医药生物


研究机构：国信证券 分析师：贺平鸽，丁丹 撰写日期：2011-01-25





事项:


昨日医药指数跌3.09%,列所有行业跌幅第二位;1月份至今医药指数跌幅13.14%,跑输沪深300指数7.58个百分点;去年12月份至今医药指数跌幅23.9%,同期大盘指数跌幅约4.6%。 评论:


医药板块绝对估值&相对估值已调整至合理偏低水平


根据24日收盘数据,整体法计算下的医药板块2011PE为26.7X,相对沪深300溢价127%(表1、图3)。


当前绝对估值已接近历史最低位。从近10年来的历史数据看,医药板块PE(按当年业绩)仅在05-06年及08年末09年初两个时期低于过30X,但也基本都高于25X,仅于09年初在20X附近有过短暂停留,因此从绝对估值水平看,医药板块当前已接近历史最低位。


从相对溢价看,医药板块相对沪深300溢价127%虽然也处于历史较高位Z,但已较2010年末200%的水平大幅下降,并和05-06年相对溢价率区间相当。


综上,我们对当前医药板块估值评价如下:总体绝对估值水平合理偏低,相对估值水平合理。


医药经济运行良好,此轮调整内因为“2010年涨幅大+阶段性高估值+机构重配”


行业内生性运行趋势良好:2010年1~11月医药工业实现收入10170亿元,利润总额1050亿元,同比增长27.70%、29.98%。从盈利水平看,10年1-11月毛利率30.23%,同比微降0.44个百分点;但利润率10.33%同比提升0.18个百分点,创下最近10年来的最高盈利水平。上市公司业绩方面:根据我们的2011年业绩前瞻,绝大多数重点医药公司2010年业绩增势良好,2011-2013年复合增长良好。


我们认为近2个月医药板块深幅调整的原因主要在于:


ü2010年表现优异:2010年医药指数收获30.18%的绝对收益率和相对沪深300达41.69%的相对收益率(前11个月绝对收益率和相对收益率分别高达38%和49%),列所有行业第一。


ü年末阶段性估值压力:2010年12月初医药板块PE相对沪深300一度接近200%,创近10年新高;


ü机构普遍超配。


此外,医药股也更容易受到创业板公司股价回归压力的传递。


“行业政策”仅是心理扰动因素


医药行业本身就是一个“政策市”。我们并不认为当前行业政策及其导向下的竞争环境、上市公司业绩表现会倒退至05-06年的行业“低谷”期,相反,优质公司在未来5-10年政策环境下的成长路径比任何时候都更清晰。因此,当优质公司估值水平接近历史最差时期时,机会正悄然降临。


我们在2010年4季度策略报告《休养生息,长线是金》和2011年策略报告《分享细分领域龙头公司的成长》中指出,2010年4季度至2011年将是新医改各环节配套政策细则的密集出台期,包括基本药物调价、新招标采购政策、基层医疗机构补偿机制、新进医保目录药物调价、新版GMP标准出台、各地公立医院改革试点细则、“十二五”生物产业规划……等,这些政策正陆续兑现并将持续出台。应该说,行业政策仅是心理层面的扰动因素,我们称之为“阳光风暴”--新医改周期长达十年,在改革大趋势下,一些配套实施政策是行业洗牌和走向集约化的必要推力,虽然可能带来困惑或短期阵痛,但促使龙头公司强者恒强。我们同时强调:每一次因行业政策“调味剂”造成的医药板块大跌,都是捡拾优质筹码的良机,优质医药股仍将中长期演绎“螺旋式”上升走势。


进入2011年底部区域,捡拾恐慌性下跌中的优质筹码


虽然我们2011年度策略观点认为1季度估值提升有压力,板块性机会在2季度,但近期的调整幅度和速度超乎我们的预期。目前国信重点医药公司11PE已快速降低至29X,估值压力大幅缓解,优质个股已从“阶段性高估值”进入2011年的低部区域,个股将会继续分化。我们认为继续减持优质医药股已无必要,建议逐步增持基本面优异、确定性高增长、受政策干扰较少、估值已具吸引力的医药股:


天士力:基本面优异,10年业绩增速45%,11-13年复合增长率29%,11PE27x,PEG0.94,已低于定增价37.6元;


云南白药:基本面优异,10年业绩增速60%,11-13年复合增长率27%,11PE30x,PEG1.14;


中恒集团:高速成长期,10年业绩增速210%,11-13年复合增长率42%,11PE23x,PEG0.53;


上海医药:基本面大幅改善,10年业绩增速65%,11-13年复合增长率25%,11PE20x,PEG0.79;


恒瑞医药:基本面优异,11-13年复合增长率25%,11PE35x,PEG1.41;


一致药业(11PE24x)、国药股份(11PE26x)、华润三九(11PE21x)、康缘药业(11PE25x)、白云山(11PE23x)。