报告摘要：

l 经济基本面不确定性依然较大。年初的经济数据并不是特别“亮丽”，像汽车消费、进出口均出现较大幅度的下滑。但我们认为仅靠1-2月份的数据判断经济景气回落为时尚早。投资受房地产开发大幅下滑的影响，不可避免将出现整体回落趋势，而受外围政局动荡及日本海啸的影响，经常账户低迷的局面仍将持续，同时汽车等耐用品的消费也出现大幅下降的趋势。但是，值得关注的是1-2月份的数据受春节等季度因素的影响并不具备可比性，更为确切的趋势判断，还得看接下来3-4月份的数据才能够确定。整体而言，我们倾向于认为受房产调控及经济结构转型影响，经济增速略低于2010年，但整体经济增长维持稳健，未来中国经济格局的变动主要体现在以经常账户不景气、资本账户难限制及由此带来的输入型通胀这几条主线上。 l 通胀难言乐观。2月份的通胀并没有出现预期般减小的迹象，特别是食品价格，春节过后环比增速进一步加快，我们判断未来食品价格的不确定性依然比较大。而非食品价格抬升趋势已经确定，输入型通胀对非食品价格的推动将是一轮长期趋势，目前PPIRM、PPI与CPI的差距再度拉升，未来非食品价格的抬升趋势并不容乐观。 l 信贷回落、M2低预期不具备对比性。尽管2月份的M2增速已经低于央行年初定下的目标，但2月份与3-4月份的资金面不具可比性。我们认为，不能仅以2月份M2的走势预测未来的货币供应量。3-4月份受公开市场净投放及外汇占款的影响，基础货币增长势头远高于1-2月份水平，我们判断货币政策收紧的趋势依然不会放松。 l 债市展望：四季度首此次加息以来，二级市场就一直领先于一级市场及货币政策的节奏，后两次加息虽然市场对时点的判断失误，但从收益率来看，其实早已预先消化了这两次加息的幅度。近期资金面全面放缓，推动了二级市场向一级市场靠拢。目前市场对中长端收益率曲线的定位已经基本稳定，但1-5年短端方面反而较2010年年底大幅下滑了3-40BP，这表明短端受资金面及政策预期的影响依然较大。我们判断，短期内的市场分歧及政策博弈不可避免，市场对央票抬升的态度也迥然有异，但整体看，短期内外围避险资金流入、公开市场得以回笼、资金面维持宽裕，央行采取提高存准率而非直接加息均利多于债市；但另一方面，3月通胀创新高、经济基本面不确定性比较大依然影响着未来的政策调控步伐。短期内市场不会特别明朗，前期一边倒的局面可能难以再度出现，政策面能够明朗化将是未来债市出现趋势性走势的前提。