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　　7月16日，国家统计局公布二季度主要经济数据，二季度GDP同比增长7.9%。市场普遍认为经济仍在复苏过程之中，而对央行降准的主流解释则是流动性置换。我们认为虽然二季度经济环比增速较一季度有所加快，但是并没有扭转负产出缺口扩大的局面。更重要的是，伴随着出口与地产在三季度的放缓，负产出缺口有进一步扩大的风险，并可能带来劳动力市场的压力。在这种情况下，货币政策放松的逻辑是清晰的。我们再度重申降准代表实质性货币政策宽松的观点且认为在一定条件下政策存在进一步放松的可能。

　　投资要点：

　　环比增长与产出缺口的背离。

　　由于基数造成了同比数据的显著扭曲，我们重点考虑不受基数效应影响的环比增长和产出缺口。二季度GDP环比年化增长约5.3%，显著好于一季度1.6%的水平，说经济仍在反弹之中技术上没有问题——也符合我们此前的预判（《5月经济数据评论》）。

　　然而，5.3%的年化增长水平应该低于中国的潜在经济增长速度——我们估计在5.5-6%之间（图1）。如果说实际增长由需求（订单）来决定，那么潜在增长就代表了供给（产能）。当前订单的增长弱于产能的增长毫无疑问意味着产出缺口在朝负方向（向供过于求方向）发展。

　　实际上，在一季度疫情的意外冲击（包括就地过年等政策的影响）下，产出缺口已经由正转负，我们原来的估计是在疫情明显得到控制之后，二季度的反弹虽然不见得能够使得产出缺口闭合，至少应该有所收敛（《下半年宏观经济展望》）。然而，低于潜在经济增速的经济增长意味着负产出缺口的再度扩大（图2）；当然，也意味着二季度的经济反弹力度偏弱。

　　如果考虑到当前中国经济的需求结构和疫情前还有一些差异：对价格供给弹性更强的工业占GDP比重较疫情前偏高而供给弹性偏弱的服务业偏低。这意味着面对这种需求结构，中国潜在产出的水平可能要比疫情前估计的水平更高一些。也就是说，中国经济需要更高的增长才能满足充分就业，或者说更高一些的经济增长也不会带来通胀的压力——实际上2020年四季度GDP同比6.5%的增长面对的通胀压力非常有限，和疫情前迥然不同（《滞胀的风险没那么低》2018年9月18日）。这也意味着实际的负产出缺口可能比我们估计的还要大一些。

　　三季度负产出缺口还可能持续扩大。

　　二季度的经济反弹已经蕴含有供给管制放开（疫情得到控制）之后经济内生性反弹的因素。即使考虑这个因素，GDP环比年化增速也不过5.3%，说明其它支持总需求反弹的因素相当疲软。如果三季度地产和出口环比增长转弱，那么三季度的GDP环比增速甚至会弱于二季度，而这也意味着负产出缺口可能持续扩大。

　　当然，6月份广东疫情可能对二季度的数据造成了一些影响。但是考虑到广东疫情只有一个月的影响，且广东GDP仅占全国GDP的八分之一，即使三季度这个因素的影响弱化，我们认为也很难对冲出口与地产的整体下行。

　　实际上，其他的省份和区域也曾经在一些时候出现过疫情的集中爆发，但是除了2020年7月和2021年1月这两个全国单日国内新增一度出现破百的月份，价格等一些宏观数据确实能看到一些疫情冲击的影响，其他的区域性疫情的爆发在宏观方面的影响比较有限——没有理由认为广东就是个例外，毕竟今年5-6月单日国内新增也不过20-30之间。

　　负产出缺口扩大或带来劳动力市场和价格方面的压力。

　　负产出缺口的出现和扩大通常意味着劳动力市场存在就业不足和价格水平存在通缩的压力。

　　虽然6月份城镇调查失业率仍然维持在5.0%的水平上，甚至较去年四季度没有出现负产出缺口的时候还有所改善，我们需要注意：1）就业是个滞后指标，压力可能还没有完全显现；2）由于中国存在城乡二元结构，失业的压力可能表现为进城农民工数量的减少而非表现在失业率上升上，而进城农民工这一数据没有高频数据可以追踪。因此，与首次就业更相关的16-24岁人群失业率可能是个更敏感的指标：初次就业会直面劳动力市场的压力滞后性有限；青年人比其他人群更不容易在找工作困难的情况下回乡务农。从这个指标来看，今年一季度以来，青年人群的失业率持续上行（图3）。

　　由于石油等大宗商品价格上行的原因，二季度CPI同比并未表现出明显的通缩压力。但是在服务业3-5月份加速复苏并推动相关价格水平上升之后，6月份核心CPI经季调之后再度出现了负增长，而服务业CPI经季调之后6月也几乎是零增长（图4），不能说价格方面一点通缩压力都没有。

　　此外，我们注意到就二季度整体GDP而言，第三产业是加速复苏的，而第二产业较一季度是放缓的。由于工业品价格很大程度上由大宗商品价格主导，需求放缓对工业品价格的压力难以直接被观察出来。单纯观察服务业的价格也有可能低估了内生性的通缩压力。

　　降准代表实质宽松，且政策存在进一步放松的可能。我们重申降准代表了货币政策持续宽松的观点。整体而言，如果社融增速能够企稳，进一步放松货币政策的空间有限。但是，如果经济环比增速在四季度和以后仍然无法回到潜在产出以上的水平（也就是缩小负产出缺口），货币政策可能还有进一步宽松的可能。当然，首先需要观察的是三季度社融增速能否持续企稳。

　　风险提示：经济复苏超预期，政策收紧超预期，国内外疫情恶化