投资要点

　　近期货币政策进行全面降准后，财政政策下半年会发力吗？2021年已经过半，本文中，我们首先回顾今年上半年向“正常化回归”的财政节奏，并试图对下半年的财政进行展望。

　　上半年财政收支节奏平稳，基本符合季节性规律。今年1-5月地方政府收支稳中有升，基本符合季节性规律。一般公共财政收入和支出分别已经完成全年预算的49%和37%，略快于2020年的支出节奏。2021年上半年财政支出在社保和教育领域发力明显，财政支出进一步向民生倾斜。

　　但地方政府债发行节奏偏慢，再融资占比较高。今年上半年地方政府债发行结构与之前年份明显不同。与2019、2020年相比，2021年新增专项债占比明显降低，新增专项债发行的进度较慢，而再融资债的发行占比明显上升，再融资债发行总额占地方政府债总发行额度的一半以上。今年再融资债券发行增量的原因可能有两方面因素：1）2021年到期应偿还债务高于往年，再融资债发行需求上升；2）2021年上半年再融资债券额度与政府债到期额度差距进一步拉大，或体现再融资债券化解地方隐性债务压力的“置换”需求。

　　隐性债务化解取得一定成效，但仍任重道远。为了实现3月15日国常会提出的2021年“政府杠杆率要有所降低”的目标，我们估算2021年隐性债务规模的增速可能需要控制在10.7%以下，2021年一季度同口径下隐性债务增速约为15.7%，虽然较前几年更低，但仍高于目标增速。当前政府杠杆率增长已得到控制，然而离降低政府整体杠杆率的目标仍有一定的距离，今年下半年控制隐性债务规模或仍任重而道远。

　　2021年下半年展望：财政政策留有空间，或将继续“开新窗，关歪门”。上半年地方专项债投放节奏较慢，已发行地方政府专项债仅占专项债下达额度的29%。专项债发行较慢可能主要是由于避免资金闲置以及上半年托底经济的必要性不强。随着经济增速逐渐向中长期回归，且存量债务化解等“历史遗留问题”也或在下半年继续推进，信用风险压力可能上升，下半年财政政策也留有发力的空间。但正如货币全面降准并不意味着“大水漫灌”，财政政策的扩张或也将相机决策、与经济增速相配合，助力宏观政策从疫情时期的“对冲”逻辑向关注中长期问题的“转型”逻辑回归。

　　风险提示：疫情的不确定性，国内外经济形势及政策调整超预期变化。