杨老金：企业年金投资战略资产配置的理论模型
www.cnpension.net    2010-06-22 08:31:18    中国养老金网

　　2.5.4企业年金投资战略资产配置的理论模型：长期投资者的资产组合选择模型
　　马克·维茨的均值方差分析方法强调多样化投资降低风险的能力，但其分析为静态的且忽略了一些重要因素：它视金融财富为与收入无关的资产，假定投资者只关心一个时期前的财富风险。然而，包括个人和机构在内的许多投资者追求的是为平滑一个较长生命周期的资产消费，尤其是养老基金包括企业年金，需要平滑投资者一生的消费和收入。
　　长期与短期资产组合选择模式非常不同，长期投资者关心对于投资机会和劳动收入的跨期冲击，也关心对于财富本身的冲击，他们可以使用金融资产套期规避它们的跨期风险。资产组合选择的传统理论分析需要修正参数，以适应长期投资时间、劳动收入和非流动性资产的需要。
　　以哈佛大学的约翰Y．坎贝尔（John Campbell）为代表的一批经济学家对长期资产配置问题进行了深入的研究。正如斯坦福大学商学院研究生院教授达雷．杜菲（Darrell Duffie）所说：约翰Y．坎贝尔和路易斯 M．维瑟拉在《战略资产配置》一书中，打破了资产定价和投资理论中广泛使用的传统资本市场研究框架，而代之以对个人投资者在整个生命周期广泛的资产类型中，在年龄、风险偏好、变化的市场条件和不保险的收入冲击的影响下，怎样最优配置财富问题的深入挖掘和考察。在对此领域最新研究成果（大部分为他们自己的）清晰的理论综述的基础上，坎贝尔和维瑟拉取得了极大的成功。该研究源于坎贝尔1995-1996年。2002年他和路易斯 M．维瑟拉（Luis Viceira）合作发表了《战略资产配置——长期投资者的资产组合选择》一书，重点阐释了解决跨期资产定价困难问题的一种简化方法，非线性方程由能够反映该问题的大多数经济学性质的线性方程近似描述。萨缪尔森(Samuelson, 1963, 1969), 莫辛(Mossin, 1968), 默顿(Merton, 1969)和法玛(Fama, 1970) 最早描绘了具有长期时间期限的投资者做出与具有短期时间期限的投资者相同的决策的限制条件。莫蒂格利尼与萨奇(Modigliani and Sutch, 1966)宣称长期债券对于长期投资者是安全资产，斯蒂格利茨(Stiglitz, 1970) 和鲁宾斯坦(Rubinstein, 1976a,b)建立了一个严格的理论模型证明和阐释这一点。梅耶斯(Mayers, 1972) 和法玛与施沃特(Fama and Schwert, 1977b)提出了人力财富怎样影响资产组合选择的问题。默顿(Merton, 1971, 1973)开创性的工作提出了理解投资机会随时间变化时长期投资者资产组合需求的一般框架。鲁宾斯坦(Rubinstein, 1976b)和 布里登(Breeden, 1979)证明默顿的结论可以用消费风险的术语来解释，这是由卢卡斯(Lucas, 1978), 格罗斯曼与席勒(Grossman and　Shiller, 1981), 席勒(Shiller, 1982), 汉森与辛格尔顿(Hansen and Singleton, 1983), 麦布雷与普雷斯科特(Mehra and Prescott, 1985)以及其他人的贡献使其在宏观经济学中具有重要影响的一种思想[1]。随后，其他一些金融经济学家为较早建立了长期投资者的资产组合选择的实证模型。金和奥姆贝格（Kim and Omberg 1996）, 布伦南、施瓦兹、拉格纳多（Brennan, Schwartz, and Lagnado 1997）, 布伦南（Brennan 1998）, 巴尔杜兹和林奇（Balduzzi and Lynch 1999）, 勃兰特(Brandt 1999), 巴贝里斯(Barberis 2000), 和其他人已经建立了长期投资者的资产组合选择实证模型，这些模型基于萨缪尔森(Samuelson 1963, 1969), 莫森(Mossin 1968), 默顿(Merton 1969, 1971, 1973), 斯蒂格利兹(Stiglitz 1970), 鲁宾斯坦(Rubinstein 1976a,b), 和布利登(Breeden 1979)等人的基本理解基础之上, 这些模型最后完成了早期理论文献的实证检验。
　　长期投资者的资产组合选择理论认为：对于长期投资者和短期投资者，投资的无差异曲线和有效边界不同，最优资产组合选择不一样。长期投资者的投资效应不是出于自己的兴趣而是为其可以支持的长期的生活标准。对风险的判断也显著不同于短期投资者。投资决策的因素除了风险收益之外，劳动收入对于长期投资者非常重要。对于大多数投资者，人力财富在价值上是相当稳定的，从而使金融资产组合倾向于持有更多的风险资产。无风险的劳动收入流等同于对无风险资产的大量潜在持有。这使金融资产组合从无风险资产向风险资产大量倾斜。证券市场尤其是股票市场的“证券溢价之谜”理论为长期投资的高风险配置提供了经验规律支持。该理论寻求开发一个可以与标准均方差分析相媲美的跨期实证分析方法，证明了长期通货膨胀指数化债券是对于长期投资者的无风险资产；揭示了股票作为对于长期投资者比短期投资者更为安全的资产的条件；证明了劳动收入怎样影响资产组合选择；解释了在解析和数值模拟方法两方面的最新进展，并证明它们均可用于理解长期投资者的资产组合选择问题。
　　长期投资者的资产组合选择理论，对于养老基金包括企业年金基金投资有如下理论和实践指导价值：
　　国库券和其它货币市场投资对短期投资者来讲是相对安全的，但对企业年金基金这类长期投资者则不同。企业年金基金必须以不确定的未来真实利率考察国库券。企业年金基金需要了解短期资产将以无吸引力的低利率进行再投资的风险。企业年金基金的安全资产不是国库券而是长期通胀指数化债券。这种资产长期内提供了一个稳定的真实收入流，于是可以支持一个参与企业年金计划的受益人在未来长期稳定的消费流。
　　企业年金基金是一个人一生的积累，面临最大的长期风险是通货膨胀风险。当通货膨胀风险比较低时，名义债券同通胀指数化债券一样具有吸引力。然而在通货膨胀不确定的环境中，名义债券不再是安全的长期资产。如果通货膨胀风险很高并且得不到通胀指数化债券时，长期投资者将遭受巨大的效用损失。这种情况下，货币政策和债券指数调整是企业年金基金投资者的头等重要的政策课题。企业年金基金投资应该谨慎对待名义债券，除非他们确信当前稳定的货币政策将继续实施下去。
　　企业年金基金投资不是应该低配股票等风险收益比较高的权益类资产，相反应该高配权益类资产。从市盈率(pidend-price ratio)中对股票收益的预测暗示在长期视角下，更低的年度风险的股票是均值回归的。这种类型的可预测性产生了企业年金基金对股票的正的跨期套利需求。投资者在生命周期上的投资者行为有不同的特征。典型的个人在开始成年生命时拥有很少的金融财富。当劳动收入开始增加时，人力财富增加的比金融财富快。但在相当早的成年时期，金融财富开始积累的速度快于今后劳动收入的贴现值。这暗示大部分拥有相对安全劳动收入的年轻投资者十分乐于将资产组合集中于权益资产，并在接近退休的过程中逐渐地增加固定收益债券的比例。

1921年至1996年全球股指的表现[2]     

指数	实际回报率% （算术平均）	标准差	实际回报率% （几何平均）
美国	5.5	15.8	4.3
非美国地区	3.8		3.4
全球	5.0	12.1	4.3
现存市场	4.6	11.1	4.0