投资要点 5 月社融新增 1.92 万亿，新增量较去年同期下降 1.27 万亿，社融新增规模略低于预期，市场预期在 2.1 万亿左右。存量社融同比增速继续下行、同比 11 %，环比 4 月下降 0.6 个百分点。社融同比增速环比下行幅度最大点在 3 月，后续预计社融增速相对平稳。结构分析：融资结构呈现信用分化，制造业中长期信贷投放力度不减，城投地产融资收紧。5 月社融新增规模略低预期主要是企业债和政府债拖累。贷款增长不弱。1、表内信贷情况。5 月新增信贷 1.43 万亿，较去年同期下降 1202 亿元。2、表外信贷情况。表外新增未贴现银行承兑汇票负增规模同环比均有所收敛。5 月新增未贴现银行承兑汇票-926 亿元，较去年同期下降 1762 亿元。银行项目储备是充足的。考虑经济修复还没到常态化程度，我们认为监管是相机抉择。3、新增信托、委贷持续压降。在信托监管未放松的大背景下，叠加资管新规过渡期到今年底，全年到期信托规模不小，预计 21 年全年信托压降压力不减。4、去年同期高基数扰动，5 月政府债发行力度已经高于今年 1-4 月。5、城投融资收紧，新增企业债规模自 2018 年来首次负增。5 月新增企业债融资-1336 亿，较去年同期下降 4215 亿元，是拖累社融的主因之一。6、股票融资规模保持在高位。

 5 月新增信贷好于市场预期： 5 月新增贷款 1.5 万亿元，市场预期 1.43 万亿，新增规模较去年同期增加 200 亿元。信贷余额同比增长 12.2个点，增速环比微降 0.1 个点（社融增速环比下降 0.6 个点）。结构分析：企业中长期贷款仍是信贷增长的主力支撑。根据我们调研情况，银行项目储备量至少在半年以上，另制造业信贷需求仍保持旺盛，所以企业中长期信贷需求无需担忧。居民短贷、居民长贷和企业短贷的回落，预计与地产、消费经营贷的调控关系更大。1、居民按揭有所回落，新增居民短贷保持低于去年同期。监管对经营贷、消费贷违规进入股市楼市的严查，对后续增量有一定的影响；另居民中长期贷款也出现收缩。5 月居民短贷、按揭贷款净新增分别为 1806 亿、4426 亿元，较去年同期变动-575 亿元、-236 亿元。2、预计制造业中长期贷款高增维持。5月企业中长期贷款新增 6528 亿，较去年同期增加 1223。3、企业短贷维持弱增，票据有一定冲量，合计企业短期流贷需求仍是相对平稳。企业短期贷款、票据融资分别新增-644 亿、+1538 亿，增量较去年同期变动-1855 亿、-48 亿元。票据高基数效应有所减弱。