汇管理局资本项目司副司长孙鲁军表示，为了避免和减少经营过程中的风险，在境外投资业务方面要明确实施“双托管制度”，也就是境内托管和境外托管双重托管制度，来保证资金的安全，尽可能降低风险。 　　朱勇认为，纵观全球成熟市场，资产管理业务一般都会在投资银行或者证券公司之下，以子公司形态存在。资产管理公司和基金管理公司一样，本身并不直接接触资金，资金托管和分销渠道都要由第三方承担，各业务部门之间有着严格的防火墙。过去国内自营和代客，销售交易买卖双方不分，是造成证券公司违规经营的重要诱因。建立完善证券经营机构的公司治理结构，是完善境外理财业务风险控制机制乃至促进中国资本市场健康发展的重要环节。 QDII新牌局 　　在QDII资格的角逐者中，银行系基金的身影颇受瞩目。从2005年以来，工银瑞信基金管理公司、交银施罗德基金管理公司、建信基金管理公司等国有银行合资基金公司纷纷兴起，浦发银行、民生银行等股份制商业银行也都力图效仿。一般而言，这些银行系合资基金公司对外方合作伙伴的实力要求都比较高。 　　不过在市场传闻中，QDII资格的准入条件中却包括“基金公司要成立三年以上”的时间要求。对于这一说法，上述新晋的银行系基金颇感不满。 　　“QDII应该给大家公平的起跑线。这样的年限规定毫无意义。”张彻认为，银行系基金尤其是国有银行成立的合资基金公司，自身有两大优势，一是基金业务是国有商业银行综合经营战略的一部分，他们拥有分享银行优质大客户、发达的销售网络等先天优势；另一方面，“合资模式做得比较实”。“在QDII产品设计方面，我们无需外包。建信的合资伙伴美国信安金融集团已经派员和我们一起成立了联合设计小组，目前各方面准备基本就绪。只要政策允许，马上就可以启动。” 　　朱勇也认为，QDII业务的准入条件，主要应看证券公司或基金公司产品的设计和管理能力。“如果要和国外机构合作，让外国人来管理基金和投资，这一是等于帮助外国机构募集资金；二是肯定要增加投资者中间费用；第三，最重要的是，很难管理和控制投资决策和风险，国内监管难度也相对较高。尤其要防止的一种极端倾向是，国内机构不事创新，大量地直接使用国外机构的投资产品，其本身实质上只是外围机构的‘中国分销渠道’而已。这种结果显然与开放证券境外投资的初衷相悖。” 而中国证监会也有自己的担心，“国内基金管理机构的水平并不是很高，一旦有国内基金公司自己管理QDII的资金，势必会加大国内基金管理机构的风险，而现在他们并不具有这种抗风险的能力”，中国证监会基金部的一位人士说，“先探探路，培训一下人才，以后再做也不迟。”■