► 购物中心背景:强金融属性，高存量市场
房地产行业由住宅地产和商业地产共同组成，通常来 说，商 业地产可指三类业态——零售物业、写字楼和酒店。 本报告 主要以零售物业及其主要子业态——购物中心为研究 对象。 我国零售物业市场经历了起步期、快速增长期，2014 年之 后，整体市场逐渐由增量时代进入存量时代，且购物 中心饱 和度呈现发达地区高、欠发达地区低的特点。未来发 展中， 住宅地产金融属性趋弱，零售物业、写字楼和酒店的 金融投 资属性将进一步凸显。商业地产经营管理所带来的收 益将成 为未来行业盈利的重要来源。综合考量购物中心的地产属 性、消费属性及强金融属性，我们认为房企在盘活存 量的同 时适度扩张，是购物中心下一步的发展破局方向。

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[img]blob:https://bbs.pinggu.org/5f6a9731-0554-4cf3-a420-06b3712fb297[/img]► 购物中心发展:利空因素减少，机遇出现
购物中心整体市场已较为饱和，同时受互联网零售冲 击导致 其经营环境趋于艰难，导致近年购物中心行业整体较为低 迷。然而经过阵痛期后，购物中心迎来多重利好。在 宏观层 面，城镇化率的持续推进、人口集中度的提升和居民 非必要 消费支出占比提升利于零售行业销售额的增长。在行业层 面，互联网流量见顶，对购物中心冲击趋弱，同时购 物中心 也升级换代，由传统零售载体转换为体验式消费的一 站式生 活服务平台，从而更好地享受消费升级红利。在经营 层面， 购物中心行业结构仍存机遇，一二线城市购物中心的 可开发 体量虽有限，但因其人口增长及收入水平优势大，未 来仍将 成为必争之地。同时都市圈所在的核心低线城市劣势将收 窄，其消费需求提升同时购物中心局部供给不足带来 行业增 量空间。同时，我国基础设施领域试点公募 REITs 产品已推 出，随着我国税务制度、法律法规的完善，REITs 未来大概率 会逐步拓展至商业地产领域。REITs 的高流动性，使得未来商 业地产的退出机制更加完善。
► 购物中心运营:重资产模式强者恒强，转型轻资产模式渐成主流
重资产模式下，完全自持统一运营成为主流，其对企 业强开 发能力、强融资能力、强周转能力、强运营能力、强 品牌高 要求预计将使相当一部分开发商从该赛道被淘汰。购 物中心 将呈现强者恒强，进入门槛逐步抬升的发展趋势。轻 资产模 式在存量时代较重资产模式有较多优势，但其也存在 市场壁 垒相对不高、依赖专业服务团队、推高融资成本等风 险和缺 陷。在购物中心市场整体过剩、进入存量时代的情况 下，开 发商出现转型轻资产模式运营或轻重结合运营模式热 潮，但 对于具有管理溢价的商管公司而言转型更有效，而非 被迫转 型的开发商。




► 购 物 中 心 估值:重点关注租金与利率
商业地产项目的估值主要由租金收入和资本化率两大 因素影 响。一方面，决定项目租金回报的核心是公司运营团 队的招 商能力和运营能力。可利用不同时间节点的出租率、 在管项 目总体量、在管面积年净均增量及拓展城市数量及招 商成本 与在管面积之比等指标衡量招商能力，用租金收缴率 衡量团 队运营能力。另一方面，资本化率由无风险利率和风 险报酬 率两部分构成，我国自 2013 年来无风险利率的下行趋势明 显，且未来随着公募 REITs 逐步铺开，商业地产中缺乏流动性 补偿率预计呈下降趋势，使得风险报酬率呈下降趋势 ，因此 整体来看，假定未来社会经济环境较为稳定，资本化 率将呈 下行趋势，有利于购物中心项目升值。
► 优质公司发展解析:品牌日益凸显，模式各有千秋
经过多年发展，国内已出现多家优质商业地产运营商 。万科 积极探索，以资产证券化方式盘活优质商业物业，向 管理要 红利;龙湖 TOD+运营优势支持商业良好经营;新城吾悦广场 以快周转叠加商住双轮驱动实现商业扩张;大悦城以 “双轮 双核”赋能发展;华润万象生活打造双产品线，以商业运 营、物业管理结合会员体系打造“2+1”业务模式;星 盛 商 业 作为纯商业运营的先行者，以“轻资产”模式赋能发 展;宝 龙商业借助科技能力打造数据内核，科技赋能形成自 循环的 商业生态。
► 投资建议
随着住宅开发规模逐渐见顶，大型房企逐步由住宅开 发为主 转为开发运营并重将是行业发展趋势。本文以购物中 心为对 象，对其行业背景、发展机遇、运营模式、估值方法 进行了 详细探讨，并对行业优质公司进行了梳理介绍。我们 认为， 购物中心虽已进入高存量市场，但已迎来居民消费能力提 升、线上冲击减弱、局部市场供给不足以及 REITs 发展有望完 善退出机制等多重积极因素。同时，重资产运营模式 的开发 商通过强开发能力、强融资能力、强周转能力、强运营能 力、强品牌力构筑其护城河，轻资产模式通过赋能经 营不善 商业物业获得管理红利，实现规模快速扩大，进一步 提高行 业进入门槛和自身的市场竞争力。建议关注商业地产 规模已 具规模且运营实力强劲的地产公司万科 A、新城控股和大悦 城，相关受益标的包括龙湖集团、华润万象生活、宝 龙商业 和星盛商业。
► 风险提示
经济景气度下降导致消费降级;商业地产 REITs 推进不及预 期;商业地产大幅供给增加导 致市 场竞 争过于 激烈 ; 地 产 融 资持续收紧导致开发商资金紧张。