本文作者：中航基金首席投资官邓海清博士

摘要：近年来头部券商股从牛市“香饽饽”到“弃子”，而银行股在金融板块中则从坐冷板凳到“真香”，这一长期趋势形成的一个重要原因在于银行业的透明度不断提升，投资风险更加容易甄别和把控，投资者给予信息对称溢价。

银行和券商板块地位逆转，头部券商股从牛市“香饽饽”到“弃子”，银行股在金融板块中从坐冷板凳到“真香”

近期A股大幅波动，行业板块走势继续分化。银行板块由于其估值低、顺周期属性受到资金青睐。我们发现，银行板块的吃香并非仅是短期现象。在金融板块中，近年来银行板块的受欢迎程度的提升成为一个趋势，而原本更受欢迎的券商板块的热度则逐渐下降。

从历史上看，此前历次牛市中，券商板块都是牛市的龙头，上涨的“急先锋”：

2006年至2007年的大牛市，上证综指上涨500%，申万券商行业指数涨幅超过2400%。

2014年至2015年的大牛市，上证综指上涨159%，申万券商行业指数涨幅超过280%。

然而，从2016年开始，券商股的热度开始下降：虽然A股2016年至2017年经历了2年的慢牛，上证综指上涨34%，但申万券商行业指数同期则只上涨19%，而且走势是先涨后跌。

2020年疫情之后，上证综指从2020年3月至2021年2月上涨了39%，申万券商行业指数则只在2020年5月底至7月初迎来一波跳涨，此后则一路下行。

与此同时，银行股则一路逆袭，逐渐成为金融板块的优等生：从估值水平看，2019年以来，券商板块的估值总体呈现出下行趋势，而银行板块估值已创出新高。2020年疫情后券商板块估值先冲高后大幅回落，银行板块估值则震荡上行。

我们认为，短期内银行板块受追捧可以从估值水平低、息差上行预期等角度进行解释，但2年多以来银行股在金融板块中从坐冷板凳到“真香”，这一长期趋势形成的一个重要原因在于银行业的透明度不断提升，投资风险更加容易甄别和把控。

透明度的价值：商业银行经营管理的透明度提升

商业银行——尤其是中小银行——治理体系和内控体系不够健全，存在股东大量关联交易掏空银行资金或内部人控制导致风控审批制度形同虚设的风险，是中小银行治理和经营中最重要的风险来源。以包商银行事件为例：包商银行表面上看股权分散，但实际上被“明天系”暗中间接控股，一股独大，大股东操纵股东大会，干预银行正常经营，通过各种方式进行利益输送，掏空银行，形成巨额不良贷款。董事会形同虚设，各项运作机制成了摆设，风险管控失效，不合规、不合法的企业文化盛行，董事只拿钱不尽责。管理层不仅违规为大股东“明天系”套取巨额资金提供帮助，而且通过各种关联交易的方式套取信贷资金。监管捕获，“内部人”内外勾结，部分地方监管高官甘于被“围猎”。“费用薪酬化”几乎成了包商银行的潜规则。清产核资结果显示，2005年至2019年的15年里，“明天系”通过注册209家空壳公司，以347笔借款的方式套取信贷资金，形成的占款高达1560亿元，且全部成了不良贷款。

包商银行事件后，完善商业银行治理体系成为监管部门的重中之重。通过优化银行治理结构和完善内部管理体系，提高管理的正规性、透明性，加强外部监督，可以有效降低银行经营风险。

透明度的价值：银行资产质量/不良率的透明度提升

长期以来，各界对于商业银行公布的不良贷款率数据存在质疑。商业银行通过各种方式调低不良贷款率，修饰报表，银行真实的盈利状况和资产质量不透明、不可信，影响投资者对银行的定价，因而近年来银行业的市净率持续低于1。