一、被撤回的IPO申报

1997年，外科医生吴云林开始开始从事器官移植领域免疫抑制剂的临床、注册及上市的业务，并在2003年创立了上海健耕医药科技有限公司，也就是近期从科创板撤回材料的上海健耕医药科技股份有限公司（“健耕医药”）的前身。从公司创立一直到2010年，公司业务以器官移植领域医疗器械及免疫抑制剂的代理销售为主，2010年开始也成立了自有产品的研发部门。

在公司的代理产品中，美国Lifeline Scientific, Inc.，（LSI）的器官移植低温机械灌注设备是公司营收占比最高的一款产品。2005 年，吴云林经芝加哥大学肝移植主任 Michael Millis 介绍，结识了 LSI创始人 David Kravitz，对 LifePort 肾脏灌注运转箱及其技术产生了极大的兴趣。为了将先进的器官移植低温机械灌注技术及产品带到中国，公司于 2011 年与LSI 签署合作协议，负责该产品在中国境内的临床多中心研究工作，协助临床专家优化供体肾脏质量的评估标准等多项工作，推进 LifePort 肾脏灌注产品在境内的注册。2015 年 9 月，LifePort 肾脏灌注产品完成境内注册，健耕医药作为其全国总代理，开始在境内从事相关产品的销售。

2015年底，由于LSI有出售的计划，“吴云林及发行人管理团队认为，这是将器官移植领域全球先进的技术及产品引进中国的重大契机，对发行人整合上下游资源、加大产品研发及创新、海外拓展等具有战略意义”，于是公司把握机会于2016 年完成对 LSI 的收购。这个关键的一步不仅帮助公司合了移植器官保存及修复产品线、快速做大了公司的业务体量，也成为了公司日后上市的业务基础。

到招股说明书披露的时候，可以很清楚地看到，公司主要的收入来源还是收购的LSI，2019年收入3.27亿元，占比达到89.35%，另一款代理的产品收入3857.68万元，占比10.53%，而自研产品收入合金仅为44.38万元，占比0.12%，几乎可以忽略不计，公司的自主品牌之路还有很长的路要走。

2020年5月，健耕医药向上交所递交科创板上市招股书，启动了上市之路；但在经过四轮反馈后，最终还是在12月16日主动撤回了上市申报，上交所17日终止对其上市的审议。

从公司披露的招股书和数轮的反馈来看，公司通过并购方式取得的资产和业务背后牵涉的合规性、持续经营、信息披露和财务等问题始终是上交所问询的重点。这也不奇怪，毕竟这是业务的核心组成部分，它的规范性和持续经营能力也就关系到上市公司日后的发展。回头看这个戛然而止的IPO案例，有几点值得研究：

1.公司发展初期如何巧妙设计并购的交易架构，四两拨千斤，既能实现“蛇吞象”，又能保证公司创始人的股权不被过分稀释；

2.上市公司募集资金投向包括收购资产时应注意什么？

3.如何看待投资人的“一票否决权”条款？是否会导致投资人对目标公司的控制？

二、四两拨千斤的“蛇吞象”交易

回到2016年下半年公司收购LSI的时点，我们能明显看到单凭健耕医药的财力是无法独立完成对LSI的收购的。根据健耕医药当时披露的2016年半年报，公司的总资产为1.4亿元，净资产仅为9838.51万元，而收购的总对价达到约5.8亿元人民币（8700万美元）。因此，公司这次收购势必要借助外部投资人的资金。

而彼时健耕医药的总体估值还是偏低的。根据公司当时最近一次在新三板非公开发行股票的情况，公司的最新投后估值大约为2.2亿元，如果这5.8亿元全部由投资人投入母公司，在公司估值不大幅提升的情况下，创始人的股权必然要被大比例稀释，这对创始人维持对公司的控制权是不利的。因此公司设计了两层并购主体，在母公司下面再设立一个子公司作为融资主体，让投资人的资金分别投入到母公司和子公司，由子公司最终完成对境外资产的收购，达到四两拨千斤的效果。

具体过程是这样的：

• 在中国境内，公司在中国（上海）自由贸易试验区设立了全资子公司上海耘沃。作为本次收购的融资支持，阳光人寿和新疆嘉财作为财务投资人，按照投后估值 10 亿元对母公司健耕医药增资，并按照投后估值 6 亿元对上海耘沃增资。前述投资完成后，在母公司层面，阳光人寿持有发行人总股本的 28.2%，新疆嘉财持有总股本的 7.8%；在子公司上海耘沃层面，阳光人寿持有上海耘沃 31.33%的股权，新疆嘉财持有上海耘沃 8.67%的股权。

• 中国境外方面，上海耘沃在美国特拉华州设立了全资子公司 GL GP，并和GL GP 共同设立了一家有限合伙企业 GLS Holdings（GL GP 作为 GLS Holdings的普通合伙人，上海耘沃作为 GLS Holdings 的有限合伙人）。GLS Holdings 在美国特拉华州设立了 GL Acquisition, Inc.，并持有其 100%的股权。

• 最后，健耕医药、上海耘沃、GLS Holdings、Merger Sub 和 LSI 于 2016 年 9 月 1 日签署了《合并协议》（Agreement and Plan of Merger），约定 Merger Sub 与 LSI 进行吸收合并，Merger Sub 被 LSI 吸收合并、注销，LSI 继续存续并成为 GLHoldings 的全资子公司，其普通股股票取消于伦敦证券交易所 AIM 市场进行交易。这是一个境外并购常用的“反三角并购”结构。

  
  

这样的结构设计确实起到了四两拨千斤的效果，给一些处于高速成长期的公司借助资本的力量快速把握机会进行上下游产业链的整合也提供了一种很好的架构示范。一方面，这种架构不影响创始人的实际控制人地位，另一方面快速寻求收购资金。在阳光人寿在与健耕医药签署的《投资框架协议》中，阳光人寿也承诺：“若未来其自身及其一致行动人通过认购增资、转股或其他方式合计持有届时公司超过 50%的股份，则其特此不可撤销的放弃提名达到或超过届时董事会半数董事的权利，以保证吴云林对公司的控制权”。

但这样做也带来两个“后遗症”，在我看来也是后来交易所持续关注的重点法律问题：

（1）由于阳光人寿在子公司层面也进行了投资，而子公司短期内肯定无法资本化，唯一的退出通道几乎就是母公司的回购了。涉及回购的定价、决策程序和是否涉嫌规避减持规则就成了关键问题；

（2）更重要的是，由于阳光人寿在母公司层面的大比例持股以及在母子公司设置了一票否决权（客观讲，这么大额的投资，投资人设置一票否决权作为保护性条款实属行业惯例），公司的实控人界定以及控制权的稳定性也成为审核的焦点。

三、募集资金能否用于收购投资人持有的公司核心资产？

在首次披露的招股书里，收购阳光人寿持有的上海耘沃的少数股权也是募集资金投向之一。虽然上市规则并不禁止发行人将收购/增资的方式获得资产作为募投项目，但健耕医药涉及到收购重要股东（可能还是被认定的潜在实际控制人）的资产，自然成为交易所关心的核心问题。

是否构成一揽子交易？

根据保荐人的回复，“本次发行人与阳光人寿达成收购上海耘沃股权的交易系基于如下考虑：（1）从发行人的角度而言，收购上海耘沃 31.33%的股权，使上海耘沃成为发行人的全资子公司有利于增厚发行人的利润水平，有利于发行人后续计划实施的全球布局，且能够为发行人后续可能实施的技术开发、技术国产化进一步创造便利条件，符合发行人的整体经营发展战略规划；（2）从阳光人寿的角度而言，阳光人寿作为财务投资者，具有在适当时点退出投资的商业需求。因此，本次发行人收购阳光人寿所持上海耘沃股权系基于发行人目前的整体经营发展战略规划所做的安排，与收购 LSI 的交易不构成一揽子交易。”

是否侵害中小股东权益？

交易双方未以上市后股东大会决议结果作为协议生效条件的原因？保荐人认为，“本次收购阳光人寿所持上海耘沃股权具备作为募投项目的合理性和必要性，发行人将其作为募投项目之一，并在上市前提交股东大会审议鉴于募投项目为发行人募集资金后用于投资的具体项目，应具有实施的确定性，该协议经双方有权机构批准并适当签署后即生效。同时，招股说明书中已充分提示募投项目实施风险，不存在损害中小股东利益的情况。”

是否涉嫌规避减持规则？

“使用募集资金收购上海耘沃少数股权的安排，是否为规避持有首次公开发行股份前已发行股份的股东应当履行的相关限售期的要求”？保荐人回复：“基于发行人引入阳光人寿投资的背景，阳光人寿在上海耘沃层面的投资并非为规避锁定期安排而作出， 而是吴云林为保持其对公司的控制权稳定在 2016 年对财务投资人提出的要求”

然而，即便保荐人做了上述的解释和回复，但公司还是最终放弃在IPO时将回购阳光人寿的股权作为募集资金投向。公司进一步承诺：“在科创板上市后一年内， 发行人不通过直接或间接的方式实施对阳光人寿所持上海耘沃股权的收购”。

四、一票否决权是否构成控制？

对重要的战略投资人、大比例的财务投资人来说，如何保护投资安全、防止大股东和实际控制人通过一些非常规操作侵蚀公司利益是至关重要的问题，通过一票否决权对这些非常规操作进行事前和事后的防范是公司治理中最常见的手段。但这种一票否决是否会构成“控制”？

阳光人寿在参与健耕医药对LSI的收购中就分别在母公司和子公司层面的股东会、董事会均设置了重大事项的一票否决权，本身应该都是常见的私募股权投资条款，但可能由于阳光人寿在公司的持股比例接近30%，再加上诸多重大事项的一票否决权，与“控制”可能就一步之遥了。虽然对于多数财务投资人来说，无论持有多少比例，一般都不会真的去参与乃至控制公司经营管理；但我们换个角度看：假设某家公司的股权结构较为分散，创始人作为第一大股东可能也就20%多一点的股权，但在股东会和董事会层面拥有很多重大事项的一票否决权，可能也就认定这个创始人为实际控制人，而且公司会尽力往这个方向去解释。所以回到投资人处在这个持股比例时，监管层肯定会非常关注，创始人上市后的稀释、减持很可能都会进一步降低持股比例进而影响到公司控制权的稳定。

上交所在四轮问询里都提了这个问题，足见对这件事的重视。从保荐人和律师的回复来看，回复的论证逻辑也逐渐在完善和加强：

第一次回复时，保荐人主要强调这几点：（ 1）从股权结构来看，阳光人寿持有发行人 26.4789%的股份，与吴云林目前所控制的表决权比例（ 36.09%）存在一定差距；（ 2）从公司治理结构看，发行人的董事会由 9 名董事会构成，阳光人寿有权提名 1 名董事，且阳光人寿并不参与发行人的日常经营管理，不向发行人派驻经营管理人员；（ 3）从公司表决机制来看，根据《投资框架协议》，阳光人寿在在董事会层面对制定或改变公司中长期发展规划、改变公司主营业务或公司名称、制订修订章程的方案、制订公司变更注册资本或资本结构的方案、制订公司出售或发行任何证券、进行金额超过 200 万元的投资等事项有否决权，该等权利系阳光人寿的保护性权利，并非对发行人的经营管理进行控制，且阳光人寿并未实际行使过该等否决权，该等权利目前处于终止状态 。阳光人寿已承诺在持有发行人股份期间将不谋求发行人的控制权。因此，阳光人寿系财务投资者，不谋求发行人控制权。”

总结来说核心逻辑就是：（1）阳光人寿只有消极的一票否决权，仅系保护性权利，且从未行使并已终止；（2）阳光人寿不享有积极的经营管理权利，包括委派经营管理人员；（3）阳光人寿也承诺不谋求对健耕医药的控制权。

如果是一般的财务投资人，做出上面的解释和承诺可能也就能“过关了”，但从后面保荐人和律师一轮轮的反馈看，我感觉交易所还是在要求澄清几个问题：

（1）一票否决权从字面看就是对公司重大事项的一种决定权，背后的目的到底是什么？从形式上看，很多公司上市前实控人可能也是通过一票否决权控制股东会和董事会进而控制公司的。所谓“保护性权利”的概念需要再论证；

（2）不能简单通过终止特殊条款就认为投资人不控制公司。假设投资人在上市前通过特殊条款控制公司，这是实质，不会简单因为公司上市了就终结，那不成了公司实控人变更了？因此核心还是要论证上市前的一票否决权是否构成“控制”。

（3）“控制”的概念到底是什么？

在后续的回复中保荐人和律师又逐步加强了其中的逻辑，补充了论证。针对保护性权利，保荐人和律师在第四次反馈意见中专门进行了逐条分析论证，“在阳光人寿相关特殊权利终止前，发行人公司章程中就下列事项约定了阳光人寿在董事会层面部分事项的一票否决权，该等权利均系市场常见安排，为保护性权利”。

针对“终止”的问题，比较有趣的是，在申报稿中用的是“中止”，即上市申报时特殊权利“暂时”失效，如果成功了自然“终止”，但如果不成功，还是恢复效力。这一条被交易所“敏锐”地发现了，要求律师解释其效力，最后在上会稿中已经改为“终止”，即特殊权利永久性地失去效力。看来在监管层看来上市前投资人设置的系列特殊条款，上市时是必须“终止”而不是“中止”的。

最后，保荐人和律师对“控制”的进一步解释应该说是更加“深入”了，主要从会计准则关于合并财务报表的规则出发论证“保护性权利”和“控制”的概念，从而说明阳光人寿在只享有保护性权利的情况下并不符合会计准则关于“控制”的定义，而健耕医药的创始人吴云林则可以满足上面“控制”的标准。

《企业会计准则 33 号——合并报表范围》对保护性权利是这么界定的：“保护性权利，是指仅为了保护权利持有人利益却没有赋予持有人对相关活动决策权的一项权利。保护性权利通常只能在被投资方发生根本性改变或某些例外情况发生时才能够行使，它既没有赋予其持有人对被投资方拥有权力，也不能阻止其他方对被投资方拥有权力”，“当表决权不能对被投资方的回报产生重大影响时，如仅与被投资方的日常行政管理活动有关，并且被投资方的相关活动由合同安排所决定，投资方需要评估这些合同安排，以评价其享有的权利是否足够使其拥有对被投资方的权力。”

综上，保荐人认为阳光人寿的系列一票否决条款约定事项均与日常经营不相关，上述权利无法影响发行人的经营成果，各方设置上述特殊权利的目的在于保护财务投资人的退出通道、防止财务投资人的权益被恶意稀释、保护财务投资人的知情权等财务投资人的权利，均为保护性权利。

关于“控制”，虽然保荐人和律师已经从公司治理的层面论证地比较充分了，但在第四轮反馈中还是进一步根据企业会计准则第 33 号从财务角度补充了论证： “控制是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额”。……（三）投资方享有的权利是否使其目前有能力主导被投资方的相关活动。……”

具体到阳光人寿对公司的控制情况，从上面6个角度看，保荐人认为阳光人寿并不控制公司，比如设立的目的“健耕医药系吴云林于 2003 年设立，主要从事器官移植领域医疗器械、制剂及诊断试剂的研发、生产及销售，并一直由吴云林及其组建的管理团队管理公司日常经营等事务。阳光人寿系 2016 年公司为收购 LSI 引入的财务投资者，其投资目的为通过本次投资获取投资收益”。不过，在涉及到“被投资方的相关活动以及如何对相关活动作出决策”这个事项还是绕不开一票否决权的认定问题，就有些套娃了。

虽然一票否决权和实控人认定一直是上交所问询的重点，但最终健耕医药撤回IPO申请是否是因为这个问题我们不得而知。实际上，科创板的一些上市公司例如芯源微（688037.SH）、石头科技（688169.SH）等上市前也与投资人签订过一票否决权条款并于上市前终止，并未影响公司上市。