對冲基金經理德魯肯米勒離任

撰文:格羅斯（Bill Gross）

嗯，最近大家都看到，對冲基金業者有所退避，有些甚至退下火綫。Citadel的肯尼斯。格里芬（Ken Griffin）考慮降低收費，而Duquesne／前索羅斯基金經理人德魯‧肯米勒（Stan Druckenmiller）甚至退隱江湖，打算打高爾夫球去。

他在對冲基金的業務模式，加上個人的專業技術，近數十年來為德魯帶來每年平均約30%的回報。如今他對自己無法複製這樣的成就深感挫敗，終於決定認輸退場。誰能怪他呢？我不怪他。我尊敬他，不僅是因為他的金融奇才，還因為他樂善好施：不僅捐了很多錢，還花很多時間在他個人關心的公益項目上，如哈林兒童區（Harlem Children's Zone）。德魯今年57歲，敝人在下高齡66，而他肯定比我更懂得欣賞玫瑰、採擷雛菊、更換草皮。做得對，德魯！好好享受人生。

但他的離任及格里芬先生考慮降低收費，並非個人軼事那麼簡單。這兩件事反映了資本市場大趨勢：近十多年來，氾濫的廉價資金刺激資產價格膨脹至不可持續的高位，令我們先後經歷網絡股及房地產泡沫，而這一切因2008年的流動資金危機而告終。當然，近25年來，廉價的流動資金還驅動了許多其他成功的業務模式：住宅、商用地產、投資銀行，天哪，容我這麼說，還有投資管理業——但這一切的終點，如今像是一個半永久的休息站，而不是一條高速公路。新常態（New Normal）有新規則。大環境一度刺激資產價格膨脹，有利金融炒作而非實業投資，但這情況已如昨日黃花。提高槓桿、解除管制的日子已結束，如今我們已進入恰恰相反的階段。有些人以《聖經》的說法形容這情況：七個豐年之後，是七個荒年。有些人，如米高。摩亞（Michael Moore）和奧利華。史東（Oliver Stone），則從社會公義的角度看這情況：貪婪不再是好事。至於對冲基金經理，嗯，他們就打道回府了。既然遊戲規則都改變了，戀棧場上還有甚麼意思呢？

新、舊常態交替之際，無論你選擇哪一種角度看這情況，確鑿無疑的事實是：未來的投資回報將遠低於歷史平均水平。昔日肯米勒、索羅斯或格里芬在高槓桿協助下，可賺得雙位數的回報；如今對冲基金業者降低了槓桿，而且各類資產的收益率也顯著降低，他們因此很可能只能接受未來回報僅達高單位數字。傑諾米‧席格爾（Jeremy Siegel）1990年代末寫出暢銷書《散戶投資正典》（Stocks for the Long Run），鼓勵長期持有股票，因為他觀察投資股票的歷史回報，發現9%至10%的回報是經歷史「驗證」的。如果他好好看看過去10年的情況，他應該至少不敢那麼自信地宣稱，長期而言，「市場」可為投資者帶來神奇的高單位數字回報率。另一方面，債券投資者若認為，目前2%至3%的孳息率水平可複製出過去25 年亮麗豐厚的資本增值回報，嗯，他們一定沒去過日本，對吧？

對於新常態下較低的回報率，市場上未認清現實的「投資者」形形式式，數不勝數。僅是上周而已，《紐約時報》才報道了退休基金——包括企業及公共部門的—— 如今正嘗試重複以往的表現。報道形容退休基金的困境為「儲蓄幻覺」（illusion of savings），即假設基金投資組合的資產回報率，長期平均值將可達到8%。但現實中，近10年的回報率平均僅為3%。這些基金仍認為，8%的25 年歷史回報率，仍是恰當的基準——實在像是《散戶投資正典》的退休基金版。但常識告訴我們，如果投資組合的資產以60/40的比例配置在股票及債券上，股票回報率必須接近12%，整體回報率才能達標。我日前查過，投資級債市的回報率僅為2.5%；也就是說，股六債四的投資組合，股票的回報率必須有12%，那神奇的8%回報率方可達成。各位，以桌球的術語形容，這可得有一根非常長的球桿才行，或許得出動「架桿」（bridge）了。祝大家好運。

”當然，所有未為債務提撥足夠資金的機構，均面對這樣的困境，包括保險公司、美國的社會保障體制（Social Security），以及家庭——後者的狀況或許是最受忽視的。”

一個家庭若是期望靠401（k）儲蓄帳戶賺取高單位數字的回報率來滿足退休需求，或是期望個人的投資帳戶賺取類似的回報率來支付大學學費，他們屆時將發現，帳戶裏的錢根本不夠用。倘若我們因為債券回報率實在低，被迫要靠股票賺取大部分投資回報，那麼我們必須認清一個事實：債券回報率之所以這麼低，是因為在新常態下，已發展國家經濟體的增長及通脹率預期將非常低。即使是華爾街或國際股市最樂觀的，要在國內生產總值只有2%至3%的情況下，靠股票賺取12% 的回報率，也會覺得非常為難。

”德魯‧肯米勒的「舊常態」透露出一個令人洩氣的事實：先前的繁榮和過度消費，乃拜資產價格膨脹所賜，而資產價格膨脹又跟槓桿及利率緊密相關。在去槓桿化大行其道，資產回報率又低得可憐之下，繁榮需要另一種基礎。”

那會是甚麼呢？嗯，讓我率先承認，恢復繁榮的最佳方法，就是那美好的老方法——不，不是靠12%以上的金融投資回報，而是老老實實地回到投資實業的路上。如果我們有心靠實幹恢復繁榮，最好的辦法，是利用科技、努力製造其他國家想購買的產品。或許我們做得到，但這需要很長一段時間，以及自列根或羅斯福總統以來未曾出現過的政治勇氣。

”當局更可能推行的，是多元化的通貨再膨脹政策：聯邦儲備局維持低利率，並推行量化寬鬆措施；華府執行財政刺激措施，財政赤字對國內生產總值佔比接近雙位數。”

美國經濟若要回到「舊」常態，就必須再創造出5%的的名義國內生產總值增長率，當中很大一部分料來自通脹。自羅馬帝國以來，通脹就是ZF削弱貨幣價值的典型手段。套用現代話語，這是指當局發行超過實際需要的貨幣，冀望私營部門將這些錢花在投資及消費上，然後幾年後再去處理可能出現的後遺症。赤字及財政政策也是類似道理。但是，金融市場如今懷疑的是，當局期望的事可能不會出現，就像日本自1990年代初期起，近20年經濟停滯不前的情況。倘若私營部門因為過度審慎或顧慮人口因素，不受當局的措施誘惑，那麼再膨脹政策就無法奏效。

未來數年，投資者很可能無法知道，私營部門是否配合當局的政策。

”與此同時，投資者面對收益率2.5%的債券與股票，以及新常態下2%或更低的實質經濟增長率。”

現在已經沒有退休基金回報率8%，股票長期回報率12%這回事了。而ZF希望幫助我們達成這種回報率的刺激政策，最可能產生的結果的是美元貶值、美國人生活水平下降。德魯‧肯米勒退下火綫，是大有道理的。未來將是低投資回報率的年代，而期望過高的人，將面對重重困難。