最近，上市公司江丰电子发行股份收购资产的交易被证监会否决，但同时公告考虑到交易对公司战略的重要意义，将继续推进本次收购交易，可谓“精诚所至”。

从证监会关注的问题看，项目被否的原因可能涉及到标的公司的商誉减值、业绩持续性、信息披露等方面原因，后续公司也可能通过修改收购方案（比如现金收购）或者继续完善问题答复等二次上会，以推进本次交易。本文先从公司的跨境收购节奏和资金方案角度介绍一种跨境并购的常见交易结构。

1.交易背景

半导体生产设备领域的上市公司江丰电子（300666）主营业务为高纯溅射靶材的研发、生产和销售，主要产品为各种高纯溅射靶材，包括铝靶、钛靶、钽靶、钨钛靶等，公司产品主要应用于半导体（主要为超大规模集成电路领域）、平板显示器及太阳能电池等领域。

2018年-2019年，江丰电子及其大股东通过联合境内外并购基金收购美国知名靶材行业企业Soleras，并最终通过发行股份并募集配套资金将该公司从并购基金手中收购进入上市公司。Soleras 的主要产品为磁控溅射镀膜设备及磁控溅射靶材，主要包括硅化合物靶、钛化合物靶、锌化合物靶、锂靶、锌锡靶等。产品和服务主要应用于节能玻璃、消费电子视窗防护玻璃、薄膜太阳能电池制造过程中的物理气相沉积工艺，用于制备纳米薄膜材料，产品最终应用领域主要为建材、汽车、消费类电子产品和可再生能源行业。

本次交易肇始于2017年11月。彼时，江丰电子创始人姚力军（大股东）及JiePan（副总裁、董事）了解到美国Soleras 的控股股东Element有意出售其控制的Soleras美国控股的全部股权，Soleras美国控股的全部资产为其100%控制的Soleras，即Soleras比利时、Soleras美国和梭莱江阴及其子公司在内的全部生产经营主体。姚力军及JiePan经与Soleras的股东和管理团队多次沟通，并联合汉德资本对Soleras进行了尽调，初步达成了收购Soleras的意向。

对Soleras的收购分为三个阶段：

（1）境外收购部分：江丰电子大股东联合境外并购基金汉德资本收购美国Soleras控股，完成境外部分交割。该笔交易于2018年7月完成；

（2）境内收购部分：江丰电子大股东、江丰电子联合专业投资机构及外部投资者搭建并购基金，从境外的收购主体受让美国Soleras控股的股权；该笔交易于2019年7月完成；

（3）上市公司收购部分：江丰电子通过发行股份并募集配套资金，从并购基金手中收购美国Soleras控股。

2.境外收购：大股东联合并购基金，高杠杆先行锁定交易

2018年5至7月间，江丰电子实际控制人姚力军联合一家欧洲的并购基金汉德控股设立了海外并购主体Silverac Cayman，并通过Silverac Cayman设立了Silverac Stella、Silverac HK、Silverac US及Silverac Mergerco等特殊目的公司，用以收购目标公司Soleras美国控股100%股权，进而间接控制旗下的Soleras比利时、Soleras美国和梭莱江阴及其子公司在内的全部生产经营主体。

2018年7月19日，目标公司Soleras美国控股、首次交易买方Silverac US及其设立专门用于合并的子公司Silverac Mergerco、卖方代表Element共同签署了《合并协议》，约定Soleras美国控股与Silverac Mergerco以反三角方式吸收合并，合并后Silverac Mergerco注销，Soleras美国控股存续。在吸收合并生效日，Soleras美国控股已发行的A类股、B类股、已授予和未授予的股权激励相关权益均被注销。Silverac US成为Soleras美国控股的唯一股东。首次交易支付价款为19,510.25万美元。2018年7月19日，Soleras美国控股与Silverac Mergerco就上述合并事宜签署了合并证书（CERTIFICATEOFMERGER）。

这次交易的突出特点除了上述的反三角式吸收合并之外，还有一处值得关注：

姚力军、 Silverac Holding 及上海钯偲（另一家国内资金方）于 2018 年签署《出售协议》，姚力军或指定第三方应当于 Siverac Holding 完成目标公司购买的 18个自然月内向 Silverac Holding 或其指定主体收购《合并协议》项下 SilveracHolding 购买的全部目标公司的股份。根据《出售协议》，未来姚力军向 Silverac Holding 收购 Soleras 美国控股的价格为 Silverac Holding 在首次交易项下支付的对价加上以 18%年回报率计算产生的回报。这是一个相当高的杠杆成本了。但考虑到国内交易的紧迫性，如果采取上市公司直接发行股份收购并办理境内外汇审批程序的方式，交易的时间节奏将非常难以控制。因此大股东联合境外杠杆资金先行锁定交易成了不二选择，也是相当多的跨境并购案例中的常见交易安排。

3.联合上市公司设立国内并购基金，置换大股东高成本杠杆资金

2018年12月25日，海鑫汇投资、甬丰融鑫、江丰电子、姚力军等发起设立境内并购基金共创联盈；2019年5月31日，共创联盈与 Silverac Cayman签署《股权买卖协议》，Silverac Cayman 将其持有的 Silverac Stella 100%股权以230,917,819 美元的价格转让给共创联盈。2019年7月17日， Silverac Stella 股权完成交割，共创联盈持有 Silverac Stella 100%股权，并通过 Silverac Stella 间接持有目标公司 Soleras 美国控股 100%股权，从而使得共创联盈间接持有最终标的 Soleras 100%的股权。

与海外的高成本资金相比，国内的并购基金成本显然要低得多。2019年7月11日，共创联盈与中原信托签署《信托贷款合同》，共创联盈向中原信托贷款80,000万元，贷款年利率为8.28%。就上述信托贷款，共创联盈全体合伙人以其所持合伙份额，姚力军以其所持江丰电子1,900万股股票，拜耳克咨询以其所持江丰电子600万股股票提供质押担保；同时，姚力军个人提供连带责任保证担保。

4.上市公司发行股份并募集配套资金，收购并购基金持有的境外公司股权

2019年8月，江丰电子召开董事会，审议了发行股份并募集配套资金收购Soleras的相关议案，拟以发行股份及支付现金的方式购买交易对方共创联盈持有的标的公司 Silverac Stella 100%股权。交易完成后的控制结构图如下：

5.方案评析

• 大股东联合境外并购基金提前锁定交易

  
  

本次交易中，境外项目对交易的进度和资金要求较高，需要收购方尽快完成交割。鉴于当前国内ODI项下的跨境投资监管趋严、外汇出境审批流程较长，由上市公司直接收购则会涉及到一系列国内审批程序，不仅耗时较长，而且会给交易增加不确定性，不利于交易的快速达成。

因此，本次交易的“首次交易”为大股东控制的境外实体加杠杆借助欧洲知名并购基金的境外资金，可以在不到2个月的周期内完成项目的全部交割流程。

另外，本次交易还有个特殊之处在于，在完成境外收购交易后，并未由上市公司直接收购境外资产，而是由上市公司、大股东联合私募基金管理机构和其他投资者成立国内并购基金，再由并购基金先行“过桥”收购该境外项目。结合相关法规和本次交易的背景，个人认为可能有以下考虑：

首先，也是最核心的，江丰电子的大股东与境外并购基金之间有强制回购条款，相当于18%的复利资金利息，如果不能尽快将项目转让，则大股东的资金压力会越来越大。

其次，如果采取上市公司直接收购境外资产的方式，无非有两种方式，现金收购和发行股份收购。若是现金收购，一来上市公司并没有如此高的可投资资金（否则也不会发行股份并募集配套资金了），二来也涉及较为复杂的境外投资审批流程，增加了交易时长和资金压力；如果是发行股份，则在现行的A股体制下，对境外投资者直接发行股份程序较为复杂（商务部2005年出台的《外国投资者对上市公司战略投资办法》对外国投资者投资境内上市公司做了一定限制，其中一条就包括36个月的限售期，这对大多数外国财务投资人来说可能都无法接受），且不论对境外投资者发行股份的复杂程序带来的交易时长。

因此，通过借道境内并购基金则可以很好地规避这一问题。一来境外并购基金可以尽快形式回购条款实现资金收益，大股东也相当于以较低的资金利息置换高息的境外资金（并购基金借的信托贷款利率为单利8.28%）；二来也可以通过并购基金先行完成境外投资程序，进一步锁定交易。因为按照现行规则，如果上市公司直接收购，则必须履行完证监会/交易所的审批程序、批准交易后才可以签约、提交境外投资审批流程，无形中增加了交易时长。

• 反三角合并加快境外股份收购交易

  
  

汉德控股设立的 Silverac Holding与江丰电子实际控制人姚力军控制的 Kingwin 联合投资的特殊目的公司Silverac Cayman，通过其间接持有100%股权的 Silverac Mergerco 反三角方式吸收合并目标公司 Soleras 美国控股100%股权，Silverac Mergerco 注销，Soleras美国控股继续存续。

反三角合并是指买方公司的子公司与目标公司合并后，目标公司也变成买方公司的子公司，而原先子公司的独立法律形式将不复存在。这种形式才保护了目标公司的独立法律形式，被收购公司的名称可予以保留，被收购公司原先的未完成的合同及税款经合并后并不受到影响。这类合并还可以把合并带来的债务债权的转让，把有关专利权、租赁、财务、金融方面的费用降低并使手续简便。