老龄化加剧和养老金缺口扩大，税优政策破局在望。在我国老龄化日
益严峻、基本养老保险缺口扩大、财政负担较重的背景下，国家近年来 加速推出养老政策，并首次将发展第三支柱养老保险明确纳入今年政 府工作报告。对比美国年金险放量的大背景 1)直接融资带来权益牛市 和 2)税收优惠 IRA 账户的推出，第一、我国通过加大资本市场改革 和投资端建设，养老金入市的基础设施已具备，第二、我国养老金产品 当前最大痛点为收益率低和税优力度不够，导致居民缺乏长期储蓄意 识。我们认为，税优将成为养老金规模放量的重要催化剂，尤其在当下 老龄化问题日益严峻以及民生问题重视度提升的大背景下，税优推出 的迫切性日益增加。
➢ 寿险 K 型复苏下，税优将成为推动年金险增长的有力保证。从一季度 外资更注重高端客群使得保费增速远超中资险企的现象中，我们认为 在疫情后贫富差距进一步拉大的背景下，中产阶级以上人群财富管理 和增值的需求日益迫切。同时随着重疾红利消退以及利率长期下行， 对长期养老年金的配置仍然未被充分挖掘。我国目前年金仍以短期为 主，长期年金险由于收益率(IRR)偏低以及人们长期储蓄意识缺乏并 未受到市场青睐。近期推出的专属养老保险尽管解决了养老金收益偏 低的痛点，但长期储蓄意识提升仍需税优政策的刺激。结合税优推出 对美国和台湾年金险规模的拉动(美国:1975-1985 年，IRA 规模增 长年复合增速达 55%，年金险规模复合增速约 18%;台湾:2000-2010 年，年金险收入年复合增速达 98.5%)，我们认为，税优政策推出将助 力我国养老金规模的快速提升。
➢ 养老长逻辑在于 100 万亿中短期储蓄和理财转化为长期养老储备，中 性估计下，将为行业负债端带来 1 万亿保费增量。结合美国经验，若 将我国 100 万亿短储蓄和理财中的 10%转化为养老金，且在中性假设 下，养老金中的 10%配置保险资产，将为保险行业带来 1 万亿的保费 增量。假设养老金产品 NBV margin 为 30%，则这增量能够贡献的 NBV为 2020 年上市险企(国寿、平安、太保、新华、友邦中国)的 2.1 倍， 对 EV 的贡献为 11.7%。
➢ 配合税优推出，代理人素质和投资能力的提升是关键。K 型复苏表明， 未来行业在由自保件重疾向复利年金转变的过程中，人员素质提升成 关键。养老年金的销售理念应从销售保险产品、赚取销售佣金向提供 资产配置服务、赚取顾问费转变，这对代理人队伍的素质提出了较高 的要求。例如，友邦通过打造精英代理人切入高净值客户，一季度取得 了远超同业的成绩。参照美国经验，未来发展更注重销售投资型产品 的独立代理人不失为提升高质量的一条路径。另外，保险养老年金产 品要与公募基金、私募基金、银行理财等产品进行竞争，势必要提高权 益市场的配置，以提升收益率水平。投资评级:随着专属养老险的试点推出，我国的养老金发展将驶入快 车道。但无论从我国第三支柱发展困境还是养老金产品现状中，我们 发现目前针对养老金发展的政策仍不足，税优政策推出的重要性日益 凸显。我们通过对美国、台湾的回溯分析发现，在税优政策推出后的一 段时间，险企年金的销售规模有明显的提升，这为保险行业负债端增 长带来了长逻辑。但同时，即使税优政策推出后，我们的代理人队伍素 质、投资端的投资范围小及权益投资比例低的缺陷，将成为养老保险 做大规模的掣肘。我们认为，队伍建设能力强、代理人素质高、投资范 围更广、投资能力更优的险企将有望率先受益。我们推荐持续推进“最 优秀代理”策略的友邦保险，和蔡强上任，代理人素质有望快速提升且 养老产业布局领先的中国太保。

➢ 风险因素:宏观经济下行;第三支柱政策落地不及预期;行业代理人转 型速度不及预期